俏江南的“资本败局”：从一见钟情到两败俱伤

创业者需要资金，投资机构需要项目，二者合作似乎情投意合。但是，我们看到，投资机构却频频遭到创业者炮轰。去理论谁是谁非，似乎毫无意义。但是可以肯定的是，面对逐利的资本，如果创业者缺乏长远发展规划，不能理性对待资本诱惑，没有商业契约精神，不管他融到多少资金，得到的必然是败局，或两败俱伤。今天俏江南已经走到了这一步。　　“引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义。”日前，俏江南创始人张兰接受记者采访时公开了其与私募股权投资者鼎晖的矛盾。　　创业企业通过私募融资获得资金，私募股权机构通过股权升值获得收益，看似一举两得之举。但是在俏江南与鼎晖合作几年之后，张兰认为私募股权投资者并没有给企业带来好处，反而是让她吃了大亏：“他们什么也没给我们带来，那么少的钱就稀释了我们那么大股份。”　　张兰直言她早就想清退这笔投资，但是鼎晖对于回报要求太高，双方没有谈出结果，张兰对此非常无奈。“权当民营企业家交学费呗。”面对记者张兰颇有情绪地发泄着对私募股权投资者的不满。　　一见钟情　　俏江南董事长张兰的个人创业经历，很多人耳熟能详：1989年远赴加拿大打工;赚到2万美金后毅然放弃移民许可，回国创办阿兰酒家;2000年将所有产业变成6000万资金，在北京开办第一家俏江南。　　俏江南之所以能够声名鹊起，其装修和设计以及所营造的独特环境是首要因素。　　张兰将这种手法用到了极致。在巴厘岛海啸期间，张兰甚至冒着生命危险带回来大量巴厘岛的物品进行店面装修。　　在装修位于北京双子座大厦中的首家兰会所时，张兰花了1200万元请来了设计巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦·斯塔克。　　兰会所极尽奢华，上万元一只的水晶杯，几十万元一盏的吊灯，满
屋顶镶嵌着世界名画，总投资超过3亿人民币。在2006年的保利秋季拍卖会上，张兰还用2200万元拍下了当代著名画家刘小东长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。　　在俏江南声名鹊起之后，很多投资者主动找上门来。2005年，世界著名企业菲亚特集团提议以10亿美金入股俏江南。　　但据一位当初想投资俏江南的VC人士回忆，张兰的态度非常傲慢。“她完全讲不清大举扩张之下的赢利来源，其财务报表也一塌糊涂。”最终结果是未达成协议。　　“俏江南一直没有银行贷款，也没有欠过债，现金流非常好。”张兰此前宣称。但是俏江南盛名之下也隐患重重，据了解其经营场所都是租的，没有产权，仅北京兰会所每年租金就达到2400万。　　2008年金融危机爆发后，张兰为了缓解俏江南的现金压力，计划抄底购入一些物业，决定引入外部投资者。　　俏江南试图引入外部投资，立刻成为当时的大热门。当时起码有30家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”　　此时鼎晖走进了张兰的视野。　　事情缘于2008年春节后不久，张兰参加鼎晖的一个聚会。当时，鼎晖的一个合伙人坐在她旁边，相互都不认识。交换名片一看，张兰发现对方是鼎晖的王功权。　　王功权跟张兰两个人性格有点像，双方如同一见钟情，当天晚上10点散会以后，张兰就把王功权带到公司总部，公司的财务总监等都在，相谈甚欢。　　接下来的事情就比较顺理成章了。双方做出合作的决定后，各项工作进展较快，从敲定到完成融资只用了8个月的时间。　　2008年，金融危机爆发后，鼎晖以2亿元入股俏江南，占10%的股份。尘埃落定后，不少PE人士对俏江南估值“不低于20亿元”，纷纷表示看不懂。　　扩张失败　　拿到资金时，张兰曾野心勃勃，高调宣称2009年底在国内开店数量要达到100家，海外50家。　　之后，张兰将海外首店目标放到了伦敦。原因是，俏江南认为在2008年北京奥运会时已经在各国领导人和运动员那里收获好评，同时英国前首相布莱尔亦发出了口头邀请。　　当时张兰还定了一个时间表：2009年春节后到伦敦购置房产，2010年伦敦分店正式对外营业。　　张兰还明确表示，俏江南不仅要进军海外市场，还要进入其主流社会，不会选择在“唐人街”这样的普通街道开店，而是要开在像香榭丽舍大街那样的地方。　　除了考虑以直接开店的形式打开国际市场外，并购也曾被俏江南提及。当时俏江南在欧洲，已与四五家收购对象谈判，并有意收购日本一家餐饮企业。　　张兰还勾画了俏江南发展的宏伟蓝图：“下一个十年，当你去巴黎、米兰、纽约，你在任何商务的角落，都会看到俏江南。下一个十年末，我们希望能够进入世界500强。再下一个十年，也就是二十年的目标，零售业的巨头是沃尔玛，而餐饮业与之并驾齐驱的就是俏江南，成为世界500强的前三强。”　　“俏江南是要开快餐连锁吗?”国内另一家餐饮老板听到这一数字时笑着对记者说。即使考虑到俏江南旗下SUBU和蒸STEAM的扩张能力，这一计划能否如期实现亦难以乐观。　　事实上，俏江南定位于高端商务宴请，这对俏江南选址、管理、装修、菜品、宣传等要求极高，在快速扩张下，这些都很难保证。“租金上涨后，俏江南在一线城市的一些店基本上不赚钱”，该老板表示，“高端餐饮加速扩张风险很高”。　　3年时间，张兰对外的承诺均没有实现，比如开店数量，比如国外开分店。目前，俏江南全部门店数量仍只有50家左右，其在海外仅有一家加盟店，“海外创品牌，国内创收”的战略一直没有成功执行。　　鼎晖与俏江南的蜜月期也因此并未维持多久。某接近俏江南的知情人士表示，2009年，鼎晖投资俏江南尚不满一年，在投后管理考核过程中，俏江南的业绩增长不尽如人意，双方的磋商过程中摩擦已现。　　张兰对媒体表示，中餐概念难以讨好资本市场，投资者的高回报要求俏江南必须做到可复制性地快速扩张，这会让中餐的独特魅力丧失，“资本市场就想让你赚钱，有可复制性就受欢迎，不可复制就不欢迎。”[page]　　股份稀释　　许多企业引入PE或者财务投资人，是想将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则。俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。　　鼎晖入驻后，不干涉俏江南的战略，更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制。　　2009年末，双方开始着手做这件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚是一位非常强势的女职业经理人。　　2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。　　张兰还转让3.889%的股份给安永，将1.217%的股份给史海鸥，这二人都是俏江南的高管。价格分别为1248万元和391万元——同样是友情价。　　这一做法让张兰直接损失了9.8%的股份。以鼎晖进入俏江南时约20亿的估值来计算，9.8%的股份价值为1.96亿元，这相当于张兰整整让利1.65亿元。　　从鼎晖和俏江南之间的合同以及张兰的言语来看，这一系列转让，都是鼎晖的建议。　　在用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决要做一个规范的上市企业的决心。　　但结果却不如预想的那么顺畅。今年6月，在任不到一年时间的CEO魏蔚离开了俏江南，接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人也相继离开。　　职业经理人离开了，但是被职业经理人所稀释的股份却不可能收回。张兰很自然地将这笔账算在推动这一做法的鼎晖身上。　　品牌受损　　张兰不止一次地对外界宣称，俏江南是公众企业，而不是家族企业。2011年1月，张兰还曾透露，至少有3位以上的准接班人。　　但是在职业经理人魏蔚离开后，CEO的位子仍然意料之中地留给了其独子汪小菲。　　外界曾评论，在扩张规模不如预期的背后，是其管理能力提升乏力的苦涩现实。标准化和精细化管理上的羸弱无力抵消原材料、人力和房租成本上涨的压力，而看似美好的特许加盟模式往往让品牌陷入更混乱的境地。　　现在，张兰把汪小菲推到了台前。　　汪小菲的正式就任CEO，也意味着鼎晖推动俏江南所做的职业经理人实验宣告失败。　　“餐饮行业并没有多么深奥，需要勤奋和爱这个行业。绝对不能把大公司的人事斗争带进来。过去引进的职业经理人，拉帮结派，内耗太严重。”张兰为推出汪小菲找了一个冠冕堂皇的理由。　　张兰对汪小菲的CEO“试用期”定为3年。“我是大刀阔斧，不注重细节。他比较注重细节和人的感受，也有市场敏锐度。我迈的步伐太快，他就会拽着，有时候也会推着向前走。”张兰评价汪小菲。　　但问题是，俏江南更大的隐忧或许还在于其赖以成名的就餐环境正逐步丧失优势，在高端餐饮还很稀有的时候，俏江南具有竞争优势，但是现在高端餐饮已很常见，俏江南的竞争力受到了挑战。　　北京智成慧谷顾问有限公司的宋扬说：“传统的川菜穿的是中山装或对襟坎肩，俏江南其实不过是给川菜穿上了不同品牌的西服而已。”　　事实上，各大美食杂志早已不再把俏江南列为最佳商务餐厅。俏江南虽然一直号称在做菜品改良和创新，但目前主打的还是前几年就已推出的几道菜。　　随着近几年川菜类餐饮店火爆，一些如麻辣诱惑等比俏江南便宜不少的竞争者先后出现，俏江南的优势更加式微。　　俏江南最为消费者诟病的就是10%的服务费，此外，消费者对俏江南的性价比亦颇有微词。　　魏蔚在担任俏江南CEO期间，曾提出“四化”的管理改革思路：企业化、信息化、工业化、国际化，真正实现从“人治”到“机制”的转变。　　不过，实现这一转变谈何容易。“企业最大的挑战就在于管理层的固步自封和盲目自大。”魏蔚似有所指地说。　　俏江南现有的中高层管理人员除了有限的几个职业经理人外，大多出身基层，学历和见识有限，整日忙于“埋头拉车”。而张兰本人强势的管理风格，则让俏江南烙上了强烈的张氏印迹。　　汪小菲能打破这一切吗?　　现实的情况是，有记者通过应聘服务员，通过卧底暗访，发现了俏江南不少“秘密”。包括餐具不消毒、装筷子的纸套回收接着用、员工工作服有臭味，死鱼冒充活鱼加工等。　　这些事虽谈不上触目惊心，但却让人对俏江南“刮目相看”。有人对此评议：这些卫生问题，不管是不是员工个人行为，都证明俏江南的管理有问题。　　上市搁浅　　不管俏江南的扩张速度如何，作为上市的规模已经足够，不管鼎晖所支持的职业经理人是否被挤走，俏江南仍在致力于上市，在这样的情况下，鼎晖与俏江南保持了相安无事。　　2011年3月，在通过北京市环保局出具的上市环保检查后，俏江南正式向证监会递交了上市申请。　　然而，俏江南并未在规定的60个工作日内等到证监会的书面反馈，而是在近日收到了相关部门“出于产业引导考虑，暂时搁置相关申请”的“口谕”，这也意味着俏江南的上市行程再次被“暂时搁置”。　　餐饮企业在日常经营中，大量发生小额现金收入。客人需要开发票时，就有收入凭证，客人不要求开发票时，餐馆不会主动为其开具。这意味着不是每一笔收入都有收入确认凭证。而在采购时，也不是所有供应商都能够为企业提供发票。“到菜市场买菜，菜贩子没有发票”，这些日常经营行为直接导致了一个结果：收入、成本无法可靠计量。　　“一旦收入、成本无法可靠计量，也就存在公司控制人调节利润的可能性。”一位不愿具名的投行人士称。　　此外，在纳税和给员工上各种保险的规范运作上，餐企普遍运作不规范。“有几个企业会为三个月换一次工作的农民工上保险?”投行人士称，监管部门需要看懂企业能够“明明白白地赚钱”，如果存疑，就难过审批关。　　不规范纳税，不给员工上保险，则挑战了监管部门“企业应依法规范运行”的底线。　　“为了能够实现上市，俏江南已经停止从2006年开始的加盟业务，而且已经开始回购加盟店，而每次谈及公司发展，俏江南都重点强调了海外市场。”一位行业人士表示，种种迹象表明俏江南将上市当成了重要的发展目标。　　2008年以后，公开资料中，俏江南没有再引入其他投资者。之所以选择鼎晖，公司称是看中其操作上市的经验。　　此次上市申请的被搁置再次表明，上市依然是横亘在俏江南面前实现快速扩张的一道坎。[page]　　矛盾公开　　在确信国内上市基本无望之后，张兰的情绪变得近于失控，在接受记者采访时，对鼎晖进行了炮轰。　　张兰回忆说，金融危机最严重的低谷在3个月后就过去了，当中国经济开始显露复苏迹象时，鼎晖的投资还没有完全到账。张兰称鼎晖对其支持也很有限，“连财务报表都不要看”。　　据了解，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间颇多争吵，当双方有着共同的目标A股上市时，双方只是小吵;当已明确不能在A股上市后，就免不了大吵。　　一位知情人士表示，“在某种程度上，鼎晖认为自己落入了陷阱”，主要源于，“张兰当初放出的豪言均未实现，伦敦、米兰、台湾开店的事情未见结果，鼎晖对于俏江南的业绩增长不认可”。而传闻，“据说张兰认为那么一点钱，没帮上什么忙，还想有话语权?”　　“我们保持沉默”，对于张兰的“炮轰”，曾投资俏江南的鼎晖前合伙人王功权这样回应。　　在张兰指责鼎晖之后，汪小菲很快在微博上进行补救，一方面指责媒体断章取义，另一方面强调“从鼎晖来的那天起，我们就是一家人”。　　PE业内人士对汪小菲这条微博不以为然，分析道，鼎晖被指责，不方便公开回应，就给俏江南压力。张兰不好出尔反尔，就由儿子出面唱红脸。这两家啊，肯定各自都有错，也都捏着对方把柄，鼎晖公开还击的话就是两败俱伤，私下施压俏江南也不得不听。　　但张兰闹心的是，此时她不得不面对俏江南上市计划一再搁浅。双方吵架的一个重要原因是：诉求和价值观不同。　　张兰是做实业的思路，恨不得一分钱掰做两分钱用。她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。鼎晖是做金融的思路，做金融的，大多管的是别人的钱，该花的时候就得花，不能手软。双方成长的背景不同，做事方式不同，思维有很大的差异。　　这种思维的差异，还可能带来双方对企业战略理解的不同：企业家可能一心想降低成本;投资人想的却是怎么做大规模，不惜牺牲一些利润。　　双方吵架的另一个重要原因是张兰无法回购鼎晖的股份。　　在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖有权退出“俏江南”。　　退出的方式由俏江南选——鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。这即是俗称的“回购”。　　据一位律所合伙人介绍，说白了就是，张兰要想鼎晖同意减少股份，就必须开出鼎晖能接受的价格。而事实上，鼎晖的要价，张兰根本无法接受。　　两败俱伤　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。　　一位鼎晖投资俏江南交易的知情人士表示，当年俏江南在众多投资机构中选中鼎晖，且“价格并不是开的最高的”。尽管如此，鼎晖注资俏江南估价已达2009年15倍P/E市盈率。　　15倍的未来市盈率(Forward P/E)投资估值，在当时的风险投资圈中可谓天价。投资圈传说，这一估值水平曾给主导投资的王功权带来压力。但投资之后，俏江南的业绩表现并未达到预期。　　众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以9月15日在香港招股的小南国为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。　　以此推算，未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元，而俏江南离这还很遥远。　　对于张兰来说，虽只向鼎晖创投出让10%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近10%的股权，且皆为超低的价格。　　这笔买卖，一下子变得对双方都不划算起来。　　业内争论　　张兰炮轰鼎晖引发了业内大讨论，创业者和投资人之间的态度泾渭分明。　　当当网CEO李国庆对此评论道：“在企业融资过程中，由于信息不对称，创业企业家频遭创业投资机构绑架，被迫低价出让股权。创业家经常被金融家拦路抢劫。”　　不过，李国庆同情张兰或者是出于同病相怜。李国庆曾大骂帮助当当网上市的投行，在今年1月，李国庆曾自爆当当网曾屡受资本欺负，并因此与两个自称是投行女的
网友在微博上展开对骂。而去年年底，李国庆还公开抨击当当网的投资者之一老虎基金，称“不幸6年前接受了他们的投资!”　　来自投资界的人士对张兰这番炮轰，就持有不同观点。　　投资人阚治东认为，每次投资都像与企业谈恋爱，如果谈得好，会演绎出一场风花雪月的故事，如果谈不好，双方都会黯然神伤。3年时间，张兰对外的承诺均没有实现，这里面有天时地利人和等等因素，但最核心的，还是在品牌营销方面出现根本性错误。　　张兰把自己颇为分裂的一面也呈现给了公众，一边说俏江南不做家族企业，一边又让儿子汪小菲接任CEO。而当下，张兰对鼎晖的炮轰在某种程度上被业界视为“过河拆桥”和“忘本”，更被视为“缺乏商业契约精神”。　　“不知鼎晖当年是否拿了把刀架在了俏江南脖子上签的约。若那样，这场婚姻就一定是鼎晖的不是。”赛富基金首席合伙人阎焱对此表示，“商业的基石是对契约的尊重和执行，若当年鼎晖的投资合约不是以武力相挟的城下之约，对投资人事后的谴责及翻盘就显得太缺乏商业的基本诚信了。”　　“民营企业家公开表达对PE价值诉求的事件不断增加，反映出近年来创业者与资本方合作关系的变化”，投中集团首席分析师李玮栋表示，创业者需在充分评估企业现状和发展前景的情况下引入合适的外部投资者，过于依赖或神化PE对企业成长过程中的作用、质疑PE基于自身风险控制和盈利模式所作决策的态度，均不足取。　　不管外界如何争论，有一点可以肯定，在A股上市几近无望后，接下来，俏江南可能会寻求海外上市，而这次张兰表示不会再考虑引入股权投资者。