IPO造假如何规避

胜景山河被撤公开发行资格，绿大地董事长被逮捕　　IPO造假如何规避　　鲁桂华　　最近，A股市场似乎并不“安宁”。　　4月6日，证监会发审委2011年第60次发审会撤销了胜景山河公开发行股票的核准决定，胜景山河因此成为继苏州恒久和立立电子之后，第三个因为涉嫌IPO造假而被撤销上市资格的公司。证监会有关负责人援引中介机构对胜景山河的核查报告，此前媒体关于胜景山河高估收入、虚构存货、水电消耗与产销量不相符等质疑并不成立。但该负责人指出，胜景山河在其招股说明书中遗漏了关联方及其与关联方之间的交易，遗漏了重要客户的采购情况，胜景山河没有对成本达1.45亿元的存货实施盘点，其审计师对这些存货也没有实施监督盘点等法定程序。因为招股说明书和审计报告的这些重大遗漏，胜景山河最终梦碎IPO。　　与此同时，继3月17日绿大地董事长何学葵因涉嫌欺诈被公安机关逮捕之后，4月7日，绿大地的财务总监李鹏因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪，被公安机关采取强制措施。　　最近，又有媒体质疑拟上市的天喻信息虚构2009年度的利润。　　继中小板和创业板IPO中的高发行价、高市盈率、高超募资金等“三高”现象之后，IPO再次成为人们关注的焦点，不过，这次关注的焦点却在IPO欺诈。　　仅仅是发行公司的“罪责”？　　市场几乎异口同声地在斥责这些公司。在一些股吧，更有投资者称这些公司为“骗子”。我以为，这些公司的做法，虽然应该受到指责，但更应该受到质疑的，可能不仅仅是这些公司，而是游戏规则。　　不妨研究这样一种游戏。这个游戏中，我们把编号为1至10的10张扑克牌均匀地混合后，让你从中抽取一张。根据你抽取的牌号的大小决定你的输赢。这一游戏有两种规则：　　规则1——如果你抽出的牌号大于2，你将赢得100元，反之你将输掉100元。　　在规则1中，由于有8张牌大于2，因此你有80%的可能性是赢得100元，只有20%的可能性是输掉100元。你的平均收益为获胜的可能性80%×100-20%×100＝60。你会参加这一游戏吗？我相信你一定会参加。　　如果抽出的牌号大于2你将赢得20元，而小于等于2则输掉100元，如果你参加这一游戏，那么你的平均报酬为80%×20－20%×100＝－4，你一定不会参加该游戏。　　规则2——如果你抽出的牌号大于8，你将赢得100元，反之你将输掉100元。　　在规则2中，只有2张牌大于8，因此你有20%的可能性赢得100元，有80%的可能性输掉100元。你的平均收益为获胜的可能性20%×100－80%×100＝－60。你会参加这一游戏吗？我相信你一定会放弃。　　如果抽出的牌号大于8，你将赢得100元，牌号小于等于8则输掉20元，你的平均报酬为20%×100－80%×20＝4，因此你一定会参加该游戏。　　这一个简单的游戏告诉我们：　　第一，规则1和规则2时，你的最优行为是不同的，即游戏规则决定着我们的最优行为。而在社会经济生活中，游戏规则就是制度。因此制度不同，我们最优的行为或最优策略也就不同。　　第二，我们参加游戏的平均报酬率，也同样影响着我们的抉择。如果获胜的可能性大，或者/并且获胜以后赢得的资金越高，我们就越有可能参加这样的游戏。如果，输掉的可能性大，或/且失败后输掉的金额越多，我们就越有可能不参加这样的游戏。　　而A股市场现行的游戏规则表现为可能有以下几个特点：　　第一，作为一个新兴市场，毋庸讳言，我们的监管存在着不成熟的地方。同时，我们的市场，尤其是中小板和创业板，是以中小投资者为主体的。在监管不到位的情况下，拟IPO的公司、保荐人和承销商、会计师事务所和律师事务所，都有可能基于同一利益诉求而相互串通，侵害中小股东的利益。　　第二，A股市场过高的估值水平，比如仅以2010年12月的情况来看，A股的平均市盈率约为104倍，而香港联交所和纽约证交所的平均市盈率只有34.1倍和28.04倍。如此高的市盈率，使得上市圈钱极具诱惑力。　　第三，根据我们过去的研究，市场并不能区分真实的利润和虚构的利润，不妨假设某企业的每股收益为1.4元，其中真实的利润只有0.8元，而虚构的利润是0.6元，市场对于两者等量的定价，以胜景山河为例，其发行市盈率为85.5倍，那么市场对真实利润的估值为85.5×0.8＝68.4元，对虚构的利润的估值为85.5×0.6＝51.3元，总发行价格为119.7元。因为市场不能区分正常利润与虚构利润，上市公司即可通过利润操纵多谋取每股51.3元的发行收入。如果按我国香港或美国30倍左右的市盈率和0.8元的每股收益，那么发行价格只有24元。那么上市公司在高估值的A股市场中，通过真实利润多谋取的发行收入为68.4－24＝44.4元，通过虚构利润多谋取的发行收入为51.3元，一共多谋取发行收入为每股95.7元。　　第四，A股市场中，IPO公司作为游戏的参加者，输掉的可能性非常低。比如以2010年为例，一共有672家公司申请IPO，有557家顺利过关，而顺利过关的企业中只有胜景山河等三家被撤销资格 ，因此在游戏中输掉的可能性为14.58%，获胜的可能性即为85.42%。　　第五，即使通过IPO申请后再被撤销，也只是返还募集资金和按同期存款利率计算的利息，如果忽略掉利息，申请IPO的公司输掉后的损失几乎可以认为是0。　　综合上述游戏规则，我们可以认为，在A股市场上，IPO作假获胜的可能性、获胜后赢得的资金多，而输掉的可能性小且输掉的资金为0。并且监管环境等游戏规则，也难以完全根治IPO作假，因此有人说，胜景山河被撤销上市资格不是必然的而是偶然的。　　因此，IPO造假的过失并不全在IPO公司，在这一游戏规则下，获胜的可能性大并且赢得的资金多，换了任何一位企业家，其最优的策略必然是作假。我想，游戏规则，才是IPO作假屡禁不止、“三高”现象层出不穷的真正原因。　　理解了IPO作假的原因，治理IPO欺诈，方法也就简单了。无非在于：　　第一，监管机构需要改进监督，同时加强投资者教育。小散们不要去染指那些高估值的公司，不要申购那些“为虎作伥”的承销商和保荐人推荐的股票，让他们在一次次发行失败的惩罚中，学会尊重市场。　　第二，降低游戏参加者获胜的可能性或提高他们输掉的可能性。　　第三，想办法消除A股估值过高的怪圈，降低造假者可能赢得的资金，同时加大处罚力度，大大地提高造假者可能输掉的资金。　　这些办法综合起来，一定可以有效地抑制IPO造假现象，还A股市场一片蓝天。而需要特别指出，如果我们不能提高游戏参加者输掉的可能性，提高他们可能输掉的金额，也能起到类似的效果。　　胜景山河到底有没有欺诈？　　笔者对于中介机构核查报告中“收入确认符合会计准则”和“存货是真实的”这两个结论还存有疑虑。　　我经常提醒我的学生，会计报表只不过是对业务活动的反映。有什么样的业务活动，才有什么样的资产、负债、收入和利润。而业务活动又是在特定的行业环境中进行的。因此我们完全可以通过对企业的行业环境及其在特定行业环境中的业务活动进行分析，不需要看会计报表，也能够大致推算出企业的利润。　　读者朋友们可以思考：黄酒和白酒，哪一个在中国具有更广泛的消费者群体？黄酒的消费者群体更多地集中在华中、华南、西南还是华东？相对于古越龙山这一黄酒的知名供应商和华东地区的众多中小黄酒生产企业，胜景山河具有竞争优势吗？胜景山河更接近消费地吗？因此，相信读者对胜景山河的“毛利率高于行业平均水平10个百分点，销售均价高出古越龙山等行业龙头1.7倍～3.6倍，人均产能甚至比古越龙山高出358%”的这些结论，也会和笔者一样，心存疑虑。　　那么我们自然要问，受监管机构所托，对胜景山河一案进行核查的中介机构，其核查程序，是否完全合乎审计准则？　　(作者为中央财经大学会计学院教授)