评论：PE基金的丰富性

李寿双　　在国美事件中，人们对贝恩的角色倍加关注。通常认为，PE基金一般在公司中占有少数股权，依赖公司的管理团队进行公司运营，基金外围提供增值服务，共同实现公司的发展。这样看起来，PE基金就像跟着大老板赚钱的小弟，不会掀起什么风浪。投资于未上市公司股权的PE基金，在常态下确实是这么做的，一般只会从技术上(比如公司治理、内控等角度)改良公司，不会在公司内部
闹革命，算是改良派，不是革命党。但实际上，如果认为所有基金在任何情况下都是改良派，就阉割了PE基金的丰富性，忽视了PE基金的危险性。　　除了投资于未上市公司股权的PE基金，在市场上还有一支特别重要的力量，那就是收购基金。收购基金和投资于未上市公司股权的PE基金做法迥异，部分风格激进的收购基金有野蛮人的不雅称号，这些基金就完全不是温和的改良派，相反，完全是革命党。比如著名的美国激进投资人卡尔·伊坎(Carl Icahn)就经常这么干，他掌控着一个激进的对冲基金组织。如果伊坎认为公司的股价遭低估，他便会动用资本购买这家公司的股票，然后要求管理层对公司进行重组，以推动股价的上涨。2008年，他加入雅虎董事会，当年雅虎曾做出了一个有争议的决定，即拒绝了来自微软的收购。在今年初，迫于伊坎的压力，视频游戏开发商Take-Two的三名董事将在今年辞去董事职务，其中包括了公司首席执行官本·凡德尔(Ben Feder)。实际类似情况在中国公司身上也时有发生，TPG与日新租赁的控制权争夺战就非常典型。　　投资于未上市公司股权的PE基金，对公司内部事务的介入，通常是通过“一票否决权”这个通道。一般基金投资条款中，都会要求投资人在公司重大事务上(如业务、投资、高管提名等)应当征得投资人的同意。通常基金是一个say no先生，对重大事项可以说不，但基金没有主动推动一个议案通过的权力。从这个角度看，PE基金只是穿上了防御性的铠甲，不具有进攻性的武器，公司的创始人和高管团队(通常是重叠)相对是安全的。但即便如此，PE基金并非任何情况下都是温顺的绵羊，考虑到毕竟基金与公司捆绑在一起，公司的发展与其休戚相关，而且基金与传统的小股东不同，传统小股东缺乏有效的法律武器(特别是在我们国家的公司法下)，但基金在投资条款安排上是武装到牙齿的，因此其内在的危险性仍应当予以了解。其危险性在几种情况下可能发生，一种是公司的发展，包括公司的高管能力、业务、上市选择等各方面，如果跟基金的思路不一致，基金完全可能通过其否决权的反向威力，推动公司服从自己的意志。实践中已经发生多起是否上市、上市时机选择等方面，基金与公司创始人斗争的案例。第二种情况是公司股东内部可能存在矛盾，基金完全可能利用手中的投票权，支持对自己有利的一方，特别是在公司内部股权较为分散的情况下更是容易发生此类情况。第三种情况下是基金通常具有强制随售权(drag along)，这种权力在基金和创始人利益不一致情况下，伤害最大。比如实践中也存在PE基金不想让被投资企业上市，而强迫创始人将公司卖给PE基金投资的另外的企业的案例。前述情况是在被投资企业上市之前可能发生的情形，在企业上市之后，股权更加分散，博弈主体更加多元化，这样PE基金的地位就越发突出，其影响力就更加不可忽视。　　(作者系大成律师事务所高级合伙人)