野村证券今天发布研究报告，维持腾讯股票“减持”评级，以及146港元的目标股价不变。
公告显示，这批债券将向离岸专业投资者定向发售，不会面向香港公众发售。该公司计划在香港股票交易所交易这批债券。穆迪给予该债券Baa1评级，标准普尔给予BBB+评级。2011年12月，该公司曾发行利率为4.625%、总额为6亿美元的债券，到期日为2016年。
电话会议主要内容：
管理层指出，本次发行债券的主要目的是平衡在岸和离岸现金储备，充分利用当前的债券市场现状。截至2012年第二季度，腾讯现金及现金等价物余额为276亿元人民币，约合44亿美元，其中绝大多数为在岸现金，只有不到20%为离岸现金，原因是该公司的多数收入和利润都源于在岸市场。
该公司2012年下半年共有3.7亿美元离岸债券到期。我们相信，这笔融资将被用于补充该公司的离岸现金储备，以便支付下半年到期的债券。从长期来看，管理层计划将20%至35%的现金配置到离岸市场。另外，管理层还指出，剩余的融资可能还会用于支付股息、展开并购和其他的公司目的。
管理层指出，在2011年12月发行的6亿美元债券中，有4.3亿美元用于偿还短期债券。另外，该公司还支付了11亿元人民币(约合1.8亿美元)的年度股息。
具体到债务水平，该公司过去12个月的债务/调整后EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前盈利)比率约为0.5倍。管理层计划将该比率保持在1.5倍以内。另外，该公司还计划维持净现金水平，并保持现有的信用评级。
管理层指出，该公司可能会根据实际机会展开并购，而不会预先制定预算。该公司历史上最大的并购为3亿美元，相对于腾讯的市值而言并不高。
管理层表示，本次债券发行额尚未确定，具体情况要取决于市场状况以及投资者的兴趣。
我们的评论
我们认为，从税收角度来讲，潜在的离岸债券发行的确有道理，毕竟将资金从在岸转向离岸会产生5%至10%的转让税。然而，我们质疑本次融资的长期动机，原因是腾讯的现金流获取能力很强：2012年上半年，腾讯经营性活动现金流达到14亿美元。我们不排除腾讯将这笔融资用于潜在并购和业务开发的可能。
在我们看来，该公司的潜在投资或并购目标应该是游戏工作室、动视暴雪的部分股权以及电子商务领域。维旺迪正在为其所持的61%动视暴雪股票寻找买家。我们相信，当现金充裕的互联网公司开始融资时，便有可能是出于并购目的，这会稀释现有的股东权益。另外，考虑到当前的市场状况，以及本次债券发行的潜在吸引力，如果发行额超过10亿美元，也并不出人意料。该公司2011年12月已经发行了6亿美元债券。
具体到2012年第三季度，我们维持115亿元人民币(环比增长9.3%，同比增长53.5%)的收入预期，非美国通用会计准则营业利润率预计为38.2%，2012年第二季度和2011年第三季度分别为40.1%和45.1%。我们对腾讯2012年的收入预期仍然是439亿元人民币(同比增长53.9%)，非美国通用会计准则营业利润率预期仍为39.0%，非美国通用会计准则每股收益预期为7.43元人民币。
我们维持该股“减持”评级，目标价为146港元，对应2012年的市盈率为15.5倍。由于对新业务领域展开积极投资，导致该公司收入增长持续放缓，利润率持续萎缩。因此我们仍然认为，该公司的估值仍将降低。