青云创投3000万美元下注二极管厂商真明丽

21世纪经济报道记者 周惟菁　　青云创投3000万美元下注真明丽　　“这是我们第一次PIPE投资。” 7月22日，青云创投合伙人介文治告诉记者。　　近日，青云创投斥资3000万美元认购LED发光二极管厂商真明丽控股有限公司11.3%的股权，成为该公司最大的机构投资人。　　资料显示，真明丽是一家世界领先的LED照明产品制造商，产品涵盖 LED普通照明、LED商用照明、LED装饰灯、LED舞台灯及LED显示屏等众多领域。　　就在五年前，真明丽的重点销售还是白炽灯产品。五年转身，LED产品已经占其销售量的一半。　　LED产业正逢窗口期，在此时，真明丽更愿意被称作一家LED公司，而非仅仅是一家照明公司。　　价格的突破口　　2009年被称为LED元年。　　过去数年中，各个厂商在LED白光照明科技上争相突破，为各个国家逐步弃用白炽灯已做好替代准备。　　美国LED大厂Cree在去年宣布，其白光发光二极管实现每瓦161流明的发光效率，此为业界研发成果中的最高效率。2008年9月Philips Lumileds与Osram Opto Semiconductors各发表每瓦140.1 l和136流明的产品。这些产品是普通白炽灯效率的10倍以上。　　同时，欧洲各个政府宣布2010年开始弃用白炽灯，澳大利亚时间表也是2010年，美国加利福尼亚州、日本、中国的时间表约在2012年弃用。　　在中国，真明丽预测LED照明潜在市场估计为220亿元。　　随着四万亿的基础建设投入，新LED市场对照明灯、户外路灯以及隧道灯以及室内办公室的需求提升。　　很明显LED国内市场下一个需求点就在于路灯。介文治告诉记者，根据发改委的补贴政策，城市和农村分别对高效节能灯补贴30%以及50%。这对在2008年国内市场销售量只占10%的真明丽是个机会。　　从2006年上市的真明丽一直不遗余力做转型，LED产品从2003年2.7%的比例，攀升到现在50%，产能继续在扩张。　　LED 照明应用范围很广，除了传统的照明产品，甚至汽车的方向灯、仪表盘、尾灯以及通讯产品手机背光源，都可以应用。　　2008年，全球照明市场总价值约为1000亿美元，而LED照明市场只占全球照明市场的2%。之所以到现在没有普及的原因，主要是因为价格。　　据记者从相关人士了解，许多高科技生产公司在生产出LED芯片之后，卖给下游封装企业，封装企业再卖给下游应用产品企业，每个环节层层利润累积，到最后的用户端价格非常高。　　价格的突破口在于生产链的扁平化。　　对于源头研究LED芯片的企业来说，如果从上往下走，等于抢走其下游客户的生意，所以介文治认为正确的路径只能从下往上走。　　真明丽成立于1978年，业内浸淫20多年，掌握多年一手客户资源。过去多年，真明丽已经开始投资对LED产品纵深投资，从生产链最下游的灯具组装到上游的电子零件封装，以求达到一站式的生产能力。　　对LED技术的嗅觉不仅仅只有真明丽一家。　　记者从业内人士了解，目前，LED的核心技术掌握在欧司朗、日亚、三星和Lumileds等国际企业手中。　　同处广东的“中国灯王”佛山照明曾经希望通过欧司朗入股带来技术引进，但数年空等后，发现欧司朗无意在LED方面和佛山照明合作，只能海外另觅伙伴。　　这让介文治对真明丽是否有自主技术能力尤为看重。　　过去一年中，真明丽在销售下降的压力下，坚持对上游产业做很大投入，包括将先进设备MOCVD增至5台。　　MOCVD造价昂贵，全球大约有1000-2000台，中国引进的数量在10%左右。而MOCVD设备在美国、日本、英国等国家，一家公司里就有十几台-二十多台，日本全国有几百台，仅台湾地区就有200余台，相比之下，中国的市场还没有苏醒。　　未来一年，真明丽创始人樊邦弘曾向投资人表示，MOCVD设备将增加到10台以上。　　这无异于是一种较高技术门槛。MOCVD需要大量高级工程师才能整体启动技术产能。得益于台湾半导体产业近30年的发展，真明丽能不遗余力在台湾延揽合格的工程师，以期获得先发优势。　　青云创投首试PIPE　　如果早在2008年青云创投就选择介入，也许会对真明丽的印象大打折扣。　　2008年是真明丽上市以来最为曲折的一年，报表数字起落悬殊。上半年收入为1亿元，下半年收入急转直下，只有3000万，导致股价急剧下跌。　　原因有多种。上半年一次工厂火灾事故造成了不小影响，紧接着下半年海外市场迅速萎缩，库存增加、收入锐减，导致股价继续下跌。　　同时，真明丽在国外如越南投资建厂以减少人力成本，在国内不断投入LED芯片新工厂，直到2009年才进入测试阶段。　　这些原因极大影响了2008年的财报，这一年中曾经在2007年攀爬到17港元高位的股价，最低时跌破两元。　　在LED产业上，青云创投已经观察了两三年了，从未上市公司着手，谈了数家公司未果，最终开始寻找上市公司。　　曾在飞利浦工作的介文治形容一发现真明丽时，“就进入了状态”。　　此前，他曾跟行业内人士沟通时得知，在美国一个7瓦的LED灯，价格为30美金，在中国的生产成本在8-9美金，但真明丽的潜力在于——还可以下降更多。　　受2008年市场环境影响的真明丽，也正需要进一步资金投入到技术研发中，双方最终达成了协议。　　此次，真明丽向青云创投发行9673.1万新增股份，占认购协议日期前已发行股份的12.7%，占真明丽发行认购后已发行股份的11.3%。认购配股价为每股2.40港币，较前一日收市价每股2.30港币溢价4.34%。　　真明丽表示，将把增发筹集的近3000万美元资金用于满足持续资本开支需求及一般营运资金。　　青云创投投资之后，一周内价格已经上涨至3.44港元，较2.4港元的成本，上涨幅度为43%。　　介文治认为在未来一、两年内能有回报。特别是未来的12-18个月内，他预计真明丽的股价会有起色。当此投资达到青云创投内部IRR要求时，可以考虑慢慢分多次出售。　　在青云创投内部，早期进入的投资和PIPR投资回报率上的要求是相同的。　　他解释，有些项目进入早，虽然会带来10倍或者20倍的回报，但是投资基数并不大，而PIPE投资金额较大，且和一级市场的投资相比有较大的流通性，风险较低。　　“我们的投资基金，对于每个阶段的资金回收，也有很多规划。PIPE也是我们的投资环节之一。”介文治表示。　　目前，青云创投旗下管理3亿美元，其投资阶段覆盖早期项目、成长期、晚期甚至偏Pre-IPO项目以及PIPE投资。　　PIPE凶猛　　中粮及厚朴入股蒙牛、贝恩入主国美、厚朴接手建行股份近50亿美元的资金量将PIPE投资推向前台。　　除了大型PE动作频频，今年7月，泰山投资5750万美元入股兆恒水电、青云创投3000万美元下注真明丽等中等规模的PIPE投资业异常活跃。　　PIPE投资在国外已经非常普遍，贝恩资本、阿波罗管理公司、TPG Capital表现极为活跃。但在国内，PIPE从2004年开始才逐渐活跃，热情日渐上涨。2004年，中国的PIPE投资额度仅为2.82亿美元，到2008年，这一数字已增长到12.72亿美元，增幅达533.16%。　　到2009年第二季度PIPE投资的表现可称为“异常突出”，占整个季度投资总额的92.9%，。　　PIPE投资的“暴增”由多方原因组成。其一，一些上市公司业务成熟，成长性好，但价值被严重低估。比如空中网曾经一度现金超过市值。这些案例引起了许多基金的关注。甚至，以色列基金Infinity去年7月完成I-China Fund基金募资时，改写了托管指引，允许I-China Fund的资金投资上市公司。　　其二，目前等待A股上市的排队企业超过30家，通过IPO渠道退出进程缓慢，而上市公司股票具有良好的流动性，对私募股权投资机构来讲，也是一个不错的机会。　　但PIPE投资将未必迎来高潮时刻。　　很多情况下，企业并不愿意低价出售股份。比如，当江西赛维股价跌去四分之三，无锡尚德跌去八成的时候，也有公司的股价在年内跌去了接近75%，都没有传出PIPE投资的消息。　　此次青云创投在错失第一轮投资行业老大的机会之后，能借着二级市场低迷适时进入，是因为真明丽正有较大的资金需求，所以一拍即合。　　尽管PIPE投资价格比早期投资高出很多，在机构内部，IPE投资案和其他投资案在回报率问题上的要求是一样的，这是因为早期投资投资金额小，风险大，运气好时会有10-20倍回报。而Pre-IPO与PIPE投资，金额巨大，特别是PIPE，因为有较大的流通性而风险较低。　　“PIPE投资是青云创投的投资环节之一，帮助基金不同阶段实现回收。”介文治告诉记者。　　如果不是此次注资真明丽，不会太多人知道青云创投有PIPE投资的许可。不仅这一家，过去一年中，IDG投资空中网、赛富投资北大千方、神州数码等，这些传统的VC在二级市场屡有斩获。　　包括经纬创投中国联席管理合伙人邵亦波告诉记者，经纬创投也有PIPE投资权限，但其还是更专注早期项目的投资，他本人也不会多花时间在寻找上市公司上。　　无一例外的是，PIPE投资在基金投资的比例中很低。　　OTCBB的“PIPE”　　近日，由美国泰山投资牵头向美国OTCBB挂牌公司中国兆恒水电股份有限公司注资5750万美元，具体股份数双方均未披露。　　“水力发电成本比火力发电还要低，是清洁能源中目前不需要政策扶持就能较好发展的领域，而且兆恒经过多年运营，在技术与管理上有较强优势，通常在收购新水电站后能较好提升其运营效率并提高收益率”，泰山投资中国区总经理马小伟接受本报独家采访时表示。　　“融资以后，未来我们会以建设、收购并行，中国的水电发展空间仍然较高，而欧美的水电已经开发得很成熟，因此才会大力发展风电与太阳能。”兆恒水电董事长徐国胜对本报表示。　　在此之前，泰山投资的另一手笔，携手美国世达资本3亿美元入股辽宁忠旺集团，辽宁忠旺已于今年5月8日在香港联交所上市。　　风电、水电、太阳能？　　据本报了解，此次投资为兆恒水电委任香港麦格理资本为财务顾问进行融资，半年前泰山投资与其开始接触，经过密切的接触与会议，最终交易完成。　　此次融资，美国泰山投资旗下基金“亚洲环境基金”和“泰山投资亚洲基金三号”成为最大投资者，兆恒水电控股股东兆恒国际也投入1000万美元。　　“可再生能源里，风电、水电、太阳能都是重点的领域，我们都在关注。”马小伟介绍。　　对于许多PE而言，可再生能源是目前不能避开的领域。在2009年天津举办的第三届国际融资洽谈会的基金展会上，几乎大部分的基金展台上标明的重点领域都少不了可再生能源。　　2005年至2007年间，中国国内许多太阳能企业都获得PE注资并赴海外上市，然而随着经济的不景气，使得硅料价格暴跌，海外政策补贴减少使得许多订单消失，太阳能企业的困境开始出现。　　对于风能来讲，其生产成本在目前远高于火力发电，其与太阳能一样需要国家政策进行补贴才能生存下去。　　“经过一年多的研究，我们最近已经放弃了对太阳能领域项目的寻找，无论是多晶硅还是薄膜太阳能，看不到好的前景。”一家主要针对中国投资、规模逾十亿美元的基金人士无奈地对本报表示。　　但是对于水电的发电成本而讲，“根据各地方的煤炭储量不同，水电发电成本比火电成本低的程度会不一样，比如像四川，火电成本大约是水电成本的一倍，如果是煤炭储量很丰富的地区，则价格差距相对会小一些。”马小伟分析。　　因此，“不同于太阳能、风能需要国家补贴，水电现在没有补贴也可以运行得很好，而且比火电要更环保，火电无论怎么处理都会有二氧化硫与二氧化氮的污染，”他表示，“这也是泰山投资看好水电的原因。”　　马小伟解释说，“在每个地方，用电高峰与低谷时的价格不一样，而水电价格因为比火电便宜，因此在有一些水电资源丰富的地方，大量的水电使得电网的成本变低，因此电网也有动力来优先采用水电。”　　“在国内目前的情况，基本上各地方都能实现水电优先上网，运营的风险也相对较小。”国金证券分析师张帅对本报表示。　　为何是OTCBB公司？　　美国OTCBB是一个柜台交易市场，交易并不活跃。而对于PE而言，对于公开市场上市的公司进行投资，通过私下协商入股价格是一个通常的做法，在A股、港股等通常的做法是通过定向增发。不过，双方均未透露此次具体的入股方式，“我们的披露不会细到这一步”。兆恒水电董秘彭钰林表示。　　“我们看好公司未来的发展，目前在OTCBB只是一个短暂的过渡，未来是转板到其它市场还是升板到
纳斯达克都有可能。”马小伟表示。　　泰山投资在接触的半年中，对于目前行业里的公司都进行了了解，“有一些公司的老板换人会非常快，而在这里，主要的运营团队十几年都没有变化；而且公司在不断地发展中，不断地给员工提供更多的机会，并不是别的公司多出一些钱就容易把员工挖走的。”他分析。　　马小伟认为，这个行业就怕决策过于主观，可能分析时拿到一些数据可又不准确，这样的话未来的效益不能保障；我们去看了他们收购的电站，兆恒的团队在收购项目最初的判断与未来目标制订上，与后来得到的结果都是基本吻合的，加上与技术骨干的接触，这些都加深了我们的信心。　　此外，泰山投资也接触过另外一些的水电企业，主要的技术专家与人员都是聘请外国人，泰山投资认为团队的本地化能帮助更好地进行判断，如对于同一样数据，对国情了解的技术专家便知道哪些可靠，哪些是另有原因。　　“比如说国内的建设成本等与国外都不一样，像有些发达国家水电基本开发完毕，剩下的地方新建的话成本比火力都高许多，因此本土的专家对此形成的判断会不同”，徐国胜表示。　　据了解，对于兆恒水电来讲，融资后主要是两个路径，一方面是通过收购水电企业来扩大盈利，另一方面是通过提升运营效率来提高利润。　　“比如说对于一些管道的位置的分布等，原有的企业团队可能没有技术没有经验，或者知道怎么来改造而没有资金，而兆恒则都具备；对于电站来讲，其管理是比较直观的，不会像一些快销品或连锁行业那样麻烦，按统一的管理运营，控制好采购与费用等就可以了。”马小伟认为。　　收购的项目来源主要分为几块，“因为国家政策规定电网不能持有发电站，因此未来会有一些水电站剥离出来；此外，一些大的国有电力企业会有一些小的水电站，因为不是主业未来会有一些要出售；另外在上一轮的水电投资热中，有一些人自己投资但是管理运营不好，他们会进行出售”。彭钰林透露。　　因为水力电站遇到降水短缺时会面临发电量大幅下降的风险，因此“未来我们收购的水力电站在地域上便会注意配置，以平衡这种风险”。彭钰林表示。　　据了解，此次入股的泰山一只基金便专注于可再生能源与环保的领域，基金的投资人也多为海外对环保理念推崇的机构与个人。