近年来，中国的私募股权投资基金（PE Fund或Fund）发展迅猛。外资背景的Fund已经创造了良好的业绩，中资背景的人民币Fund也在这两三年成立颇多。在成熟的资本市场，PE Fund的主要法律形式是有限合伙（LLP），其中无限合伙人（General Partner）（GP）承担着管理PE Fund的职责，而有限合伙人（Limited Partner）（LP）则不参与PE Fund的具体管理。与此对应的是，LP对LLP的债务在自己出资的范围内承担有限的责任；GP承担的是无限责任，但是为此可能享受较高的收益。由于LP不参与管理，一个自然的问题是如何保护LP的利益。在PE Fund实践中，法律会规定强制性规范来保护LP的利益。例如，根据《中华人民共和国合伙企业法》（合伙企业法）的规定，GP不得自营或者同他人合作经营与本合伙企业相竞争的义务。但是，复杂的资本市场和对灵活运作机制的需要，PE Fund法律实践有日益弱化强制性规范的趋势，LP更多的是如何自我保护。
本文结合中国目前实践和成熟市场的经验重点论述LP的律师在法律实践中，如何订立和审查交易文件来确保LP的利益得到有效的保护。在一个PE Fund的交易文件中有关LP利益保护的条文纷繁复杂，篇幅所限，本文不论述目前我国实践中使用的较为常见的条款。本文论及的主要是我国的合伙企业法没有规定的制度，或者是律师制定文件的时候容易忽略的要点，以及在我国目前的实践中较少使用的具体制度安排。
PE Fund设立的主要法律文件包括私募融资备忘录（Private Placement Memorandum）（PPM）、有限合伙协议（LLP Agreement） （LLPA）、认购书（Subscription Booklet）（SB）、PE Fund与其管理人（Manager）签订的投资管理协议（Investment Management Agreement）（IMA）（注：一个Fund的GP通常会外聘一个Manager来具体管理Fund本身的具体投资业务，Manager因此收取管理费（Management Fee））、补充函（Side Letter）（SL）以及律师出具的法律意见书等。这些文件构成有机整体，购成了一系列保护LP的具体烦杂的制度。
PPM是PE Fund在融资时向LP提交的正式文件，其功能类似于招股说明书，不同是后者是用来公募的文件。PPM的主要内容包括：摘要、PE Fund的结构、Manager介绍、投资策略、Fund的主要条款、投资风险、潜在的利益冲突、法律问题、税务问题等。律师在审查PPM的时候，需要注意以下几点：
一致性 确保PPM和LLPA和IMA保持一致，特别是Fund的主要条款部分；
Fund的结构 PE Fund的结构在成熟市场可能会十分复杂。在法律层面上，一个PE Fund的运作往往并不是只有一个法律主体LLP。不同LP基于税务和监管方面的需要会促使Fund创造多个甚至是多层投资主体。律师一定要在税务财务顾问的配合下考量Fund的结构，利用 穿透原则 （Pass-through）和避税地，争取做到税务最优化。这点在我国目前实践中表现地不甚明确。但随着LP的日渐成熟和法律的复杂化，这个问题一定会有所体现；以及
利益冲突 通常在成熟的市场中，GP和PE Fund的Manager常常都受控于一家投资机构或者大型投资银行，一家投资机构或者大型投资银行可能设立多个PE Fund，这些Fund可能在投资策略上具有相似性，不同的Fund可能在业务上产生竞争（注：在下面如何审查LLPA的部分对该问题有详细的论述）。另外投资机构或者大型投资银行由于客户关系、投资银行市场业务、代理业务、可能与Fund直接交易、管理人员也同时管理其他Fund等原因带来潜在的利益冲突问题，律师对此要审慎审查并提示客户。
LLPA是一个Fund的重要文件。其主要内容包括LLP的成立、财产、事务执行、利益分配。
LP和GP的权力分配以及权利和义务、入伙退伙、聘用Manager及其Management Fee等。
笔者建议在审查一般条款之外重点注意如下方面：
投资策略 在成熟市场，很多LP会要求将PPM中的 投资策略 写入LLPA。并且，任何背离该投资策略的行动都要经过顾问委员会（Advisory Board）（AB）（注：下文在SL部分有对本机构职能的描述）的同意；
出资 LP出资违约的后果可能会十分严重。因为LLP采用的承诺出资制度，所以在审查LLPA的时候，要注意是否规定如果出资违约会丧失本次出资前的投资的收益权；
GP的限制 有时LP会考虑限制GP的行为，比如，除了作为Fund的GP，GP不得从事其他任何的行为，或者GP应立即清偿自身的债务（如有）；
管理权终止 审查GP/Manager是否应该如实立即告知下列事项并且管理权会因为下述原因终止：（a）GP/Manager管理PE Fund严重违反法律法规或者依据法律法规的调查；（b）GP/Manager的关键人物（Key Person）的丧失；（c）GP/Manager自身的控制权发生变化等；
解除权 在成熟的市场，LP可以保留无理由（No Cause）解除GP的权力，市场惯例是2/3的LP同意即可，而我国的合伙企业法对此没有规定。审查LLPA中是否规定，如果GP/Manager的Key Person刑事犯罪或违反法律法规，LP有权要求撤销该Key Person。因为LLPA的缔约方是LP和GP，所以这一点在审查时容易被忽略；
投资限制 PE Fund 当然主要是从事对未上市公司的股权投资，但是PPM通常对Fund的投资范围保留相对宽泛的表述。LP在实践中对GP的投资行为可以设计多种限制，比如投资种类、比例以及借款限制等。注意审查GP是否有利用投资收益进行再投资的权力，或者再投资需要经过AB或者LP的同意；
合伙财产的分配 合伙企业法没有规定是否可以对非实物（In-kind）财产进行分配。成熟市场中，LP通常反对可以对非实物财产进行分配，除非该财产是“直接可转让的和相对有流动性的”；
投资权益转让 合伙企业法第73条规定，LP的投资权益可以自由转让，但应当提前30日通知其他合伙人。如果LLPA直接引用本法律规定，考虑到LP人数众多，需要审查“通知”条款，确保其对LP不构成实际操作的困难；
利益冲突 根据合伙企业法第32条和第71条规定，GP不能进行与LLP相竞争的业务。但是，一家投资机构（比如一家大型投资银行）很容易设立不同的实体作为不同的PE Fund的GP来规避这一规定。其实在成熟市场一家投资机构或投资银行管理多家Fund是常态，所以有些LP会在SL中要求投资机构或投资银行在进行投资时，面对投资机会，应该在多家Fund之间，执行一定合理的分配政策（Allocation Policy）。但在我国人民币Fund的发展初期，为了限制可能带来的利益冲突，LP可以考虑两种选择。一是不同意设立平行基金（Parallel Fund）。即在发出PPM之后到最终交割日（Final Closing Date）之前的任何时间，GP或控制GP的机构或实体不可以创建一个或多个国内的或国外的合伙企业或实体与本合伙企业同时进行投资。成熟市场的惯例是，平行基金可以与本合伙企业一样，依据相同的条件，同时按照比例（以可获得的资本为基础）进行对投资对象的投资；二是在最终交割日后建立的投资参数（Investment Parameters）近似的基金均被视为竞争基金。LP可以要求在自己投资的PE Fund的一定投资数额（比如75%）没有完成之前，GP所受制的投资机构不得开始其管理的其他竞争性基金的投资行为；另外，如前所述，一家投资机构可能设立不同的Fund。LP可以要求，控制自己所在的PE Fund的GP或Manager的投资机构的其他基金的投资项目不得参与，这主要是为了防止GP后续跟进另外的一家其控制人管理的其他基金的不良投资项目；以及
替代投资工具（Alternative Investment Structure）（AIS） 如果GP基于法律、税务或其他原因认为某些或全部LP通过AIS参与潜在一个投资项目符合LP的最大利益，则GP可以在合伙企业之外，要求部分或全部LP通过一个合伙企业投资或其他机构进行投资。
另外一份重要的投资文件是SL。在成熟市场中，LP的种类非常多，金融机构、基金的基金（Fund of Funds）（FoF）（注：专门投资与其他Funds的Fund）、养老基金、企业基金、大学基金、较大企业以及个人等等，每个LP可能都受制于一定的法律规制并且有自身的利益考量。SL主要是投资规模较大的LP与GP/Manager达成的协议。基于所有LP的共同利益，一些保护LP的制度都反映在LLPA中。但是，基于某些原因，如果没有订立在LLPA中，则一些LP则在SL中给自己争取更好的待遇。可以理解，为了获得较大的投资，GP在SL中给予了一些LP相对其他LP更好的待遇。理论上来说，一个LP在这份文件中可以对GP提出任何法律不予限制的更高的要求。
在成熟的市场中，职业LP通常都有自己多年以来形成的投资喜好和要求，他们通常会基于自己的“最好的操作”（Best Practice）和GP进行谈判。SL中较为常见的条款有：
最惠国待遇（MFN）条款 最惠国待遇是指一个LP有权享有和自己出资相同或少于自己出资的其他LP所享有的所有优惠待遇，无论其他LP是先于或后于这个LP加入Fund，而比一个LP的出资额高的其他LP所享有的待遇则无法享有。最惠国待遇条款也有例外，比如其他LP是Manager的关联企业；其他LP享有的利益和待遇是基于法律的特别规定；或由于税务、合规等原因必须区别不同的LP等；
管理费的削减 较大出资额的LP通常会要求减少应该缴纳的Management Fee（市场惯例是2％）；
LP在AB指定代表的权利 合伙企业法对此没有明确的法律规定，属于意思自治的范畴。在成熟的市场中，LLPA中可以规定，GP应该成立AB。一个PE Fund的AB是由LP的代表组成。其审议的事项和职权包括但不限于在合伙与普通合伙人之间、其员工或关联公司之间在交易中产生的任何潜在利益冲突；更换LLP的审计；选择或更换LLP资产的评估人以及LLP的投资策略的变更等。一个LP可以在SL中规定，其在AB中至少可以指定一个代表。需要区分AB和投资决策委员会，后者是由GP选任的代表组成，负责批准LLP所有投资与撤资行为；
限制LP对GP的赔偿（Indemnity）额度 在LLPA中，通常GP规定将不因为从事合伙事务而向LP或LLP承担责任（Exculpation），除非GP有故意或者重大过失，同时GP可以要求为此免遭损失而要求LLP给予赔偿。LP可以在SL中要求将GP的请求赔偿的额度限制在该LP的投资承诺额度（Commitment）的范围；
对GP的投资方式的限制 如上所述，LLPA会规定对GP的投资限制。但有时，有些LP会提出特别的限制，比如限制GP进行投机投资（Speculative Investment）、投资于衍生工具（Derivative）、以及限制LLP投资于其他的PE Fund，也就是说LLP不能成为FoF。因为投资于FoF会增加Management Fee并且投资项目将由其他Fund来进行管理，风险不可控；
共同投资的机会（Co-investment Opportunities） 如果GP认为一个LP有和PE Fund共同投资的机会，GP必须在通知第三方之前的一定时间内通知LP，通知应该附带GP的投资依据。另外，共同投资的条件和条款应该和其他的LP相同；
投资于后续基金（Investment in Follow-on Funds） LP保留在本Fund后设立的后续的一个和本Fund拥有实质近似的投资参数（Investment Parameters）的Fund的投资权力，通常可投资的额度等同于在本Fund中的承诺额度；
过桥投资（Bridge Investment） LP要求，如果一个投资项目的整个过程超过一年，则利润分配按照LLPA规定的模式（比如通常的二八模式），但如果一个投资项目的整个过程少于一年，则利润分配按照出资比例确定，LP可能较多享受过桥投资的利润；以及
LP对税务豁免（Exemption）和报告（Filing）的特别要求等。
SB是由LP签署并由GP认可的文件。主要内容是LP会向Fund作出一系列的陈述和保证（Representations and Warranties），并且提供LP的相关信息。律师应注意以下要点：（1）LP可以加入一个条件，即LP的Commitment只有在其他的LP的承诺投资额度达到一定数额之后才为有效；（2）LP是否能作出相应的陈述和保证；以及（3）LP认购LLP的权益是依赖于GP在LLPA当中所作出的陈述和保证、PPM、SL和法律意见书等。
IMA是GP代表Fund和Manager签订赋予Manager管理Fund具体的投资事务的法律文件，LP不是该协议的缔约方，但是不等于LP不会关注这个文件。LP的律师应该重点审查（1）Manager被授予的权力是否和PPM以及LLPA的规定保持一致；以及（2）该文件需明确规定Manager管理Fund的投资事务时必须也遵守PPM和LLPA的规定。另外，律师需要在LLPA中加入一条：任何对IMA的修改必须得到LP或AB的同意。
以上笔者简要论述了律师在实践中需要注意审查的PE Fund文件的要点。最后笔者想要提及的是，从成熟市场的商业和投资角度来看， PE Fund投资最重要的就是LP要选到好的GP，考量GP的团队构成、投资经历、投资理念或内部管理（包括投资服务流程、财务模型、GP/Manager的合规制度（Compliance）和报告制度（Reporting）等）和激励机制等都是对LP自身利益的商业保护手段。中国PE Fund实践的特点是LP有时会看重GP拥有的投资项目、政府关系、理解中国市场文化特点等。整个PE文化的树立和完善的资本市场作为PE的退出通道也是中国PE所急需的。另外，一个关键的问题是LP职业管理人才的培养。中国的LP如果能将成熟市场PE Fund的普遍规律与中国的实践结合到一起就能够形成有效的保护自身利益的商业和法律保护制度。