《一个证券分析师的醒悟》连载：股市的噪音

ChinaVenture注：《一个证券分析师的醒悟——张化桥的股市真话》由中信出版社出版，作者是有“最佳中国分析师”、“最敢讲真话和有良知的分析师”之称的张化桥。　　在时下官话、套话、废话和谎话满天飞的一片浮躁声中，张化桥 “假话全不说，真话尽量说”的为人原则不能不说是弥足珍贵。他的《一个证券分析师的醒悟——张化桥的股市真话》也因此凸显出了别样的价值。　　ChinaVenture从2011年3月17日开始对本书部分章节进行转载。　　上一篇：　　《一个证券分析师的醒悟》连载：企业应烧钱（7）　　此文曾于2005年7月19日刊载于《财经》杂志，目的是建议大家撇开当时的两个热门话题，看看我们的公司治理问题。如果这些问题不解决，任何其他改革只不过是治标不治本而已。　　国内的股市和媒体近几个月非常热闹。话题无非两个，一是股权分置；一是如何在股市抄底和寻找
涨停先锋。窃以为，多数人忘记了一个事实：这些问题其实都是噪音，或者至多是次一级的问题。真正重要的事情是公司治理究竟有无改善，以及一只股票的内在价值究竟几何。　　我建议在苦海中挣扎的股民们退后一步，认真分析一下两个对股民和股市都至关重要的问题。　　第一个问题是，公司治理和公司质量有无改善？为什么中国上市公司质量如此差？其中有两个原因。一是企管人员在市场经济的战场上还是小学生，尚无经验。搞了几十年计划经济，自然缺乏真正懂得企业管理的企业家。二是公有制以及相关的政府干预。公有制的真正含义是所有者缺位，政府干预又意味着企业管理人员眼睛向上，不向市场。　　提高中国公司的质量，需要民营化、政企分开以及几代人谦虚地学习做生意的ABC。可是举国上下如此浮躁，哪里有心思学习市场调研、产品研发乃至客户服务？哪里有心思潜心于制度建设和风险控制？而如果不从根本上改善公司的质量，上市公司至多只够短炒，根本就谈不上投资。　　第二个问题是，对所关心的股票作出的估值是否十分冷静、客观？不懂估值的人怎么办？花三年时间恶补。中国专业炒股的队伍很庞大，大家有时间传播小道消息，却没有时间学点儿真东西。有些人总说实在太忙，无暇学习和作公司调研，可是他们有时间炒股和“烧钱”，买房子之前有时间看楼盘。　　很多人作公司调研和分析时浅尝辄止。因为他们早就下了结论要买某只股票，调研只是应付自己，走个过场。“急不可耐地买股票”是一个很常见的毛病。另一个毛病是讲宏观故事，诸如中国的人均啤酒消费量只相当于外国的1/10，某公司的袜子世界驰名，等等。　　关于股权分置改革，不少人存有一个不切实际的想法：控股股东在取得了流通权之后，不一定真的会卖。这不是自欺欺人吗？如同把黄鼠狼送到鸡笼旁边，还说黄鼠狼不一定会吃鸡。我想问，如果不想卖，为什么要申请做股权分置的改革呢？如果对公司前途看好且股票又严重低估，那么控股股东为什么不大量回购股票，甚至把这家公司私有化？　　在后面的文章中我会问一个严峻的问题：如果上帝把某只股票的市盈率打到了2倍，请问这个公司会因此停止新股发行吗？或者会大量回购它的股票吗？　　当然不会。这又说明了什么问题呢？这些公司只想圈钱，根本不在乎摊薄或净资产收益的下降，因为公司是别人的。申请作股权分置改革的公司其实就已经向世界作了声明：它的大股东在未来要卖股票，而且为了取得这个流通权，他们甚至不惜花很大的代价买通现有的流通股股东（比如10送2或10送3）。这样，他们的动机已经昭然若揭，事实上也变相承认了股票现在是严重高估。　　改革也好，不改革也好，上市公司发新股或用其他手段圈钱的本性是不会变的，这也是我们的经济制度走到了极限的根本原因。　　我从来就反对股权分置改革，因为我不认为“A股含权”有任何道理。我曾在2005年2月发表过《“A股含权”是个美丽童话》。我认为A股上市时的“暂不流通”并非“永不流通”。况且，一家公司流通盘子究竟是40％还是80％，根本不影响它的基本面或者估值，所以也不存在补偿流通股股东的必要。现在大门一开，后面的问题就来了。换言之，我买邮票集邮，如果亏了钱，政府要不要补偿我？我买房子亏了钱怎么办？这样的“道德风险”是很大的。[page]　　当然，亏了钱的股民有一肚子话要说，但政府不该用破坏市场纪律和原则的办法来对待，应该检讨过去十几年的IPO改革，防止 2000～2005年的大股灾重演，应该检讨我们的经济制度。我们的很多公司为什么根本算不上是“公司”？因为
它们一天到晚一门心思只知道圈钱。另一方面，股民们不甘心做牺牲品，也不应成为这种市场的助长者。有些人说，我买股票只是为了用更高的价格卖出去，也就是说，等待下一个傻瓜来接棒。可是，如果下一个傻瓜不现身呢？股票市场的奇怪现象　　1.中国政府调控房地产　　2010年4月19日，中国地产股全线大跌。我很吃惊，看到网上的文章都说，原因是中国政府刚刚提高了买第二套房的首期付款比例。这在我看来很有趣：中国政府关于房地产的政策实在是透明得不能再透明了。为什么资本市场会吓一跳呢？难道大家不知道政府迟早会采取这样或那样的政策抑制房价的快速上升吗？　　2.希腊问题　　希腊的债务问题已经持续了很长时间，而且还会持续更长的时间。可是，突然有一天某评级机构把这个国家的主权债务评级调低，于是欧元和欧洲的股票价格纷纷大跌。这在我看来很奇怪。这些评级机构错得如此之远（而且一错再错，从美国到东南亚，到欧洲，再到俄罗斯），大家还把他们的话当一回事。　　3.破发和破净　　股民们惊呼：某某股票跌破了发行价，或者跌破了净资产。说这种话的人一定是中国内地的股民，而不是香港股民或者欧美股民，因为在香港和欧美，破发和破净实在是司空见惯的事，几分钱或几毛钱的股票比比皆是。不过，“蜀犬吠日”可以看出内地股市的估值水平与海外不一样。发行价和账面净资产并没有任何神圣的地方。账面净资产只不过是总资产与总负债的差异而已。公司的很多资产实际上可能已经完全贬值了，应该作减值处理。另外，如果公司管理者不思进取，或者行业前景暗淡，净资产不断贬值和被侵蚀只是时间的问题。海外经常有公司的市值低于它们的净现金的现象。这也很正常，因为公司不会被清盘，现金却在被不断消耗和烧掉。如果公司被清盘或大额派息，则另当别论。　　4.估值攀比　　我们经常听到人们说，“某某股票太便宜了，因为同类的公司都比它贵得多”。在互联网疯狂的年代（1996～2000年），这种攀比带来了极大的不理性和巨亏。冷静下来想想，其实道理很简单：别人犯傻不等于自己就可以犯傻；而且，每只股票的情况是不完全一样的。严格地讲，世界上没有完全相同的两只股票。就算它们的基本面完全一样，估值也可以长期不同。　　5.利润放在哪一年？　　很多内地公司在计划IPO时，喜欢问投资银行和证券公司的人：“我的利润应该如何分配？今年应该入账多少？明年入账多少？后年入账多少？”他们想让连续几年的利润呈现出一个稳步增长的图像。可是这种利润调剂实际上是有违会计上最起码的原则的，也就是真实性。在美国，大多数公司对每个季度的业绩进行预测，并公而告之。有些公司不仅“如期达到”业绩预期，而且总是巧妙地微微超出一分钱。3年、5年甚至7年下来，它们每个季度的利润呈一条优美的向上平滑的曲线，尽管经济有周期，货币政策有松紧，行业有波动。这样的公司难道不是太神了吗？　　很多做IPO的公司在过去三五年内的利润呈一条优美的上升曲线，未来一年也有很高的增长预期。可是不少公司甚至在上市的那一年就开始出现利润下滑，此后江河日下。这么多年来，大多数公司在IPO之后的前两年就让投资者亏钱。这难道不是一种很严重的问题吗？不少投资银行的人看不到其中的悲哀。有一家地产公司的主席要把所有的利润集中到下一年来体现，因为该公司当年上市时用了下一年的利润的某一个市盈率倍数来估值，给IPO的发行定价。可是市场上并非每个人都傻，这IPO能成功吗？　　相关链接：　　《一个证券分析师的醒悟》系列连载