野村证券：2010年将迎来更大投资热潮

□文 孙明春(野村证券中国首席经济学家)　　自2008年11月政府公布4万亿一揽子刺激经济计划以来，中国已经出现了一波投资热潮。有人担心：一旦刺激政策的效果减退，假如私人部门投资没有出现好转，那么固定资产投资增长将会明显回落甚至变为负值。但在我们看来，2010年的固定资产投资规模之庞大将会出乎投资者的意料，远远超过2009年的水平。到那时，即使目前产能过剩的上游行业也可能会出现短缺现象。　　1、实际的刺激规模已远远超过原先的计划 中国的投资刺激作用不太可能很快消退，因为大部分投资都是用于大型的、需要耗时多年的政府基建项目。根据原先的计划，其中的1.7万亿元由中央政府和地方政府提供，而另外的2.3万亿元则主要通过银行融资。鉴于该计划预定在两年内(2009—2010 年)实施，这意味着原来的刺激计划只需要每年额外增加最多1.15万亿元的银行贷款。但2009年头9个月的新增贷款已达8.7万亿元，其中4.3万亿元为中长期企业贷款。从2008年后期到最近几个月之前私人部门投资一直表现低迷，因此大部分的新增银行贷款可能都流向了一揽子刺激经济计划的项目。根据这些数据，我们估计目前已开工的投资刺激项目的计划投资总额远远超过了4万亿元。这些项目的规模更大而且施工期应该会超过原本预计的两年时间，投资热潮也会如此。　　2、后续的投资规模庞大 尽管刺激规模远远大于原本计划，但部分投资者担心投资被提前到了2009年，导致2010年的增长空间有限(除非政府公布更多的刺激措施)。我们不赞同这一观点。为了给期限很长(3年、5年、甚至7年)的公共基建项目提供资金，后续的固定资产投资规模会非常庞大。 在2009年前9个月，新开工固定资产投资项目的数量年
同比增长了41.2%，这些项目的计划总投资额增长了83.0%。根据国家统计局的数据，截至2009年9月份，为完成城镇固定资产投资在建项目所需的资金额达到23万亿元。这相当于中国2008年GDP的76%，比2008年的城镇固定资产投资总额(14.8万亿元)多53%，并且未完成的固定资产投资项目的规模也比一年前(2008年9月)扩大了39%。这意味着，即使不启动新的项目，仅仅完成在建项目就需要在2010年及以后进行大量投资。　　3、投资高峰将出现在2009年之后 根据我们的样本，刺激经济计划的投资高峰应该出现在2009年12月份。考虑到大部分大型的、需要耗时多年的项目在头6—9个月通常都是做准备工作或平整土地(所需的投资较少)，实际投资顶峰会更迟出现，很可能是在2010年第二季度，到那时中国的春节和冬季都已过去，所有这些项目都应处于正常施工阶段。 由于2009年投资加速增长(呈前低后高的格局，一开始投资增长非常缓慢，但在下半年加快增长)，年投资额不太可能在2009年见顶。我们估计2009年的投资额将仅占这些项目计划总投资额的25%。从年度数据来看，投资应该会在2010年见顶，该年的投资额将占投资总额的32%，同比增长31%。　　4、私人部门投资也正在好转 虽然中国的固定资产投资数据没有明确区分私人和公共投资，但我们认为可以假定大部分的房地产投资和外商直接投资属于私人部门投资。两者最近都显示出强劲复苏的迹象。 房地产投资增速在2009年初放缓至年同比1%。但从3月份开始房地产投资加速增长，3月份和7月份的增速分别达到年同比7.3%和19.6%。到8月份和9月份，增速继续飚升至年同比34.6%和37.0%，回到了2007年以及2008年上半年时高速增长的水平。鉴于房价节节攀升而且对住房的需求也大幅增加，房地产投资的迅速增长也就不足为奇了。 在连续下跌7个月之后，流入中国的外商直接投资在8月份和9月份分别年同比增长了7.0%和18.9%，反映出全球金融危机逐渐消退以及中国在全球主要经济体中唯一出现V型复苏的事实。尽管外商直接投资目前在国内投资中占比很小，但8月和9月份的正增长给出了私人部门投资已开始加速的又一佐证。 在我们看来，由于公共(基建)项目的投资热潮可能会推动对私人部门(尤其是制造业的私营企业)提供的商品和服务的强劲需求，私人部门投资应该继续好转。经济复苏也将获得更多动能，2009年四季度和2010年一季度的实际GDP增长分别加速至年同比11%和13%。果真如此，对消费品和资本商品的需求将更加旺盛，从而增强公司的营利能力并鼓励私人投资的进一步增长。　　5、做好2010年出现短缺的准备 后续的城镇固定资产投资估计会达到23万亿元，很多项目现在才刚进入密集投资阶段，每个月都有新的公共项目开工，私人部门投资也在开始好转。因此，我们将2010年的名义固定资产投资增长预期从年同比26%上调至30%，预期2010年上半年的固定资产投资增长会高达年同比40%。到那时，对资本商品、原材料和能源的投资需求会如此巨大，即便是目前产能过剩的上游行业也可能实现非常高的产能利用率或者甚至出现短缺现象。 　　涟漪效应一：信贷热潮 由于投资刺激主要通过银行贷款融资，只有小部分由政府收入和发债来提供资金，这已经导致银行贷款出现爆炸式增长。从中国人民银行对贷款增长的控制来看，投资热潮可能会使未来几年的货币政策保持宽松态势。我们认为信贷热潮不会在2009年结束，而是会延续至2010—2011年。 预期2010—2011年的银行贷款余额每年将增加10万亿元。假如贷款增加不足的话，我们认为将会出现以下两种情形中的一种：情形一，2009年或之前开工的许多固定资产投资在建项目可能会被推迟或停工，从而直接导致不良贷款的上升；情形二，银行可能会优先放贷给在建项目(银行已经为其提供了第一期资金)，从而避免不良贷款的上升。假如预期正确的话，三年内银行贷款余额应该会几乎翻一倍，从2008年的32万亿元增加至2011年底的60万亿元左右。　　我们认为货币政策现在实质上已被投资热潮胁持，央行在2010—2011年不得不维持宽松的政策。这在中国近代史上并非第一次发生。在邓小平发表著名的南巡讲话之后的1992—1993年，中国曾经历过类似的投资热潮。尽管政府在1993年7月紧缩货币政策，M2货币供应量增长直到4年之后才回落到20%以下。与1993年相比，2009年开始的投资热潮没有导致那么严重的过热问题，中国的产能过剩使得CPI通胀更低(通缩持续存在)并且人民币汇率也更加稳定。M2增速也更加缓慢，我们预期2009年将达到28%。过热问题不是那么严重，这表明政府更不愿意大肆收紧政策，采取1993年那样严厉的措施。 　　涟漪效应二：消费热潮 近几个月，我们看到了令人惊喜的消费数据，例如汽车销售同比增长超过40%以及家具销售年同比增长达30%。而货币的迅速扩张料将大幅增加中国家庭的金融财富，进而推动家庭消费。　　从历史上来看，中国的家庭净金融资产(包括持有的现金、储蓄存款、股票、债券、共同基金、人寿保险产品以及证券交易账户保证金)的变化与银行贷款的变化高度相关。在1999—2007年期间，家庭净金融资产的年增额与银行贷款的年增额之比平均达到78%。尽管这一比率在58%—112%之间波动，但三年移动平均比率的波动区间远远更窄，在66%—88%之间。 截至2008年12月份，家庭的银行存款达21.8万亿元。假设银行存款在家庭金融资产中约占70%，那么2008年末中国的家庭部门拥有约31万亿元金融资产。假如78%的转化率继续适用的话，2009—2011年期间30万亿元的新增银行贷款将会转变成23.4万亿元的新增家庭金融资产，即家庭资产在三年内大幅增长75%。这意味着2009—2011年家庭财富的年复合增长率将超过20%。预期2009—2011年期间每年的名义消费增长可能会轻松超过15%，远远高于过去十年10.7%的平均水平。　　2009年开始的投资热潮应该也会通过缓减抑制消费的基础设施瓶颈(特别是在农村地区)来促进消费增长。政府已经采取措施，例如在农村地区增设零售网点，扩建并改善电网和通信网络，建造清洁饮用水供水系统。商务部也实施了“千乡万村市场工程”，提供政府补贴来增加农村地区零售网点的数量。4万亿刺激经济计划中的许多基础设施项目应该也会有助于减少抑制农村消费的基础设施瓶颈，并为长期的消费增长铺平道路。 　　涟漪效应三：资产价格通胀 中国家庭过去就曾出现过明显的资产重新配置现象，尤其是在2005—2007年股市欣欣向荣的时候。如今，中国家庭再次热衷于投资股票、开放式基金和房产。根据中国人民银行对城镇居民的最新调查报告，2009年第三季度受访者中愿意投资股票和基金的比例骤升至41.6%，接近2007年第三季度所创下的44.3%的历史高点。计划在未来三个月内购房的受访者比例也上升至17.1%，为自2006年第四季度以来的最高水平。 鉴于我们预期2009—2011年家庭财富将会大幅增加，家庭可能会更加努力地追求资产多样化，将资产从银行存款转化为如股票、基金和房地产等资产。假如把收入分配不均这一因素考虑在内的话，对资产多样化的需求可能会特别大。尽管资产多样化需求的增长为资产价格提供了根本性支持，但加剧资产价格通胀的其他因素的致命组合可能会扩大这一作用。　　1、受投资热潮和消费热潮的推动，我们预期中国将会出现强劲的V型经济复苏，2010年实际GDP增长率将达13%。未来几个季度里企业赢利应该也会大幅好转，从而让投资者更有信心在资产多样化时偏向股票投资。　　2、由于持续的信贷热潮，我们预期流动性过剩指标2009年将会创下20%的历史新高，2010年达到10%，2011年为3%—5%。这料将给资产价格带来巨大的上行压力。　　3、尽管流动性状况依然极其宽松，但我们预期CPI通胀将会继续得到控制，至少在2009—2011年是如此。在近期没有通胀威胁的情况下，政策制定者可能会避免采取激进的紧缩政策，从而为资产价格通胀创造宽松的政策环境。　　4、尽管资产重新配置的需求是未来几年中国资产价格通胀最重要的驱动力之一，但危险在于：随着资产价格的上涨，部分参与者可能会受到诱惑而借债投资以实现收益最大化。作为人民币国际化前提条件的金融自由化可能会加剧银行肆意放贷和杠杆逐步提高的风险。与此同时，由于增加的财富效应会促进消费并且繁荣的房产市场会刺激房地产投资，资产价格通胀或将导致经济增长更加强劲。结果，经济和赢利的快速增长可能会让投资者备受鼓舞，季复一季，从而让最初的资产价格通胀演变为巨大的、持续许久的资产价格通胀。我们认为中国的资产价格泡沫可能会持续好几年，并且规模超过2007年的那次。 　　展望投资热潮过后 尽管投资热潮应该会提高2009—2011年的增长，但它对经济其他方面的长期影响不应该被低估。例如，一些观察者已经开始担心刺激经济计划过于集中在投资方面，这使得经济增长模式更加失衡，并导致更加严重的产能过剩问题以及终将破灭的资产价格泡沫，同时对私人部门投资产生挤出效应。 我们承认投资占GDP的比例日益提高而且资产价格泡沫隐现，这给中期的经济稳定性带来了风险。但通过减少基础设施瓶颈(尤其是在中西部省份)、提高私人部门的生产力以及加快产业从东部地区到中西部地区的迁移，以基础设施建设为中心的投资应该会有助于为中国长期的、可持续的经济增长铺平道路。通过政策方面的努力可以最小化产能过剩问题以及严重资产价格泡沫的程度并降低它们所带来的损害，但政策制定者和投资者应该意识到这一风险。　　1、产能过剩增加有限 许多人担心一揽子刺激经济计划以及随后出现的投资热潮将会加剧已经给中国带来困扰的制造业部门的产能过剩问题。我们认为这种担忧有些过度了。 政府公布4万亿刺激经济计划时非常明确地提出，刺激经济的资金不得进入已经面临产能过剩问题的领域(主要是制造业部门)。细看最初的一揽子计划，4万亿元中90%以上都将投向基础设施建设和社会福利项目，最多只有9.3%以“技术升级和自主创新”项目的形式分配给制造业部门。因此，即使部分资金流入到制造业部门，它应该也会有助于企业技术升级并提高中国产品的附加值。另外，尽管在过去30年里中国的基础设施已经得到大幅改善，特别是在东部省份，但我们相信中国依然存在大量空间来改善其基础设施条件。 鉴于这些原因，我们不认为2009年开始的投资热潮将会加剧中国的产能过剩问题，只预期2010年将会出现短缺现象，这可能会鼓励私人部门再度大量投资上游行业(例如钢铁、水泥、煤炭)。　　2、产业迁移的催化剂 在过去10年里，政府一直鼓励工业企业从沿海地区迁移到中西部地区。尽管东部省份的营商环境越来越具有挑战性，但许多企业依然不愿西迁，这主要是由于那里缺乏足够的基础设施支持(例如交通、电信和公用事业)，这提高了生产成本并降低了生产力。缺乏足够的医疗和教育服务也使得企业很难吸引到人才。为了减少这种基础设施瓶颈，10年前中央政府和地方政府都开始努力发展中西部地区。这些努力已经开始见效。 假如中西部地区的基础设施的改善达到临界水平的话，那么这可能会成为产业迁移进程的催化剂。当这真正发生时，它将会在未来3—4年时间里在中国的内陆地区掀起另一波投资热潮——这次是在制造业部门而不是基础设施部门。随着低端工业企业迁离东部省市，留下的
空缺可能会很快被高端工业企业或服务业所填补，这也会在东部地区引发新一轮的投资热潮。因此，我们预期本轮公共项目推动的投资热潮将不仅会带来消费热潮，而且会引燃未来私人部门投资热潮的火种。　　3、充满挑战的GDP计算 即使在本轮投资热潮之前，中国已经属于高度投资密集型经济。从2009年开始的投资热潮更是让情况雪上加霜，提高了投资带动的萎缩导致经济增长受到打击的长期风险。这其中的理由与中国充满挑战的GDP计算有关：在一个经济体中，由于长期以来投资增速一直超过GDP增速，投资占GDP的份额非常高，那么在投资热潮结束之际，经济本身很容易因此而大幅放缓增长。　　尽管如此，我们并不认为在预测期内会发生这一情况。我们已经提出，公共投资热潮应该会至少持续至2010年，并且私人部门投资将会跟上，这使得总体投资增长率至少到2011年都能维持在高位水平。假如中西部地区的基础设施建设投资能成功地成为促进产业迁移的催化剂，那么这应该会在这些地区的制造业部门掀起第二轮投资热潮，也为东部地区提供了一个升级为更偏向服务型经济的机会。这些新的投资潮应该会使中国的投资增长率至少在未来3—5年内都维持在高位水平。出乎意料的消费热潮也可能带来经济的意外的重新平衡，从而可能导致消费在GDP中所占份额有所提高，或者至少防止该比例进一步或者过快下降。 即使在投资活动急剧放缓这一最糟糕的情况下，至少在未来3—5年内中国政府也应该依然能够发动新一轮的投资刺激。这不仅因为其财政火力(估计2009年中国的公共债务仅为22%，而经合组织的平均水平约为80%)将依然足够强大并能承受更多的公共投资，而且还因为即便是在此次投资热潮之后，中国经济中的基础设施仍有建设空间。 4、资产价格泡沫的破灭 假如事实最终证明我们对中国正在形成资产价格泡沫的预期正确的话，那么泡沫的破灭(尤其是它对实体经济的损害)自然会成为一个担忧。我们预期本轮资产价格通胀将可能会持续好几年。另外，我们的确认为存在以下可能性：假如在泡沫产生过程中严格控制杠杆的话，那么损害可以大幅减小。 政府应该通过强有力的谨慎要求和监管来严格规范银行和企业的行为，并试图尽量减少在购买资产时杠杆的使用。尽管这是项艰巨的任务并且实现这一目标的可能性或许不大，但鉴于货币政策已被投资热潮所胁持，这是中国政府唯一的希望或选择。