PE的尴尬8月：收购银行资产受阻警惕后院起火

“对我们施行更为严格的收购标准，实际上就是让我们在和战略投资者竞购商业银行的时候，处在了完全的劣势地位上。这对我们来说并不公平。”8月初，PE巨头黑石公司给联邦储蓄保险公司(Federal Deposit Insurance Corp)寄去了这样一封措辞严厉的信。这封信得到了不少同行的随声附和，和黑石同为PE行业显贵的Centerbridge Partners和Oak Hill Capital Partners，甚至还在黑石提交的公函上签名，以表示支持。　　之所以这些往日的竞争对手，能够表现得如此同气连理，实在是因为近期发生的一些事情，让他们感到了继续抱团取暖的必要。　　收购银行业受阻　　就在联邦储蓄保险公司宣布限制PE收购破产银行之前，黑石首席执行官施瓦泽曼(Schwarzman)就在公司内部会议上表示，“金融危机让我们看到了许多收购廉价资产的机会，我们将购买更多银行资产。”　　在金融危机后收购银行资产有利可图，这是业界共识，但问题就在于，何时下手才是最好时机。“最先跌倒的行业必将最先复苏。”早在2008年下半年，富达国际的投资总裁就一再鼓吹金融股可能带来的超额收益，“不少金融企业都有着很强的盈利能力，它们在金融危机中遭到了重创。”　　但是，在那时买入银行资产显然有些太早。　　而到了2009年第二季度以后，当全球经济逐渐走上复苏轨道的迹象越来越明显，投资者的目光也再次投向这些金融股。擅长在股权收购市场上火中取栗的PE，就准备从中大赚一笔，来对冲2008年的资产缩水。　　在金融危机爆发前的美国，星罗棋布地分布着大量小型银行。由于规模小，储备资本不足，不少银行在2008年都被迫关闭，改由联邦储蓄保险公司接管，或者一直在破产边缘苦苦挣扎。　　在看到经济复苏的苗头之后，联邦储蓄保险公司计划拆分出售破产银行的资产，把不良资产和优质资产分离，以吸引偏好风险的潜在购买者。联邦储蓄银行的思路比较简单，先把优质资产和损失分担协议打包在一起出售，然后把不良资产剥离到一家有限责任公司中单独出售。　　联邦储蓄保险公司的新闻发言人格雷(Andrew Gray)表示，“联邦储蓄保险公司会与资产包的购买者签订损失分担协议，但我们还是希望潜在购买者能够有操作高风险不良资产的能力。”　　作为另类投资者，PE和对冲基金有着最强的风险偏好，也有着操作不良资产的丰富经验，因此他们理所当然会认为自己就是接管不良资产包的最佳人选。　　事实上，PE和对冲基金早在今年年初就已经开始动手了。早在2009年1月，鲍尔森基金就已经成功地从联邦储蓄保险公司手中买下了IndyMac银行，而黑石则在5月份购得了联合银行(BankUnited)。　　但是，就当更多PE跃跃欲试的时候，联邦储蓄保险公司的一纸公文给他们迎头泼上了一桶冷水。　　“PE受到的监管过分宽松，因此我们只能对它们的收购行为施加严格的监控。”联邦储蓄保险公司的官员表示。这家类似中国银监会的
银行监管机构最近公布了针对PE的，更为严谨的收购准则，要求私募股权投资者在购入银行股权后至少需要持有三年，而且所持有银行的资本金比率也必须高于其他投资者持有的银行。　　“即使是最困难的银行都对我们敬而远之，因为只要我们收购了它们的股权，它们就必须遵守更高的监管标准。”KKR的合伙人Deryck Maughan认为这项新规则可能让他们的财路终结，“更要命的是，获得我们投资的银行还必须遵守高标准长达三年之久，即使是经济全面复苏，它们还必须这么干。所以银行可能都不敢让我们入股。”　　对于丧失了这次天赐良机，Maughan感到非常愤愤不平，“银行业即将开始一场盛宴，原先可能是重要参与者的我们，却可能将因为监管层的规定而处于非常不利的地位。毫无疑问，那些成功渡过金融危机的银行们，因为缺少来自我们的竞争，必定将成为这场盛宴的主角，也将轻易获得超常的增长。”　　警惕后院起火　　“PE也许不该想着如何赚大钱。金融危机正在逐渐过去，但是由于之前使用的杠杆水平过高，PE至今依然泥足深陷。”标准普尔在8月初的研究报告中表示。　　随后，英国《金融时报》、美国《华尔街日报》都援引了标准普尔公司的研究数据，宣称国际大型PE存在着大约4000亿美元的到期债务。而且，仅仅在未来两年里，大约就有2100亿的债券到期。这也让PE的经营者心情更加沉重。　　活跃在欧美的大型PE，其主要资金来源是通过发行债券募集，这点与国内PE的状况有些不同。7月29日，在香港举行的一次投资基金聚会上，一位资深人士向本刊记者说起了海外基金的特性，“它们也能够从养老金(Pension)、捐赠基金(Endowment)和企业年金那里获得数目不菲的资金，但是它们完成杠杆收购的胃口太大，因此大型基金都会选择从债券市场募集资金。”该人士感慨道，“2007年以前的行情实在和现在太不一样了，那时募集资金非常容易，而且成本也很低，因此那些基金出于对资金的饥渴，毫不犹豫地把资金，也连带着风险，一并装入了自己的资产负债表。”　　由于是发行债券融资，无论收益如何，PE都必须按照票面利率支付本金和利息，而PE的收入来源就是投资收益与债券利息之间的利差。这样一来，PE也就承担了投资过程中的主要风险。　　现在最大的问题爆发了，在债务即将到期的时候，PE却很难从市场上获得廉价的融资来维持资金链的继续运行。“美国企业已经习惯了负债经营，因此企业最主要的任务就是偿还应付利息，对于到期债务，通常就是借一笔新债来偿还到期债务的本金。”在纽约，一位资深投行人士在和本刊记者谈论利息保障倍数(EBIT/I)时，如是说道。　　但是让PE感到头疼的是，已经很难借到足够的资金来偿还到期债务了。“市场上的流动性已经大不如昔，同时投资者的风险偏好也较金融危机前为低，借款人只能向投资者支付更高的利率(比照当前市场收益率)，同时接受更短的借贷期限。这样无形中就大大提高了PE经营的财务成本。”　　2008年，欧美市场上许多竞争力并不强的PE已经倒在了那个寒冬里，现在存活下来，都是这个行业中的强者，而到期债务让这些强者也感到头疼。　　PE巨头KKR的创立者之一，克拉文斯(Henry Kravis)表示，“之前我们进行的每一笔收购，都让我们承担了债务，因此我们现在必须筹集足够的现金流来应付到期债务。”为了应付危机，克拉文斯表示，“我们能做的非常有限，首先就是筛选优质的项目，然后尽我们所能来维持它们的运作。如果有必要的话，还需要满足它们的再融资需求。简单来说，我们还需要新的资金。”　　标准普尔公司认为，PE急切的融资需求，可能将推动高收益债券(垃圾债券)市场复苏。在次贷危机爆发后，投资者开始疯狂抛售高收益债券，宁可买入收益极低的国债，也不愿承担高收益债券的高风险性。　　投资者的风险偏好收紧，甚至让原先信用良好的债券，收益率都已经接近垃圾债券了。在北京亚运村旁的枫林绿洲写字楼里，一家企业的董事长对本刊记者这样抱怨道：“我们企业原本计划2008年在
纳斯达克上市，在操作第二轮私募的时候，因为金融危机全面爆发而导致融资失败。”他叹了口气，接着说道，“这还没什么，但是我们之前发出去的债券居然打了三折。我们的信用评级一直都很好，真不明白为什么。”这位企业家告诉本刊记者，由于他所在的行业是公共事业和绿色工业，因此无论是净利润和经营性现金流，都没有受到金融危机太大的影响。　　运营良好企业发行的债券，都遭遇了严重的折扣，那些处于风险最高端的PE，它们所发行的债券，势必要付出更高的信用利差。　　当然，如果经济提早复苏，那么PE之前投资的企业就能为它们带来更多的回报。克拉文斯表示，目前PE仍然死死握住的企业，通常都是资质极好的公司，它们如果能够提高盈利水平，也能减少PE对市场资金的需求。　　英国私募巨头Permira的执行合伙人(Tom Lister)也在8月初表示，他们需要让被投资企业尽快恢复活力，如果这些企业能够产生更多的经营性现金流，那么他们筹资压力也将大大减轻。