美国都正处在一个不小的科技泡沫

A 轮估值从三、五年前的 US$ 5M，已经涨到现在的 US$ 10-30M。房租过去几年翻了好几翻，商办拥有者们都忙着与企业租户签 10 年长约，要锁住现在的高值利率。员工的薪资也涨得很快，资工应届毕业生起薪已经从几年前的 US$ 75-100K，涨到现在的 US$ 100-150K。当然泡沫是结果，身为创业者，我们应该要去深究事物形成的原因。以下，就是我认为这次泡沫幕后推手：需求成长快过供给泡沫会形成，背后当然是需求成长快过供给。资料显示，北美创投在 2014 年第二季，总共投出的资金规模高达 130 亿美金，创下了 2000 年 Web 1.0 泡沫破灭后的新高，也展现了与 1999 中泡沫开始时相同的力道。更重要的是，平均每笔投资金额达到 US$ 12M，只差一小步就要追平 2000 年泡沫高峰的平均值，更是显示了「新创公司股票」这个资产价值水涨船高的现象。IPO 市场大好而这个需求成长的背后，是科技股 IPO 的大好，包括阿里巴巴、Facebook、LinkedIn、Twitter 等在内的数十支网络股陆续登板，多数上市后表现强劲。下游出口顺畅，VC 们在上游的投资胃口当然大好。LP 的再平衡效应另一方面，在整体市场方面，NASDAQ 指数正在抢攻 2000 年高峰，S&P 500 (下图 INDEXSP) 近来更是不知道已创下了多少次历史高点。公开市场的表现，理论上不该影响创投的投资意愿。如果有影响，也应该是逆向的影响—— 创投的投资多半要 5-8 年后才有机会上市，公开市场届时转向的机率远大过于持续大好的机率。但在北美特殊的资本市场结构下，公开市场的表现事实上会推动创投的投资幅度。其逻辑如下：北美创投多半向退休基金、校务基金等所谓 LP (Limited Partners) 募集资金，而这些 LP 通常被要求部署固定比例在创投之上。当 LP 们的公开市场投资组合五年内成长了 300-500%，帐面上显示部署在创投的比例就会偏低，因此推动 LP 去投入更多资金在新募集的创投基金上，以加速再平衡他们的投资组合。也因此，当公开市场大好，创投新基金的募集就会跟着大好。翻开资料，在 2014 上半年，北美创投基金募集的数量较 2009 同期成长了 2.2 倍，募得的金额更是成长了 2.4 倍。新募集的创投基金往往需要在 3-5 年内把资金部署出去，才能有机会赶在 10 年的期限内产生投资回报。也因此，最终，当公开市场市况大好，它会间接造成创投资金的过度投入。高买高卖当大量新钱因为结构性因素涌入，新创公司估值的通货膨胀是无可避免的。但这个通货膨胀是不健康的，因为新创公司们的成功机率，或是成功后的期望值并没有增加，因此投资人等于是牺牲自己的期望值去购入这些资产。没办法低买高卖，只好被迫高买，希望还是有机会高卖。下档与选项当然创投也不会完全牺牲自己去照亮创业者。在高买的前提下，投资人也会寻求更多的下档保护。以多数创投投资条款中都有的所谓优先清算权 (Liquidation Preference) 为例，当 A 轮投资额是 US$ 1M 占 20% 时，这代表着公司如果能以 US$ 1M 以上的价值被并购，创业者就能从中获得资金的回报。如果以 US$ 5M 以上被并购，则并购的收益就能按持股比例分配。但当 A 轮估值成长至 US$ 5M 占 20% 时，这代表着公司必须要以 US$ 5M 以上的价格被并购，创业者才能有任何资金回收。而如果想拿到持股比例的收益，则并购价值必须要做到 US$ 25M 以上才行。更高的估值虽然代表着更低的稀释，或是更高的募资金额，但同时间也代表着创业者将牺牲不少未来的选择。成本膨胀更糟糕的是，这些牺牲换来的好处并不多。当周遭的公司都募得更多的资金，结果只是造成「原料」的价格上涨。也因此，员工的薪资、租金纷纷水涨船高。到最后，创投牺牲了期望值、创业者牺牲了未来的选项，只是回馈了地方的经济。终将陷入的恶性循环当成本不断垫高，公司就必须在营运上不断挤出效率去抵消。一开始，这会逼着大家更有效率。但日子一久，为了节省更多开销，大家会开始节省客服、换用更低廉的零组件、更便宜的供应商，最后把事情推入恶性循环。当大浪退去更糟糕的是，某一天公开市场将会开始修正。举例来说，当美联准在明年中左右开始升息，按照历史惯例，大盘指数将会受到冲击。这时候，LP 的再平衡现象又会出现。当新创公司的成本已经垫得半天高、陷入效率无法提升的恶性循环，后续创投资金再断炊，当然就会出现大幅的泡沫破灭。所谓大浪退去，谁没穿泳裤，看得非常清楚。