估值压力渐显警惕二次探底

本期《股市动态分析》封面点击此处查看全部财经新闻图片　　刘俊　　岁末年初，众多百年老店不堪金融危机的摧残而纷纷倒闭，为了应对潜在的衰退，政府实施4万亿大规模投资计划，一并出台众多行业振兴细则。尽管如此，金融危机的阴影仍让整个市场心有余悸，投资者找不到继续悲观的理由，却又不敢轻易乐观。　　关键时刻，《股市动态分析》“守望2009——A股市场投资策略”报告会与市场见面，与会嘉宾从各个层面阐述了自己的观点。英大证券研究所所长李大霄明确表示：股票带来希望！国内技术分析泰斗鲁兆先生从波浪理论的角度出发，明确表示：1664点到1500点这个区域是个底，1664点以来的反弹应该是一个中期反弹。与此同时，同威资产管理有限公司董事长李驰就市场对价值投资提出质疑之际及时表示，要坚守价值投资的阵地，他还表示，未来一年是一个大的降息周期，所有的资产都会适当吹泡泡，相信一定会很温暖……。　　市场走势一波三折，2402点之后的短期回调再度让市场进退两难，《股市动态分析》推出“多空之争”，从不同的角度间接地表达了市场未来还会持续上升的观点……。　　回顾近半年以来的市场运行趋势，上证指数基本在《股市动态分析》的思维框架内运行，按照先前的逻辑，指数目前或不久应该步入二次探底阶段。　　统计显示，A股史上大凡熊市反弹皆上年线振荡而止，在近百家个股创下历史新高、近千家个股翻番、后续财政政策、货币政策均难以重复先前规模的背景下，随着上证指数在突破年线后展开激烈振荡，A股会否再度陷入历史的宿命而选择阶段性调整呢？先前二次探底的预期会否借机与市场面对面？　　宏观经济有分歧　　随着大规模投资计划逐步落实，政策对宏观经济的推动作用逐渐显现出来，中国物流与采购联合会(CFLP)发布的数据显示，PMI(采购经理人指数)连续5个月保持上升趋势，其中4月分PMI环比上升1.1%，达到53.5%，与沪、深两市指数一道创出“反弹新高”。　　就PMI数据，里昂证券(CLSA)曾一度表现出与政府不一致的步调，引发市嘲取真经热”，不过时隔一月，里昂证券大幅修正了中国PMI数据，5月份强劲回升至50.1%。众多机构就此表示，2个PMI 数据一致，且均显示大幅回升，经济强劲回升是主基调。　　图一：采购经理指数(PMI)变化图　　作为宏观经济的先导指标，PMI数据的持续上升“带动”了房地产、汽车等大宗消费行业的回暖。最近不少楼盘再度出现首日告罄的火暴景象，部分地区楼盘甚至摆出摇号抽签购房的架势。与房地产行业一道，汽车行业销售数量一路走高，其中3月份汽车销量创下历史新高。更具震撼性的是，这是中国汽车销售数量首次超过“车轮上的国家”美国，整个一季度，中国汽车销售数量领先美国近40万辆，“赶英超美”成为现实。　　CFLP数据还显示，新订单指数4月份回升至56.6%，连续3个月超50%；出口订单指数从去年11月29%连续5个月回升至49.1%。　　PMI指数回升之初，市场各方均表现出观望态度，随着持续回暖，先导作用逐渐显现出来，国内专家学者由谨慎转向乐观，IMF(国际货币基金组织)在大胆地预测世界经济2009年衰退幅度加大的同时反倒调高了中国GDP的增长速度，高盛、摩根大通也将中国2009年GDP增长速度调升至10%以上！　　境内外专家、学者、权威机构的大胆预测打消了国内投行的顾虑。民生证券表示，目前先导性行业的PMI数据好转趋势更加明显，通过产业传导效应将会惠及更多的行业。安信证券表示，在国内投资需求回升的推动下，中国经济开始呈现比较明确的复苏迹象。　　与众多专家、学者看法不同，微观层面的感触却是另外一幅景象。根据最新的信息，尽管有“5•1”法定节日推动，不少零售终端销售业主表示，目前的状况仍很难保持盈利，部分业主更是表示已经持续几个月出现亏损局面，其中深圳特区业主反应最为激烈，“5•1”刚过，余热尚存，数个大卖场的众多业主就急不可耐地联合起来，打着“保利润、求生存”的口号要求降低租金，否则将会停止营业。　　许多生产企业也表现出类似的困惑。最近，我们走访了一些企业，部分公司管理层表示，目前公司销售状况有所好转，但并没有出现大幅度增长；部分公司管理层表示，公司目前所处的生存环境依旧较为严峻，如何解决堆积如山的库存问题仍然是首要难题。至于未来，走访的企业中仅少数企业表现出一定的乐观与自信，更多则为当下的问题而发愁，尤其是以出口为重点的企业。　　为何宏观、微观之间的分歧如此之大？针对这一问题，专家、学者之间有着不同的看法，其中国泰君安首席经济学家李迅雷的观点比较具有代表性，他表示，造成这一问题的原因有两点，一是2008年或之前积累了大量的产能或库存，二是固定资产投资增速有虚增成分。　　其实，目前的分歧在2009年3月举行的第三届私募基金高峰论坛上就已经显现出来。会上，来自身居大陆，香港和美国的华人就宏观经济形势发表了不同的看法，其中，内地的投资人士最为乐观，纷纷预期中国经济率先走出泥潭的同时还预测美国经济业已见底，并将逐步回升，不过香港或美国的投资人士却表现出较强烈的担忧，均表示目前尚难预测美国经济是否已经触底。从近来美国公布的GDP增长数据和PMI数据来看，似乎也印证了境外投资人士的担忧。鉴于此，我们不禁要问，当前乐观的宏观经济形势是否真的已经走出“V型”反转形态，或还是我们将乐观情绪强加在尚不至于如此乐观的宏观经济之上？显然，境内投资人士对美国经济的乐观判断已经证明了是我们强加了一股热情在“他人”身上。　　类似的疑问在国内已经逐渐泛起。国家统计局的最新统计数据显示，我国居民用电量已经持续数月出现负增长，并且增速呈扩大之势。与此同时，我国CPI、PPI数据也连续五个月在零值以下徘徊，根据相关的标准，目前已经基本可以断定我国正式进入了通货紧缩状态。显然，据PMI数据这一面之辞而忽略用电量、CPI、PPI等数据是行不通的，毫无疑问，我国经济最坏时刻已经过去，目前正处回暖阶段，但是否已经进入复苏阶段目前具有较大的分歧，在通货紧缩迫在眉睫之时盲目乐观不可龋　　图2：全国用电量　　图3：CPI指数与PPI指数对比(2008.5-2009.4)　　估值压力渐显　　近来市场振荡加剧，热点切换在犹豫之中逐次进行，随着水泥、有色金属、新能源等前期热门行业纷纷出现调整，经过前期反弹修复估值之后，日前估值压力在上涨之后再度引起市场的关注。　　截止2009年5月10日，A股市场的整体PE为22.35倍，其中沪深300、上证180和上证50的整体PE水平分别为20.35倍、19.43倍和18.57倍，以上证50为代表的一线蓝筹权重股的PE水平最低。同期，A股市场的整体PB为2.9倍。总体上，市场估值水平随指数上涨继续上升。　　国信证券表示，指数的上扬，部分行业和个股的估值水平已经呈现出泡沫迹象，但是政策面的积极效应和外围市场良好表现给市场以较大的信心，前4 个月市场的良好表现使得股市的财富效应逐步产生，对经济复苏起到了正面的刺激作用，近期政策的再度密集推出表明管理层维系市场的意图，强大的政策依托、短期经济的逐步回暖、流动性充裕和外围短期形势较好仍将给市场强有力的支撑，市场短期作多信心仍然较强，有望继续维持振荡攀升的格局。　　不过，我们不能因为简单平均法得来的PE水平而沾沾自喜，在中小市值股涨幅远超指数的背景下，较之平均数，众数更能清晰地透视具体情况。统计显示，截止2009年5月10日，23 个行业中有20 个行业PE 水平要高于市场水平，其中30倍以上的行业为17 个，20 至30 倍之间的行业有5 个，10 至20 倍之间的行业只有1 个，PE 水平最高的三个行业分别是综合、旅游休闲和电气设备，其PE 分别为73.03、51.35 和50.04 倍。另外，有18 个行业的PB水平要高于市场水平，其他5 个行业低于市场水平，PB 水平最高的三个行业分别是电气设备、食品饮料和综合，其PB 分别为6.86 倍、5.56 倍和4.63 倍。因此，若以众数为辅助标准来衡量市场估值水平，我们将可以看到因为“平均”而导致A股估值的失真，表面平静之下是滚滚管涌！　　反弹行情中，中小市值股(包括中小盘个股)涨幅远超指数涨幅的逻辑依据是该类股票在宏观经济回暖的过程中能够施展更加灵活的盈利机制。理论上，在股价保持稳定的前提下，盈利的上升将有效降低该类股票的估值风险。实际上却存在很大的差距，根据国家统计局的最新统计数据，在实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策中，由于种种现实原因，除大型国企之外的广大中小企业融资问题依旧没有得到很好的解决，资金需求缺口超过1万亿元人民币，在宏观经济回暖而非复苏的过程中，受益的主体未必一定是估值高企的中小市值上市公司。　　对于2009年上市公司的盈利情况，多家机构已经明确表示，基于一、二季度为负增长，三、四季度“转正”的情况下，2009年上市公司的整体盈利较2008年可能实现零增长，统计2008年A股市场上市公司利润构成显示，金融等垄断性行业作出了超过半壁江山的贡献。鉴于此，中小市值上市公司的高估值能否由盈利上升化解存在很大悬念。　　图4：工业增加值
同比增长(2008.5-2009.4)　　针对行业估值的巨大差别，中原证券一针见血的指出，该现象不在于年内宏观经济的改善，也不在于上市公司年内整体盈利的变化，关键在于政策和增量资金。　　众多行业估值高企，暂且不考虑A股市场自身获利盘的情况下，大小非会否乘机出面“平息”这场泡沫之争呢？2009年初，在《股市动态分析》之“大小非恐惧：是只纸老虎”一文中立足于当时的环境阐述了大小非不会干扰A股反弹的观点，但显然是有一个前提条件的，其核心在于资金留在资本市场较之实体经济中能取得更大的收益率，而今众多行业估值高企，这一前提已经不复存在，实体经济急需资金解围之时，减持的动力成级数式增加，一场流动性推动估值而非估值吸引流动性的追逐游戏中很容易遭遇第三方力量(大小非)规模性的狙杀。　　关键时刻，基金当推手还是当打手？　　基金行业在经历了2008年的不利之后终于迎来流年。统计显示，截止2009年5月14日，171家股票型基金之中，有127只基金半年净值增长率超过了30%；118只混合型基金之中，有62只基金半年净值增长率超过了30%(数据来源：易天富基金投资分析决策系统；统计口径：成立时间达到或超过半年)。总体上，最近半年收益率超过30%的非货币型基金占比超过60%，成绩喜人。　　细分近半年来基金净值增长率，前两名不是指数型基金，也不是混合型基金，而是金鹰中小盘(162102)和华夏中小板ETF(159902)两家主要投资于中小市值个股的基金，由于本轮反弹行情的特殊性，将选股的重要性十分清晰地显现出来，而不再是买入即可获得不匪的收益的格局。　　细分之后还发现，除了选股能力之外，基于选时的仓位控制也是一个制胜法宝，而且较之选股，仓位控制更具有代表性，前十名中，中邮核心(590001)、易方达深100ETF(159901)、华夏大盘精选(000011)等无一不是如此，其中华夏大盘精选在反弹初始阶段大幅增仓一度成为市场提振士气的标志性事件。最新基金仓位统计数据显示，259 只开放式偏股型基金的平均股票仓位为84.39%，其中145只股票型基金平均股票仓位为87.18%，114 只混合型基金的平均股票仓位为80.34%，基金总体持仓规模达到上一轮牛市顶峰状态。　　基金仓位由前期的65%左右突然大幅度增加，这到底意味着牛市的到来还是意味着基金后续介入力量将会逐渐减弱？对此，中信证券持谨慎态度。中信证券表示，预计当前仓位水平可能属于2008年下半年以来的短期高点，未来一段时间总体仓位水平下降的概率较大。基金最新持仓动态与中信证券的谨慎一致，统计数据显示，在中小基金继续跟进的同时，大基金已经开始有所减持。　　更进一步细分发现，绝大部分基金中，净值增长最快的阶段主要集中在最近一个季度，即半年的后半段，前半段均表现平平。由此，我们可以推算出基金整体上大规模加仓的时间段主要集中在2402点之前的快速拉升阶段和之后的激烈调整阶段，投资风格继续向右侧交易偏移。　　另外，有一则信息不得不引起我们的关注，香港金管局统计数据显示，香港银行体系结余上周已创出了2068亿港元的历史新高，较半年前增近4.5倍。对此，京华山一研究主管邓以旭表示，热钱来港最大的动力，还是看好中国内地经济，认为中国经济会率先复苏。香港联交所的公开数据也支撑这一观点，数据显示，自2009年4月30日起，香港联交所已经披露了超过15宗海外投行增持中资蓝筹股申报，而且规模均非常惊人。　　境外热钱抄底A股已早有经典案例，2005年境外热钱连手境内基金破1300点这一起于2002年、经营时间长达三年之久的政策底最为典型。4年之后，面临同样的机遇，在市场出现结构性泡沫的时候会否上演同样的一幕呢？结合近来国内基金的持仓状况及操作风格，无法排除境内外机构再度合谋的可能性，基金或由推手阶段性变为打手。　　毫无疑问，A股目前正处于长期大底阶段，不管是热钱借道香港还是巴菲特中国行，都已经刻画出了长期趋势。但是，这并不是我们刀枪入库、马放南山的理由，结合A股所面临的种种急需解决的问题以及基金的态度，我们认为，A股进行二次探底应该是大概率事件。正如当代大家刘庸所说：“当你站在一座山峰向更高的山峰眺望的时候，要做的第一件事情就是要从现在的山峰上下来１　　针对未来一段时间内A股市场的走势，海通证券也表示，宏观经济最有可能的情况是短期内企稳，但目前的市场走势已经反映了一些乐观投资者关于“经济V 型反转”的预期，实际上，即使再来几根阳线继续强化这种预期，从而带动指数进一步走高，但指望财富效应拉动经济V 型反转也是不现实的。由于信贷数据产生的流动性的预期很难再进一步强化，经济在低位W 型波动和盈利的不确定性很有可能将股指调成W 型。