广东广机IPO被否真相：伪创新业务+高负债

6月25日，一路抢关夺隘、最终冲至门前的广东广机国际招标有限公司（下称广东广机）临门劲射——创业板2000万股股票发行审核上会，但发行审核 结果对广东广机来说却是个“杯具”，当晚，中国证监会发布公告否决广东广机创业板IPO申请。业内人士对这一结果并感不觉意外。深圳一位专 业投行人士向记者表示，“广东广机只是一家招标采购服务商，一家没有任何核心技术且所处行业竞争高度激烈的公司非要抢道创业板IPO，有点像烧香走错了庙 门。”伪创新业务为了证明自己符合创业板创新性定位要求，广东广机把自己包装成具有核心竞争优 势和持续业务创新能力的高成长、高盈利公司。广东广机称，“本公司根据客户采购需求，在提供招标代理服务的基础上延伸为客户提供后续招标增 值服务，即将招标代理服务及招标增值服务进行融合，为客户提供一站式招标采购服务。”而其宣扬的增值服务是，“在招标增值服务中，对客户提 供采购结算配套服务，为部分优质客户垫付包括项目采购货款、清关税费、物流费用等采购执行费用。”然而随着招标增值服务业务的开展，广东广 机剔除名义销售因素前的综合毛利率却逐年下降。上市前，公司综合毛利率从2007年的23.50%急剧下降至2009年的16.86%，招 标增值服务毛利率从2007年的11.56%下降至2009年的7.40%。广东广机对上述疑点的解释为，“由于销售结算模式服务毛利率较 低但占招标增值服务收入的比重持续提高，代理结算模式服务毛利率高但占招标增值服务收入的比重持续下降，导致销售结算模式服务毛利率对代理结算模式服务毛 利率有较强的稀释作用。”2007-2009年，广东广机代理结算模式类业务毛利率均为100%，销售结算模式类业务毛利率分别为 4.28%、6.29%、4.22%。由此观之，行业创新性不突出，甚至与创业板定位不尽相符或许为广东广机IPO被否的直接原因。高负债运营隐忧除了行业创新性不突出，公开披露的财务数据显示，广东广机还是一家高资产负债、未来严重依赖融资发展且 相当长一段时间内无法保持持续快速成长的公司。2007-2009年，广东广机流动比率分别为1.19、1.20和1.12倍，资产负债率 分别为79.53%、79.74%和85.91%。对此，广东广机的解释为，招标企业开展招标代理、招标增值业务会预收大量的投标人保证 金、预收采购款，并有大量的应付质保金，形成招标企业大量的流动负债，付汇组合业务中，公司以人民币存款作为质押向银行申请外汇借款，增加了大量短期借款 和流动负债，导致公司资产负债率较高，流动比率进一步降低。为了消除投资者的疑虑，广东广机一方面列举了8家国内知名招标代理企业的资产负 债数据，指出高资产负债率是整个行业的普遍现象，另一方面声称，利用人民币升值或人民币存款与外汇贷款之间存在利差开展付汇组合业务，因此形成的短期借款 不构成公司实质性负债。但问题是，预收大量的投标人保证金、采购款形成的不单单是流动负债，同时还会形成流动资产。因此在资产与负债同时增 加的情形下，广东广机资产负债比率的节节攀升就变得难以解释。此外，虽然用于付汇组合业务的短期借款被公司视为非实质性负债，但借款终归是 借款，将来总是要还的。2007-2009年，广东广机全部用于付汇组合结算业务的短期借款分别为1.75亿元、1.55亿元、5.15亿 元，短期借款占资产总额比例分别为50.04%、29.26%、55.46%。不单付汇组合结算业务需要占用公司大量资金，代理增值服务同 样需要巨额资金的支持。广东广机因增值服务形成的各种应收款项从2007年的855.91万元猛增至2009年的1.24亿元，资金占用规模整整增长了 13.5倍。上市前三年，广东广机的营业收入年均增长率为34.25%，如若持续保持如此高速增长，则公司需要不断举债或再融资方能维持。高 资产负债率、低流动比率让广东广机难以给人以足够的安全感。2007年-2009年，广东广机的短期偿债比例（期末现金和现金等价物余额/ 流动负债）逐年恶化，分别为0.47、0.43、0.27。正常而言，这一比重应在0.5-1之间，不能小于0.3，一旦小于0.3则往往意味着流动性风 险的爆发。同期，广东广机的现金购销比率（购买商品接受劳务支付的现金/销售商品出售劳务收到的现金）分别为147.8%、82.7%、 85.8%，销售成本率分别为49.1%、64.7%、69.2%。一般情况下，现金购销比率小于商品销售成本率在5-10个百分点， 然而广东广机的现金购销比率却大大超出商品今年销售成本率。一旦一家企业购销业务不正常，其根源不是存货积压就是经营业务萎缩。由于广东广机作为招标代理 的轻资产属性，我们只能判断公司现金购销异常是因业务萎缩引起。