深圳证券交易所2008年度股票市场绩效报告

市场绩效高低是决定证券交易所竞争力和市场地位的关键因素，投资者在一个高绩效的市场投资可以获得高的附加价值。目前我国证券市场正经历全球金融危机带来的严峻挑战，面临市场在一段时间内快速下滑与投资者结构变化带来的新局面，定期发布市场绩效报告，不仅可以为金融危机市场环境下改善流动性、提高市场效率提供决策参考，也可以为改进交易和信息披露制度、提高市场透明度以及完善投资者结构提供实证依据。　　分析表明1，2008年深圳股票市场绩效处于较高水平，表现为：流动性良好，隐性交易成本合理；波动性处在合理区间；订单执行质量良好，订单执行效率稳定地处于较高水平。通过板块分析可以发现，深成指成份股和机构重仓股等板块运行良好，股票流动性的高低与上市公司的规模大小呈现正相关关系。2008年深圳股票市场良好的市场绩效指标既表明报告期内市场有序运作，也表明了深交所在市场制度建设、交易机制改革和交易系统改进等方面取得的成效。　　一、深市A股流动性良好，隐性交易成本合理　　市场流动性可以通过冲击成本、流动性指数、宽度、深度等指标衡量。冲击成本衡量一定金额的交易（以10万元计）对市场价格造成的冲击程度，可以直观地体现市场的流动性状况，市场流动性越高，冲击成本越低。流动性指数与冲击成本相对应，衡量价格发生一定程度变化（以1％计）所需要的交易金额，流动性越高，流动性指数越高。市场宽度表现的是买卖报价之间的差距，流动性越高，宽度值越校市场深度表现的是市场对买卖订单的即时吸收能力，以即时最优五档披露报价上订单累计金额衡量，流动性越高，市场深度值越大。　　总体而言，2008年流动性良好，隐性交易成本合理，但是由于市场低迷，2008年深市A股流动性比2007年有所下降。板块特征方面，深成指成份股和机构重仓股的流动性要优于深市A股平均水平，中小企业板流动性则低于平均水平，流动性与规模呈正相关关系。　　1．冲击成本指数和流动性指数处于合理水平　　2008年深市A股10万元冲击成本指数为34个基点，1％的流动性指数为136万元（图1和图2），而2007年相应的指标分别为16个基点和293万元。冲击成本指数和流动性指数的下降表明相对交易活跃的2007年市场，2008年深圳股票市场流动性有所回归，其流动性接近2006年水平（2006年相应的指标分别为27个基点和126万元）。就流动性分布而言，深市A股10万元冲击成本指数1/4位数为66个基点，3/4位数为30个基点，也就是有25％以上的股票冲击成本指数小于30个基点、75％以上的股票冲击成本指数小于66个基点，这也表现了深市A股整体流动性水平良好，多数股票流动性水平合理。　　深成指成份股的流动性最好，其冲击成本指数仅为12个基点，流动性指数高达554万元，比2007年有所下降（2007年冲击成本指数为8个基点，流动性指数为934万元）；机构重仓股的流动性次之，其冲击成本指数为33个基点，流动性指数达117万元；中小企业板的流动性指标（冲击成本指数42个基点；流动性指数77万元）低于深市A股流动性平均水平（34个基点；136万），也低于2007年水平（冲击成本指数20个基点；流动性指数148万元），由于这两个指标都与流通规模有关系，因此排除公司规模因素，中小板流动性处于良好水平。值得注意的是，ST股票流动性并不低，甚至于优于中小板水平，其冲击成本指数降低至41个基点，流动性指数升高至126万元，表明我国证券市场仍旧存在ST股票的非理性交易活动。　　流动性呈现显著的规模特征：大规模公司股票的冲击成本指数仅是小规模公司的40%左右，而流动性指数是小规模公司股票的3倍多。但是股价特征和机构持股比例特征减弱：流动性指数随股价上升而降低，但是冲击成本指数与股价关系不明显，中价股流动性指数较低；机构持股比例与流动性指数正相关，但是与冲击成本指数没有出现正相关。　　2002至2008年，深市A股冲击成本指数（7年分别为40、45、51、55、27、16和34个基点）和流动性指数（7年分别为57、56、57、63、126、293和136万元）总体处于上升趋势。流动性逐步提升，但受市场运行状况影响较大，市场过热时期市场流动性会相应提高，市场冷淡期流动性整体水平则会下降。例如，2007年市场过热时期，市场流动性大幅度提高（深市A股的10万元冲击成本指数降至16个基点，1％流动性指数则升至293万元），但是随着2008年行情趋于冷淡，流动性有所下降，深市A股的10万元冲击成本指数升至34个基点，1％流动性指数则降至136万元。　　■　　图1 2008年深市股票的冲击成本指数（10万元）　　■　　图2 2008年深市股票的流动指数（1％）　　■　　图3 深市A股各年度冲击成本指数(10万元)和流动指数(1％)　　2．宽度略有上升　　深市A股相对买卖价差和相对有效价差分别为29个基点和58个基点，两个指标均高于2007年（分别为18个基点和45个基点），与2006年水平接近（分别为27个基点和49个基点）。但是， 2008年绝对买卖价差和绝对有效价差（分别为3.44和6.71分）与2007年水平接近（分别为3.26和8.29分）。　　深成指成份股流动性的宽度指标小于深市股票平均水平（价差小，流动性好），中小企业板、ST股票和深市B股的指标则大于平均水平。2008年度的宽度指标未见规模特征、股价特征和机构持股比例特征。　　■　　图4 2008年深市股票的相对价差　　■　　图5 2002至2008年深市A股的相对价差　　3．深度比2007年有所下降　　2008年深市A股的累计披露报价深度为95万元，比2007年的135万元有所下降，与2006年水平接近年（106万元）。　　深圳成份指数股（447万元）和机构重仓股（134万元）的深度都要优于深市A股平均水平（95万元），并且高于2007年相应水平（深圳成份指数股，311万元；机构重仓股，129万元）。ST股票深度（89万元）比2007年（233万元）有较大程度下降。2008年市场深度仍然呈现规模特征：公司规模越大，深度越深。同时，也存在机构持股特征和股价特征，机构持股比例高和股价高的股票深度要优于机构持股比例低和股价低的股票。　　■　　图6 2008年深市股票的深度指标　　■　　图7 2002至2008年深市A股的深度指标　　4．大额交易冲击成本有所上升　　2008年度深市A股股票的大额交易（300万元）冲击成本指数2为273个基点，比2007年199个基点有较大程度上升，但是还是远低于2006年575个基点水平。　　深成指成份股的大额交易冲击成本指数最低（50个基点）；机构重仓股的大额交易冲击成本指数次之（241个基点）；但是，中小企业板（345个基点）与ST股票（316个基点）的大额交易冲击成本指数高于深市A股平均水平。　　与2006、2007年一致，大额交易冲击成本指数仍呈现显著的规模特征、股价特征和机构持股比例特征：规模越大、股票价格越高、机构持股比例越高，大额交易冲击成本指数越低。　　■　　图8 2002至2008年深市A股大额交易冲击成本指数　　二、深市A股波动性处于合理水平，与2007年水平接近　　2008年深市A股股票的分时波动率和收益波动率依次为66个基点和75个基点，与2007年相应指标水平接近（分别为57个基点和88个基点）。　　从2008年收益波动率来看，深成指成份股（67个基点）低于深市A股平均水平（75个基点）；机构重仓股（74个基点）高于深市A股平均水平（75个基点）。从分时波动率来看，深成指成份股（67个基点）、机构重仓股（64个基点）、ST股票（66个基点）和深市B股（31个基点）低于深市A股的平均水平（75个基点）。　　收益波动率呈现规模特征，分时波动率则与规模、股价和机构持股比例的相关性不显著。在经历2002至2007年上升之后，收益波动率有所下降，从2007年的88基点降至2008年的75个基点，但是分时波动率继续上升，从2007年的57基点升至2008年的66个基点。　　■　　图9 2002至2008年深市A股的波动性指标　　三、深市A股市场有效性逐年不断改进　　2008年深市A股的市场效率系数为0.94，接近随机游走（理论系数为1）。深市A股市场效率系数与完全有效市场系数（市场效率系数为1）的偏离度较2007年（1.22）有所减少，而与2006年（0.95）接近，说明深市A股市场有效性不断改进。从各板块来看，深市B股（0.8）价格运动有效性偏离随机游走较远，而中小企业板股票（市场效率系数为1.05）价格有效性比2007年有所增强。　　■　　图10 2002至2008年深市A股的市场效率系数　　四、订单执行依然保持较高效率　　订单执行速度进一步加快：限价订单、非市价化限价订单和市价化限价订单的2008年平均执行时间分别326、767和40秒，与2007年的299、683和37秒的执行效率接近，优于2006年的410、946和43秒3水平，表明深圳股票市场交易完成的效率处于良好水平。　　■　　图11 2002至2008年深市A股的订单执行时间　　从订单成交情况看，订单执行质量良好，并且与2007年执行质量水平接近。以股数计量，60％的订单被成交，34％的成交订单在提交后10秒内被成交（表1）。29％的订单被撤单；29％的成交订单在最优报价内被执行；86％的成交订单以单一价格被执行。　　表1 2008年订单成交分类统计 单位：％　　■　　数据来源：深交所中心数据库　　从订单角度来看，以订单笔数计算，订单构成为非市价化限价订单（61.66％）、市价化限价订单（38.72％）和市价订单（0.38％），机构投资者提交订单比例有所上升，占7.76％。　　各板块的最优报价执行比例和单一价格执行比例接近，分别处于22％～30％与67％～88％之间。最优报价执行比例和单一价格执行比例指标没有出现规模、行业和时间序列等特征。　　■　　图12 2002年至2008年深市A股的订单执行质量　　从表2中可以看出，深市A股主板和中小企业板的成交金额中机构投资者分别占了14.34％和10.97％，其中基金所占比例最重（9.10％和5.80％）。主板股票机构投资者所占交易金额的比重比2007年有所上升（2007年为11.95％），但是中小企业板股票中机构成交金额占比略有下降（2007年为11.26％）。　　表2 2008年机构投资者成交金额占市场全部成交金额比例 单位：％　　■　　数据来源：深交所信息统计部　　以投资者交易金额占行业总成交金额比例来看，2008年机构投资者交易最活跃的两个行业为采掘业（26.18％）和房地产业（24.84％）；个人投资者交易最活跃的两个行业为纺织服装（98.34％）和木材家具（99.46％）。　　2008年全年机构投资者持有市值比较稳定，以主板市场为例，其占比大致稳定在40至50％之间，只有12月份有所增加（上升至46.79％）。　　1报告以2008年深交所全部上市股票为计算样本，计算所需的逐笔数据来自深交所中心数据库存储的所有股票全部订单的逐笔订单、成交数据和行情数据。　　2300万元的冲击成本指数就是我们定义的大额交易冲击成本指数。　　3订单执行时间均以成交股数为权重计算。　　　　　　指标　　2004　　2005　　2006　　2007　　2008　　　　　　成交比例　　59　　58　　61　　63　　60　　　　　　撤单比例　　23　　27　　29　　27　　29　　　　　　市价化限价订单提交比例　　37　　35　　36.19　　30.30　　38.72　　　　　　非市价化限价订单提交比例　　63　　65　　63.77　　69.26　　61.66　　　　　　市价订单提交比例　　/　　/　　0.03　　0.44　　0.38　　　　　　机构订单提交比例　　5　　8　　6　　7　　7.76　　　　　　提交后10秒内成交比例　　28　　29　　30　　36　　34　　　　　　　　　　　　集合　　理财　　保险　　公司　　投资　　基金　　社保　　基金　　一般　　机构　　QFII　　券商　　自营　　合计　　　　　　A股主板　　0.23　　0.46　　9.10　　0.34　　3.16　　0.70　　0.35　　14.34　　　　　　A股中小板　　0.18　　0.41　　5.80　　0.34　　3.41　　0.32　　0.53　　10.97