鼎晖IPO成绩单：对赌生死局 吴尚志一句话打动季琦

中国股权投资第一品牌的鼎晖，是最成功的投资基金之一。梳理其近十年历史，我们发现，鼎晖的成功有先发优势的必然，也有管理层对中国创业者的充分理解，更有摩根士丹利等外资股权基金的紧密合作　　其IPO成绩单很漂亮，尽管市场环境已经大变，我们仍然希望鼎晖能辉煌永续　　一条微博，“私奔”火了，王功权火了，鼎晖也更火了，甚至把整个风投界都带到了老百姓眼前。　　鼎晖成立于2002年，其前身为中金公司直接投资部。在2001年证监会发布禁止证券公司从事风险投资业务的规定，中金公司将其直投部分拆，于是有了鼎晖。中金直投部高管吴尚志、焦震和王霖等五人成为鼎晖的合伙人及干将，王功权则是在2005年加盟鼎晖并创办鼎晖创业投资基金。　　目前，鼎晖有私募股权投资、创业投资、地产投资和证券投资四大主营业务部门，共管理私募股权基金8只，创业投资基金3只，共计规模达55亿美元。(见表一)　　最佳创投退出　　在2011年12月8日的业内会议上，奇虎360科技有限公司因为良好的业绩以及为投资者带来的丰厚回报获得“2011年中国最佳创投退出案例”和“2011年中国最具影响力IPO案例”。 而其CEO周鸿祎也同时被评为“2011年VC/PE支持的中国最佳创业企业家”。　　其实说起鼎晖和360的渊源一直要追溯到13年前。早在1999年，周鸿祎便与王功权结识。当时首次创业的周鸿祎创立了3721，而王功权则投资数十万美元，成为他的首笔投资人。周鸿祎曾在媒体上对当年的合作非常满意，“当初合作就很好，王功权给了我很多帮助。” 的确，当年还身在万通的王功权，不仅对企业早期所面临的许多问题都非常清楚，也能够帮助企业解决这些问题。　　“2005年底2006年初，王功权刚到鼎晖参与创建鼎晖创投时就找到我，说无论干什么他都支持，其实当时他看的是人，觉得我们这个团队行。”的确与很多投资人选择项目的方式相同，鼎晖和360当年没有过多的谈判，而是基于双方都看好彼此的团队便开始了合作。从而这个“2011年中国最佳创投退出案例”便由此诞生了。　　鼎晖投资后，除了资金到位以外，在公司管理上也给予了奇虎360很大的支持。当时王功权不仅时常给360提出一些建议。鼎晖创投中与王功权共同负责奇虎360的另一个合伙人陈文江，还会定期到奇虎360就公司的发展问题与公司团队进行沟通和讨论。还有消息称，鼎晖创投某位曾在上市公司就职的合伙人，后来专门在奇虎呆了半年，利用自己的经验和知识帮奇虎解决各种问题。　　良好的服务能够真正帮助企业更好地成长，它不仅让360加速上市，更让360在去年做空机构的不断攻击下，屹立不倒。2011年3月30日，奇虎360成功登陆美国纽约证券交易所。而鼎晖在2006年向奇虎360投资的500万美元，持有1000万股普通股，占比为7.05%，IPO稀释后持股比例约为6.7%。如果按今天股价15.73美元计算(2011年12月22日)，帐面回报也有1.66亿美元，而回报率高达33倍。这虽然是鼎晖去年IPO的唯一一单，但也是鼎晖这些年以来，IPO退出回报率最高的一单。　　“摩——鼎”联袂出击　　1999年1月，身在伊利的牛根生因为和郑俊怀的利益冲突，带着几个旧部下自立门户，成立了蒙牛乳业有限责任公司。而实际上，当时老牛他们从各种渠道筹集到的1000多万资金甚至连基础的设备都无法采购全，更别谈建厂销售了。于是牛根生开始积极地搜寻投资者。　　在2002年春节联欢晚会上，牛根生与摩根士丹利投资经理结识。其后经过了11个月20多轮的谈判，终于在12月19日，蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联三家公司举行了投资入股签字仪式，三家公司一次性向蒙牛投资2597万美元，共持有蒙牛乳业约32%的股份。一年之后，这三家国际投资机构又再次向蒙牛增资扩股3523万美元。两次共计投资6000多万美元(其中鼎晖投资1685万美元)。获得了这些相当数目的可支配资金之后，蒙牛开始了一系列产业扩张，迅速在市场上站稳脚跟。　　2004年6月10日，随着蒙牛乳业在香港成功IPO，摩根士丹利、鼎晖和英联开始实现第一次套现。在蒙牛乳业IPO发行的3.5亿股股份中，2.5亿股为新股，另外1亿股则来自这三家机构的减持。通过IPO收回资金大约3.9亿港元，也就是说，到蒙牛乳业香港挂牌时，机构投资者的现金投入，已经仅仅剩下8000多万港元没有收回。　　根据招股书，三家机构可以在蒙牛乳业上市半年后，也就是2004年12月，可以转换1.1亿股(占总3.67亿股的30%)蒙牛乳业可转债的转换，债券转换股票价格仅为每股0.74港元。而其余的70%可在上市整整一年后全部转换完成。　　对于机构投资者而言，何时转换可转债还是其次，更让人看重的是转换的股票没有禁售期的限制。这对于机构退出就相当灵活了。在蒙牛乳业上市六个月之后的2004年12月16日，摩根士丹利等三家机构行使了30%的换股权，获得1亿多股，同时，三公司以每股6.06港元的价格，减持1.68亿股份，套现10.2亿港元。又过了半年的2005年6月13日，三家机构在剩余的70%可转债换股权刚刚到期三天，就立马转换成了股份。三家以每股4.95港元的价格，抛售1.94亿股，套现又近10亿港元，从而顺利完成了第三次套现。此时，三家机构所剩股份只有131万股，不到总股本的0.1%。其中鼎晖向其他投资人配售了3562万股、4107万股蒙牛乳业股份，共套现4.19亿港元(约5384.15万美元)。这意味着，押宝蒙牛近3年间，鼎晖约收益3699.15万美元，收益率超2倍。　　同样在2005年6月，刚从蒙牛中抽身的“摩—鼎”组合再度联手，进入山水水泥。摩根士丹利、鼎晖共投资3587万美元，占30%股权。而当年1月份，又是鼎晖与大摩，刚刚共同斥资5000万入股永乐家电。当年11月，永乐在香港上市。2006年11月，永乐被国美合并，鼎晖退出。[page] 　　对赌生死局　　在整理案例的过程中，本刊记者发现鼎晖的项目中，对赌协议被频频用到。“摩—鼎”当初与蒙牛就有过“对赌”：如在3年内蒙牛年盈利复合增长率低于50%，蒙牛管理层就须将所持7.8%的股权转让给投资者。而2005年4月，蒙牛以一份优异年报提前结束了这场“千万豪赌”，投资者将其所持票据的1/4转让给蒙牛管理层控股的金牛公司。　　2005年3月，高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金(GIC)联合向雨润食品投资了约7000万美元，其中高盛向雨润食品投资了3000万美元，鼎晖投资了2200万美元，GIC投资了1800万美元。双方当时也签署了“对赌”协议，如果中国雨润2005年的盈利未能达到2.592亿元，这部分战略投资者则有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。　　但创始人祝义才曾表示，这份对赌十拿九稳。他当时就认为雨润2005年全年的纯利将不少于3.35亿元，较去年增长超过1倍，远远超过外资股东的要求。　　2006年3月雨润食品公布的上市后首份财报，营业额上升72%，达到44.5 亿元，净利润上升110%，达到3.6 亿元，远远超过了对赌的最低限。　　不过同样的好运并未降临在永乐身上。2005年1月，“摩—鼎”投资永乐时，双方签订的“对赌协议”核心内容是：永乐在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元人民币，投资人向管理层割让4697万股;利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整;利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股;利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。　　其实对于投资人而言，只是赚多赚少的差别。而对于永乐陈晓来说，“对赌协议”却是意义重大。因为如果输了这场“对赌”，就至少要割让出去总股本的4.1%，这将导致永乐的管理层控制的股权比例将低于50%，从而失去对公司的绝对控股权。恐怕没有一家企业会愿意接受这样的结果。只是，永乐管理层在和“摩—鼎”达成协议时，未必和蒙牛、雨润一样，抱着必胜的信心，也许永乐已经到了饮鸩止渴的境界。唯一确定的结果就是永乐失败了。2006年永乐的中报显示，公司2006年上半年净利润仅1551.7万元，不用说7.5亿了，就连离6亿元净利润的目标都相距甚远。之前曾一度想通过和大中电器的战略合作协议来提高利润的方案也流产了。最终在2006年11月落入了国美口袋。[page] 　　老吴一句话打动汉庭　　虽然这位汉庭创始人的事迹已经众人皆知，但我们还是想介绍一下季琦。在携程上市后，他从携程出来创办如家。在如家上市的前一年，他又离开如家创办汉庭。北极光合伙人周树华曾说过：“季总这样一个匍匐在一个行业里创业上瘾的人，他几次创业成功还想创业，而且每次创业，越做越是行业里的精品”。IDG的周权在海南也曾说过一句开玩笑的话：季琦，你下一个创业公司我们一定投你，你卖狗屎我们也投。　　2005年1月,季琦离开如家时,双方签订了一份为期两年的竞业禁止协议。2月，季琦和王海军、成军等一起创立了汉庭。开始季琦是打算做中档酒店的尝试，类似于早期雅高的诺富特(Novotel)和万豪的万怡(Courtyard)，其实今天的汉庭 “全季”，包括如家的“和颐”就是属于这一类型的。　　但是季琦事后回忆说：“现在看起来，这些想法都非常超前。当时的情况也确实如此，中档酒店过于超前，进入饱和运营的时间长，而最要命的是适合开这类酒店的城市和地段不多，这样也就很难规模化。"　　苦撑了两年后的2007年3月，与如家的协议期满之后，季琦回到了经济型酒店的市场中来。“这也要归功于我的一个朋友，他问我：中国未来可以容得下几家大型经济型酒店连锁?我说4—5家是至少的。于是季琦自问：中国有人比我更熟悉经济型酒店行业吗?我不敢说是唯我一个，但也是其中之一吧。因此决心回到这个行业也是情理之中的事。”季琦称改变源于朋友的醒言。　　2007年6月，汉庭经过高效又慎重的筛选，终于和由鼎晖领投的5家投资机构确立了8500万美元的首轮融资。汉庭融得的8500万美元主要用于新店的建设上。成军当年说，“跑马圈地是巩固优势的一种方式,如果你没有规模,肯定是不行的。”而对于选择与鼎晖的联姻，季琦曾表示感到惺惺相惜。当年吴尚志与季琦见面的第一句话就说：“鼎晖在中国投了几家企业，都比较成功，还算比较幸运，挣了点钱，现在心态也比较平和，想真正找个好企业和中国一起成长。”正是老吴的这一句话当场就打动了季琦。而季琦在引进资本的同时，又极度在意汉庭的话语权，据传当初离开如家的很大原因就是经常受制于董事会的决策。所以他很排斥急功近利的投资人。“我觉得这个人是真正懂中国的，他和我的心态一样。如果不是这样，老吴还没有挣到钱，赶紧投资汉庭，想尽快卖掉挣点钱，再到美国募资。我害怕这样的投资者，他们的第一目标是上市，而不管企业怎么发展壮大、怎么占领市场、怎么成为行业第一。老吴的这句话让我觉得彼此很有缘分，虽然我们以前也没有什么交往，但我立即就喜欢上鼎晖这个投资者了。”此外，季琦与鼎晖颇有渊源，主持该项目的鼎晖合伙人王功权当年曾作为IDG的合伙人与季琦相识，彼此有很深的交情。[page] 　　架构产业链?　　从表二中，我们可以发现，在鼎晖的这些上市项目中，有很多是可以相互关联的。　　现代牧业作为蒙牛上游企业，这两家背后的渊源更不用说了。而纷美包装早就2005年就开始向蒙牛提供液体无菌包装;在传媒领域，航美和分众瓜分了新媒体广告很大的一块市场;思源和融创，一个是房地产服务，一个是房地产开发，两者依然拥有无限的合作空间。　　或许将来的某一天我们会猛然发现，一个行业中的上下游企业，都开始拥有了相同的股东。整条产业链都渐渐被资本串联起来时，是不是就会出现中国式的大财团呢?谁又能说这不是资本的魅力呢。　　小贴士 ：　　对赌协议是指含有对赌条款的协议。在我国主要在投资中采用。当投资一方(多为私募股权投资基金)和融资一方(多为高增长潜力的民营企业)在签订融资协议时，犹豫对未来业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般以一定的业绩指标为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失;如果约定的条件未出现，融资方行使一种权利，以弥补企业价值被低估的损失。　　表1：鼎晖投资管理基金现况企业募集时间基金规模所属部门鼎晖中国成长基金一期2002-081.02亿美元私募股权投资鼎晖中国成长基金二期2005-123.15亿美元私募股权投资鼎晖中国成长基金三期2007-0916亿美元私募股权投资鼎晖中国成长基金四期2009-09
14亿美元私募股权投资天津鼎晖股权投资第一期基金2008-0631.9亿元私募股权投资天津鼎晖元博股权投资基金2008-068.67亿元私募股权投资天津鼎晖恒瑞股权投资基金2008-064.23亿元私募股权投资天津鼎晖股权投资第二期基金2011-04约80亿元私募股权投资鼎晖创投基金一期2006-032.1亿美元风险投资鼎晖创投基金二期2008-075.05亿美元风险投资　　表2：鼎晖投资IPO退出名单企业简称 退出时间 退出基金 退出方式帐面退出回报帐面回报率(倍数)累计投资金额(US$ M)首次投资时间奇虎3602011-03-30鼎晖中国成长基金二期首次公开募股1.02亿美元37.655.292006-03-01纷美包装2010-12-09鼎晖中国成长基金一期首次公开募股13.69亿港元4.3732.862005-06-06现代牧业2010-11-26鼎晖中国成长基金三期首次公开募股11.10亿港元2.7050.002009-03-05思源集团2010-11-24鼎晖中国成长基金三期首次公开募股5,228.13万美元2.1330.002009-01-01学大教育2010-11-02鼎晖创投基金一期首次公开募股1.02亿美元2.7027.692008-03-26华地国际2010-10-21鼎晖中国成长基金二期首次公开募股29.65亿港元7.3847.002006-07-03融创中国2010-10-07鼎晖中国成长基金三期首次公开募股8.88亿港元0.9580.002007-11-23康辉控股2010-08-11鼎晖创投基金一期首次公开募股1,521.90万美元0.718.912008-01-08汉庭酒店2010-03-26鼎晖创投基金一期首次公开募股4,522.97万美元1.4018.842007-07-09海大集团2009-11-27鼎晖中国成长基金二期首次公开募股7.46亿元9.0912.002006-10-26山水集团2008-07-04鼎晖中国成长基金三期首次公开募股4,900.00万美元1.5629.702005-11-30山水集团2008-07-04鼎晖中国成长基金一期首次公开募股2,179.00万美元-0.2729.702005-11-30九阳股份2008-05-28鼎晖创投基金一期首次公开募股3.00亿元1.9015.162007-06-12航美传媒2007-11-07鼎晖中国成长基金二期首次公开募股2.00亿美元15.6712.002006-01-01泛华保险2007-10-31鼎晖中国成长基金二期首次公开募股1.00亿美元4.3718.632005-12-01赛维太阳能2007-05-31鼎晖创投基金一期首次公开募股8,280.00万美元3.1420.002006-09-28百丽国际2007-05-23鼎晖中国成长基金二期首次公开募股25.00亿港元15.2519.802005-09-12永乐电器2005-11-14鼎晖中国成长基金一期首次公开募股1.64亿港元2.027.002005-01-01雨润食品2005-10-03鼎晖中国成长基金一期首次公开募股3.15亿港元0.8522.002004-12-01分众传媒2005-07-13鼎晖中国成长基金一期首次公开募股4,250.00万美元7.664.912004-03-01李宁2004-06-28鼎晖中国成长基金一期首次公开募股6,260.00万港元1.313.502003-01-01蒙牛乳业2004-06-10鼎晖中国成长基金一期首次公开募股4.00亿港元2.9613.002002-10-17鹰牌陶瓷1999-02-23N/A首次公开募股868.00万美元0.745.001997-04-04