贝因美IPO暂缓：引入15家创投机构复杂利益链

据内部人士透露，保荐人平安证券律师东方华银律师事务所，最近计划退出贝因美项目。　　“暂缓表决我们已经收到了，但什么原因没有给我们书面的通知，”2011年1月10日，《机构投资》拨通贝因美董事会秘书刘晖宇的电话。　　2010年12月6日，证监会公告称，发审委对贝因美首发申请暂缓表决，被称为十余年来“最干净”奶粉品牌之称的贝因美，暂时止步于A股上市的前夜。　　一位负责上市公司的陈律师分析，贝因美IPO暂缓的原因，主要是贝因美股权结构过于复杂所致。　　贝因美招股说明书显示，目前共有48位股东，其中法人股东16位，自然人股东32位。从2000年到2009年进出贝因美的非自然人股东有23家。　　贝因美第十七大股东浙商创投高管对《机构投资》透露，贝因美正准备再重新申请上市，“即使暂时不能上市，我们肯定也不会退出，我们非常相信贝因美的经营”。　　复杂的利益链——IPO暂缓探究　　一位接近平安证券的知情人士表示：“如果不是因为牵涉的利益错综复杂，贝因美IPO可能被直接否决的。”　　平安证券是贝因美此次上市的保荐人。　　而据内部人士透露，保荐人平安证券律师东方华银律师事务所，最近退出该项目。　　接手股权复杂的的上市公司案子非常有挑战性。因为一旦这家公司冒险上市，被证监会否决了，不仅名誉被损，律师资格证也有被吊销的风险。“这个案子比较特殊，我们后来就不做了。”东方华银内部人士表示。　　贝因美董事会秘书刘晖宇向《机构投资》表示，没有收到为何暂缓表决的书面通知。　　股权结构复杂，被业内人士普遍认为是贝因美暂缓的重要原因。　　2008年12月，贝因美的创始人和现任集团总裁谢宏，首次提出A股上市计划。　　2009年3月27日，谢宏称贝因美已进入上市辅导期，最大可能在A股上市。　　2010年12月2日，证监会公告称将于12月6日审核贝因美IPO申请。　　2010年12月6日晚间，证监会公告称，发审委当天对贝因美首发申请暂缓表决。贝因美冲刺A股失败，不过证监会的公告并没有透露贝因美IPO申请暂缓表决的原因。　　“五次增资扩股，七次股权转让，引进十五家创投”，在某著名本土PE看来，贝因美算是创了国内IPO之最。　　被誉为创投界“黑马”的九鼎创投负责人表示，引进15家创投机构是一个很不可思议的事。从目前披露的信息来看引进15家创投应该是最多的了。通常引进的VC／PE不超过5家。　　“贝因美不是一家融资规模极大的公司，如果资金规模需求足够大，才需要考虑联合出资”。　　达晨创投的一位合伙人表示，证监会对突击入股非常关注，是要重点打击的。突击入股通常是指报材料前6个月。　　国科瑞华、浙商创投、平安财智、PERPETUAL TREASURE LIMITED、CEL Baby Food Investments Limited、SeaBright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited、FIRST SOLUTION LIMITED、新湖控股、绵阳科技城产业投资基金，这9家PE都是在2009年这一年中进入贝因美。　　“监管部门不会让有这么多家PE参股的企业上市，企业上市后过多PE的退出会对股价造成强烈冲击，”某创投公司负责人陈先生表示，“贝因美上市也会助长全民PE的泡沫，助长证券市场的投机情绪。”　　贝因美的股权结构中投资型公司占43.41％，所持股份已经高于贝因美的控股股东贝因美集团43％所持股份。　　企业上市的主旨是融资，融资是把社会资本引入到有潜力发展的企业上去，为其提供充足的资金。如果投机的创投过多进入，不仅背离了企业上市的主旨，也会损害到投资者的利益，扰乱市场发展。　　一位律师分析认为：“像贝因美这样经营状况不错的公司，资金链并不紧张，为何还要引进如此多家PE？其背后动机和利益关系都是个疑问。”[page]　　蹊跷的转让价格　　在贝因美层层股权转让过程中，更为蹊跷的是转让价格。　　“在同一时间段内，股权转让的价格可以相差数倍，是否有清晰合理的解释，这些股东之间的利益关系如何？”某业内人士分析，“公司上市之后，治理结构如何得到保证，是否会影响投资者利益，这些都是作为监管部门需要考虑的因素。”　　在贝因美招股说明书中披露的第三次股权转让过程中，2008年3月，股东Haley Overseas Holdings Limited将其持有的1350万股股份，转让给J。V。R International Limited；2008年6月，股东Haley Overseas Holdings Limited，将其剩余的345万股股份转让给Manful Worldwide Limited；两次转让价格均为每股7.5元。　　而同样2008年6月，自然人股东徐银春将其持有的30万股股份，转让给杭州坤骏贸易有限公司，转让价只有每股2.50元。　　同一时间内的股权转让，每股价格却有5元之大的差价。　　一位律师对此表示，两家机构投资者在差不多时间内进入同一家公司，价格却相差这么大，不能排除利益输送的嫌疑。　　在此次股权转让中新进入贝因美的Manful Worldwide Limited，目前持有2.12％的股份，位列第十大股东，但在贝因美的招股说明书中，没有任何对该股东的情况说明。　　类似情形，还发生在贝因美的第六次和第七次股权转让的过程中。　　在第五次增资增资和第六次股权转让中，2009年11月，股东J。V。R International Limited将其持有的300万股股份转让给绵阳科技城产业投资基金（有限合伙），价格为每股16.67元。　　而在之前的2009年8月，Perpetual Treasure Limited、平安财智投资管理有限公司、CELBaby Food Investments Limited、Sea Bright China Baby Products Company（Hong Kong）Limited和FirstSolutionLimited，均以8.00元／股增资价格进入。　　时间只相差3个月，但是股价翻倍。　　在同年12月的第七次股权转让中，杭州高新担保有限公司将其持有的200万股股份转让给新湖控股有限公司，价格高达28.55元每股。　　与一个月前每股16.67元的转让价格相比，相差近12元。　　而在5个月之内，贝因美的每股价格，从8元，涨到16.67元，最后涨到28.55元。　　由8元到28.55元这期间只隔了4个月时间。　　东方华银某律师向记者表示，在2010年10月份之前，对于券商直投监管还是比较宽松。自从创业板开始之后，券商直投监管部门比较关注。　　对此，一位本土PE负责人对记者意味深长地表示：“频繁的股权转让实际是出资人玩的资本游戏。”　　如今被证监会暂缓表决之后，贝因美众多股东，又该如何游戏？　　贝因美董事会秘书刘晖宇回应《机构投资》：“我们现在什么都没有做，只是静静等待。”　　众多创投对当年PE争抢贝因美股权记忆犹新。　　记者拨打贝因美主承销商律师东方华银律师事务所电话，一位参与贝因美项目的律师告诉记者，证监会对近三年的股权转让是重点关注的。　　“股权结构是公司上市的重要标准。股权必须梳理清楚，股权比税务的问题还要麻烦。税务问题可以补交税，但是股权的问题更为复杂，”PE界人士皆表示，“贝因美要想成功上市，股权机构梳理清楚，给投资者合理的解释或许是唯一可能的路径。”　　（贝因美历次增资股价与股价转让变化图）　　贝因美股权结构（数据来自贝因美招股说明书）