次贷危机之后中国证券业的发展路径

应结合中国资本市场的发展状况，充分吸取美国证券业在次贷危机中的教训，持续推进中国证券业经营模式的转型　　次贷危机之后中国证券业的发展路径　　■ 课题组　　金融危机是金融体系变革的催化剂。次贷危机的连锁反应，一方面导致了中国宏观经济的减速，另一方面也将对国内证券业监管思路和金融创新取向甚至证券业的发展方向产生较大的影响。但中国经济仍有较强的弹性和成长空间，中国证券业自身的经营环境也发生了巨大的变化，应结合中国资本市场的发展状况，充分吸取美国证券业在次贷危机中的教训，持续推进中国证券业经营模式的转型。　　积极发展新业务，促进经营模式转型　　通过新业务提高权益乘数，缓解券商盈利困境　　权益乘数是总资产与净资产的比值，体现了企业资本运作的能力。提高权益乘数能在一定的净资产条件下获得更高的收益，但也意味着股东权益将承受更高的风险。　　权益乘数具有双刃剑效应，过高的权益乘数是导致美国大券商在次贷危机中迅速坍塌的重要原因，其中美林的杠杆率从2003年的13倍飙升至次贷危机前的30倍，摩根斯坦利的杠杆率攀升至33倍，高盛达到28倍，雷曼达到31倍，而美国银行是11倍。　　我国券商面临的却是权益乘数过低的难题。其主要原因是融资、交易投资等非经纪类负债业务发展缓慢，总资产规模增长也有限，并且部分券商由于增发融资的因素，降低了权益乘数。这也凸显出我国券商资本运作的困境——难以开拓有效的资本消耗性业务，提高资产盈利能力。放大权益乘数是提高融资和资本运作能力的主要途径。直接投资、融资融券等新业务的开展，将有效缓解这种情形，实现券商权益乘数的上升。　　同时，扩大权益乘数也有助于提高券商应对熊市的能力。例如，日本证券业在1989年后虽然经历了较长时期的亏损，净资产呈现持续萎缩状态，但这并不表示其业务没有发展，券商的权益乘数呈上升趋势，收入结构优化，表明日本券商的业务规模和资本运作能力已大幅度提升。　　通过经营模式转型优化收入结构　　中国证券业收入结构比较单一，其中经纪和自营业务收入比重较大，资产管理等其他业务比重很小。　　随着资本市场的发展，境外发达市场中证券业经历了权益乘数上升、收入结构优化的历程，经营模式的转型是主要原因。　　第一，融资融券业务提升市场交易量，是稳定的收入源。融资融券业务是境外券商重要的收入来源之一，剔除对净利润实际贡献度较小的证券相关利息收入后，美国券商主要业务收入中，融资融券业务收入的比重平均约为15%，有的年份甚至超过了交易投资和承销等业务收入。融资融券业务对市场交易量的贡献也不可忽视。以日本为例，近年来融资融券业务占券商代理交易额的比重达到了13%～16%，占市场交易额的比重也超过了10%。在境外市场，证券金融公司、资金拆借等是券商融资融券业务的主要资金来源，因此融资融券规模均大于券商净资产规模。　　融资融券业务的推出，可以逐步改变市场单边运行格局，打通货币市场和资本市场资金融通渠道，提高证券市场交投活跃性。同时可以拓宽券商业务范围，在一定程度上增加券商自有资金和自有证券的运用渠道。融资融券业务将成为券商五大常规业务之一。预计未来几年内，融资融券业务占营业收入的比重将达到15%～22%。　　第二，打造直投业务平台，拓展盈利渠道。直接投资业务的推出，使券商能够从事Pre-IPO投资、风险投资等高利润业务，未来还可能进行房地产投资、商品投资等，这对于券商扩大资本运作渠道、提高资本运作效率、分散二级市场投资风险具有重要意义。　　按照PE投资的惯例，投资资本的退出并不是一次性的，而是分批退出，因此，直接投资业务能够部分平滑券商的业绩波动。境外市场PE投资平均年度回报率为30%～40%，美国为10%。虽然目前
中国市场PE投资竞争激烈，但一些券商的投行、投资和研究竞争优势明显，有望获得优质的项目资源。随着创业板的推出、股份代办市场的转型，券商直接投资业务的回报期将大幅缩短，根据部分优质券商的直接投资项目资源，预计其短期内直接投资业务回报率将超出预期。　　在创业板推出的重大机遇下，部分大型券商力求打造多个直投业务平台，在设立子公司的同时仍然设立产业基金，显示出其对直投业务的愈加重视。近年来，高盛证券、美林证券、摩根斯坦利等国际知名投行已经在中国投资了多个PE项目，利润丰厚。开展直投业务不但为券商拓展业务空间、增加利润来源提供了良好契机，而且将产生投资银行业务、资产管理业务、经纪业务等相关收入，对于打破券商传统的、业务部门互相割裂的经营模式具有积极意义。　　第三，资产管理业务弥补佣金费率下降损失。资产管理业务相对于经纪、自营等传统业务而言，其周期波动性较弱。凭借控股的基金公司资产规模的扩张，我国境内部分券商的资产管理等
手续费收入比重已经接近部分境外券商的水平，体现出一定的“财务稳定器”特征。但与境外券商相比，我国境内证券公司资产管理业务的差距仍非常明显：大部分券商资产管理业务收入贡献比重在5%以下；资产管理业务收入过度依赖基金和其他手续费及净佣金收入，成本相对较高；券商自身的资产管理业务规模偏小，大量休眠的经纪业务客户没有通过价值挖掘转化为资产管理客户，收入贡献度偏低。　　在储蓄分流的长期趋势下，券商资产管理业务规模和旗下基金公司的资产规模具有累积效应，将随着资本市场的扩容而持续增长。例如，日本在20世纪90年代后，持续的市场低迷使经纪业务收入比重持续下降，但资产管理规模不断增加，尤其是2000年佣金费率自由化后，资产管理收入比重达到20%以上，部分弥补了佣金费率下滑的收入损失。　　资产管理业务的逐步放开将加速行业的整合和分化，优秀券商通过资产管理业务，发展将更为迅猛，而不具备条件的券商可能因此而“掉队”。在这一过程中，大型券商拥有丰富的客户资源和更强的资产管理实力，将在壮大集合资产管理规模的同时，大力发展业务价值含量更高的定向资产管理业务，包括企业年金业务、QDII业务等。随着资产管理业务的规模不断累积，资产管理费收入“财务稳定器”的效应将逐步显现。　　近一年多来，我国券商集合资产管理计划审批提速，业务进入快速发展期，部分券商资产管理计划的发行规模已经超过了一些小基金的规模。预计未来几年内，集合资产管理业务有望复制基金业的发展速度，部分投资业绩稳定的券商资产管理规模将成倍增长。随着社会财富的积累，市场对资产专业化管理的需求越来越强，资产管理业务具有广阔的市场前景。在合规经营的前提下，资产管理业务对券商的经纪业务、投行业务、研究业务的收入都会带来很大的贡献，对券商的健康发展具有重要战略意义。　　第四，发展金融产品销售业务，促进营业部转型。金融产品销售业务在美国等发达市场也是券商一项稳定的收入来源，占美国证券业净收入的比重约为15%～20%，日本和韩国券商该项业务虽然发展相对较晚，但比重也达到10%以上。金融产品销售业务的内涵主要是营销自主开发或者代理其他机构发售的各类基金、固定收益类或结构式衍生产品类金融产品，该项业务的意义主要有三点：一是有助于自身资产管理业务的发展；二是有助于推动营业网点转型为营销终端；三是销售或者代理收益率高的衍生产品业务，能够满足部分投资者的需求，也能够促进相关衍生品投资业务的发展。　　而我国境内券商对该项业务尚没有引起充分的重视，而次贷危机之后美国、香港等地金融机构因出售部分衍生品给投资者造成巨亏，也产生了不小的负面影响，但不能以此否定该项业务的价值。　　发展金融产品营销业务有助于改变券商代销基金中的不利地位。在目前开放式基金的销售中，银行占绝对份额，券商和其他销售机构只占20%的份额，销售力量相对薄弱。出现这种不平衡的局面，除了券商的营业部远远少于银行的销售终端之外，还在于银行的客户群体具有低风险、稳定收益的偏好，比券商现有的客户群更能接受基金投资理念。由于代销基金不仅不需要增加新的硬件设施，而且有助于完善业务收入结构，所以众多券商对基金销售表现出空前的热情。实际上，中国基金业一直亦步亦趋效仿美国基金业，但在销售模式上却完全相反，美国共同基金的销售主要通过券商而不是银行，原因在于券商能够为客户提供上千只基金产品供挑选，不少产品还是独家代理，同时券商能够把所代理的基金再度打包，形成个性化的理财产品，满足客户资产配置的需求。　　相对于银行来说，券商代销基金的优势在于营销的专业化，而这种专业化的营销能力，弥补了券商营业网点较少的不足。在基金销售力量格局的变迁中，这些券商也并不是“一个人在战斗”。有关部门正在不断加强基金场内业务的宣传与推广，将全面提升券商在开放式基金市场的参与度和市场份额作为基金场内业务下一步的发展方向。如果基金“交易所化”的进程能顺利展开，即在交易所的平台上通过一个账户可以买所有的基金，券商在基金销售中的市场份额可能得到大幅提高。　　适应危机后监管环境的新变化　　美国金融监管体制新变化　　2009年6月，针对次贷危机中暴露出的监管缺陷，美国颁布了金融监管改革方案，改革提出了五个主要措施。首先，美国拟建立一个金融服务监管委员会(FSOC)，它将管理所有类型的金融机构。该机构的主要职责是识别新出现的风险，并为美国联邦储备提供咨询。第二，建立起对金融市场全面的监督体系，杜绝金融监管的盲区。第三，保护消费者和投资者免遭金融创新泛滥所带来的损失。第四，丰富监管部门应对危机的工具和手段，包括拟建立一个以现有美国联邦存款保险公司为模型的全新机构，使得政府能在第一时间解决银行或非银行金融公司的潜在破产风险，并修改美联储的紧急贷款权力。第五，美国将会利用其在国际社会的领导力，以其改革方案为基础促进各国合作，共同提高国际监管标准，加强跨国金融机构的监管。　　对我国金融监管的思想借鉴　　此次美国金融体制的改革方向对我国证券业的监管提供了新的借鉴。次贷危机引发的全球金融危机，表面看来是由金融衍生品引发的，但实际上场内交易的衍生品还在健康平稳地运行，主要风险来自场外的衍生品交易。场外交易的衍生品市场公开化程度低，设计复杂，监管不到位，在风险不断累积中引发了风险。而这些风险的迸发与蔓延，有其深刻的政治、经济原因，并涉及国际金融监管体系等问题。　　与美国过度创新有所不同的是，在目前我国相对较严的证券监管体制下，我国金融市场面临的是金融创新不足的困境。因此我们不能否定衍生品市场在经济运行中的积极作用，更不能因此拒绝任何金融创新。相反，我们应客观地看待金融创新，既不回避衍生产品和金融创新的风险，又以强化监管、提高监管体系效率为思路加速金融创新，而加强监管可能循着加强金融创新的监管、加强金融服务过程的监管和提高应对危机的效率的思路发展。　　适应监管潮流，提高券商经营管理能力　　第一，金融创新过程中既要注重合规又要防范风险。这需要券商加强金融创新过程中的风险监控和压力测试。　　第二，强化金融服务管理，实现与客户的共同成长。次贷危机中虽然众多金融机构遭受了重大损失，但各类投资者所承受的损失更大，并可能在较长时间内削弱金融机构的客户基础。券商为了实现可持续发展，必须加强金融服务过程中的投资者教育工作，规范对客户的风险揭示流程，全面提高客户资源的管理能力和服务水平，更不能以欺诈、隐瞒等方式剥夺客户利益。　　第三，注重国际化趋势中的风险控制。次贷危机中许多非美国本土的金融机构遭受了不小的损失，其中部分是由于不熟悉业务规则或者忽视发达资本市场的风险所造成的。我国境内券商未来几年内将加快国际化步伐，在此过程中，应充分了解境外市场的监管和法律制度，严密监控境外分支机构的投资活动，在风险可控的基础上有序地从事境外业务、收购境外机构或者与境外机构合作等事宜。　　调整战略迎接新一轮竞争　　大力发展基于中介功能的卖方业务　　次贷危机是滥用金融创新工具的恶果，这些金融创新工具不仅包括次贷相关的衍生产品，也包括交易制度的过度创新，使监管体系和内部风险控制体系滞后或者失效。　　但我们也应注意到，券商传统业务和基于传统业务的创新，均保持了持续的增长轨迹，例如传统经纪业务和投资银行业务的创新，融资融券、基金销售等新业务的创新等。除交易和投资业务之外，美国券商其他各项业务仍然有恢复或发展的潜力，并没有因次贷危机而陷入毁灭性困境。　　总结次贷危机中美国证券业各项业务的变化，我国境内券商应充分注重基于券商金融中介职能的卖方业务，包括研究咨询服务业务、股票销售和财务顾问业务、基金等金融产品零售业务、融资融券业务等，部分有实力的券商还可以抓住债券市场快速发展的机遇，大力发展债券承销、分销甚至未来可能的零售业务。这些业务基本属于低风险类业务，占用净资产的比例也相对较小，却能够贡献较稳定的新业务收入。　　当然，新业务的发展与传统业务的创新密不可分。新业务的发展有赖于传统业务的基础，尤其是充分利用经纪业务的客户资源，传统业务也能通过借鉴新业务的服务方式、新产品等开辟新的收入来源。因此，在券商经营模式转变的过程中，新业务收入的比重将不断上升，而传统的经纪业务等收入内涵也将发生很大的变化。例如，美国大券商经纪佣金收入的比重不足10%，其中股票经纪佣金收入的比重仅占一半，表明大券商的经纪业务也经历了经营模式变革的过程。　　稳步发展可持续的资产管理业务　　建立可持续的资产管理业务经营模式。首先，券商应在两个方面取得突破：一是开辟与现有模式不同的客户拓展渠道，转变营销模式，积极发展自主投资意愿和能力低、具有理财需求的客户，充分扩大客户规模，改善客户结构；二是建立以客户理财为基础的账户管理制度，通过对客户账户内资产的运作收取账户管理费，使收费型服务的比重逐步上升，通道类业务的比重逐步下降。当然，这也取决于对全权委托、账户管理等管制措施的放松。　　其次，应变革和完善资产管理产品销售和服务业务流程，实现由销售导向型向客户导向型业务流程转变，即在金融产品创新的同时进行金融服务的创新。这包括：加强客户理财需求的分析、产品的售后维护、销售流程的完善、营销的策划及品牌宣传等工作，逐步建立以客户导向的服务流程；完善客户管理和服务流程，建立客户信息数据库，关注目标客户群的资产变动，建立检测和团队诊断机制；不断提升投资顾问的功能，整合资源，搭建投资顾问工作平台，形成完整的资产管理业务产业线。　　为了提高资产管理业务的利润率，券商还可开发类似于私募基金性质的共同参与、利益分享型理财产品，投资于股指期货、权证等风险较高的品种，增强对投机型客户的吸引力。虽然美国部分金融机构的资产管理业务因为过度投机次贷产品而使客户遭受损失，但最近这类客户相关的投资需求又再度回升，表明投资标的多元化的趋势并没有改变。　　加快证券业国际化步伐　　对外开放仍是中国证券业未来仍需面对的巨大挑战。被动性对外开放的压力主要来自于美国的资本，但次贷危机将使美国银行业和证券业难以在一两年的时间内解决好自身问题，部分机构还不得不在短期内放弃在亚洲地区的业务，这为中国证券业提高自身竞争实力、稳步开展新业务和境外市场扩张赢得了难得的机遇。在此背景下，中国金融业对外开放的压力短期内得以减缓，并获得了一定的海外扩张空间。　　美国金融资本的短期收缩，是我国境内证券业主动性提高国际化水平的一个好时机。次贷危机为我国境内券商带来了一定的业务和股权收购的机遇，也为国内证券业提供了优秀的业务人才，尤其是有利于加快香港地区业务的发展。我国券商应结合A股市场的新业务，加速学习国外通行的交易制度和经营模式。■　　课题组成员：李格平(长江证券)；练燕群(银泰证券)；王迪斌(中国证券登记结算公司)；孙国茂(万家基金)；罗 浩(长江证券)；王国卫(华安基金)；张 军(天风证券)　　执笔：张 军