王守仁：对外资VC/PE实行发展与监管并重原则

本文作者为深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁　　2008年以来，境外投资者在中国掀起了一股募集和设立人民币股权投资基金的热潮，尤其是2008年天津市举办第二届“中国企业国际融资洽谈会”期间，全国社保基金宣布将40亿人民币分别委托鼎晖和弘毅设立的人民币股权投资基金，将这一热潮推向高峰。　　随之，国家发改委提出：凡是在发改委备案的VC和PE，就有可能受托管理国家社保基金和从事人民币基金业务。　　为了支持境外投资者在我国设立人民币股权投资基金，上海、北京、天津、重庆相继出台了相关注册设立的办法。种种迹象表明，中国似乎将要大力发展外国投资者人民币PE基金，而且大有锐不可挡之势。　　中国发展直接投资事业到底应该走什么样的道路？特别是后金融危机时代，中国经济面临结构调整和产业优化升级的严峻任务，这个问题显得尤为重要和迫切。对此，我想谈几点看法。　　外资人民币PE为何诞生　　自从1985年在中央有关文件中第一次引入“创业投资”概念以来，中国创投业已经走过了25年漫长曲折的历程，而我国作为“新兴+转型”的发展中国家便是其深刻的社会经济根源。截至目前，据不完全统计，全国本土人民币创投基金规模已达数千亿人民币（仅深圳地区就有近400家创投机构和近2000亿元创业资本）。虽然他们单个基金规模不大，但已遍地开花，呈现出旺盛的生命力，对支持我国高新技术产业发展起着越来越大的作用。28家创业板上市企业中，就有18家本土创投的背景，占64.43％。因此，人民币创投基金并不是什么新现象。　　在过去的几年间，由于我国经济持续高速增长，涌现出一批高成长科技型和商业模式创新的中小企业，但国人对从事创业投资认识不足，创业板又迟迟没有开设，使得一大批高成长科技型和商业模式创新型企业，无法通过国内上市获得发展所需要的资金。与此同时，美国NASDAQ、英国AIM等创业板市场又开始复苏，主要来自欧美的投资机构纷纷在国内设立代表处和组建管理团队，通过“两头在外”（基金设在境外，投资国内企业，并在境外上市退出）的方式，筛选有望在境外资本市场上市的企业资源，并与企业的股东共同商定在BVI或开曼设立项目公司。外国投资者运作可转换债为项目公司融资收购国内的企业实体，并通过包装在NASDAQ等境外资本市场上市。其效果：一是将内资企业变成了外资企业，企业的资产和收益为境外上市公司所有；二是使一批高成长的科技型和商业模式创新型中小企业通过在境外上市获得了新的发展，并在美国资本市场形成了一个“中国概念股”板块；三是境外投资机构通过这种运作模式，将国外的大量新理念和经验输入到国内，极大地刺击了国内以银行间接融资为主的传统的投融资体系，促进了中国新兴投融资业的发展。　　同时，市场也对这些现象开始新的认识和思考，并分析其利弊得失。期间，国家外汇管理局出台了与这一经济现象相关的外汇管理办法，商务部等六部委于2006年出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对外国投资者通过特殊目的公司并购国内企业境外上市交易实行必要的监管。2008年国家外汇管理局又出台“142号”文，严格外汇监管和审批。鉴于这种情况，外商投资者采取“两头在外”的方式并购境内企业境外上市因受到监管而大量萎缩。尤其是去年全球爆发金融危机，外商投资者募集境外新的基金非常困难，有的甚至出售已投资项目收回资金。于是，原来在国内从事股权投资的外国投资者，便利用其在国内投资业绩的影响及在国内的人脉关系筹设和管理人民币基金，准备运用人民币基金投资国内企业并在国内上市获利。[page]　　欧美PE“真相”　　在“股权投资”概念上，美国和欧洲存在截然不同的两种理念和模式。　　英国和欧洲的专家认为，PE（即股权投资基金）是欧洲人编造出来的一种模糊概念。他们从政府到民间，在心理形态上对并购是比较反感的。在他们看来，并购带来四大负面效应：一是裁员；二是税收减少；三是企业研发投入减少；四是引起势力强大的工人联合会反对，造成社会不安定。因此，欧洲的并购投资商努力把自己包装成创业投资，特别是英国，他们把并购投资改称为股权投资，并将这种形式的协会或联合会更名为“创业/私募股权投资联合会”。　　美国的理念和模式与欧洲截然不同，在直接投资业务方面，美国基本上是两大体系：　　一是专注于投资非上市的高成长企业的创业投资体系。它发端于二战结束后的1946年。其特点是：（1）投资对象是资本金缺乏的高成长中小企业，其中主要是科技型和商业模式创新型企业；（2）一般不控股和不要求控制权；（3）投资者通过提供增值服务，创造新的价值；（4）通过溢价转让、回购或者被投企业上市退出。　　二是美国的并购投资体系，起源于上世纪70年末80年代初。70年代，美国经济陷入严重滞胀，股市低迷。里根总统上台后，实行经济复兴计划，先解决通货膨胀问题，后通过放宽管制和降低税率，刺激投资，鼓励创业，美国经济逐渐走出低谷。有些大型投资银行认为新的投资机会到来，纷纷设立并购投资基金，对价值严重低估的上市企业，通过并购将其变为非上市企业（不是人们所谓的私有化），然后对企业进行重组、整合，培育企业快速增大收益，若干年后，将企业二次上市，通过资本市场变现退出所持股权并获取高收益。也正是这个时候，部分银行人士跳槽出来，自立门户，筹备设立并购投资基金，有的甚至成为全球赫赫有名的“并购大鳄”。例如“四大并购天王”的KKR成立于1976年，是由在贝尔斯登银行金融部工作多年的三个人设立的；黑石，成立于1985年，是由两个在雷曼兄弟工作多年的资深经理合伙设立的；凯雷，成立于1987年，是由美国万豪集团从事并购业务的高管人员牵头设立的；TPG（德州太平洋基金）成立于1992年。他们都是通过高度的杠杆化融资，收购兼并企业，其杠杆比率甚至高达几十倍。被并购的对象大都是行业的龙头企业，且价值被资本市场严重低估，但企业要有充足的现金流；（2）对被投资企业实行控股，甚至拥有100％控制权；（3）与并购企业管理层联手进行并购操作，同时，通过期权方式，给管理层以巨大的激励；（4）为了使被并购企业尽快创造更好的效益实现二次上市，往往要减少企业的研发投入。　　在美国，创投体系和并购体系基本上是并行发展，并购基金并非是在创投基金的基础上发展起来的。　　创投、并购并行发展　　一方面，我国面临着大量中小科技企业需要通过创业投资和创业板市场的直接融资渠道，获得发展壮大的资金；另一方面，又面临着很多老的国有企业和一些已成规模的民营传统企业亟需通过并购进行产品和技术升级。为此，对如何发展具有中国特色的创业投资基金和并购投资基金，现提出如下建议：　　（一）在借鉴国外成功经验和失败教训的基础上，认真总结我国创业投资实践中创造的宝贵而新鲜的经验，尽快对国家十部委《创业投资企业管理暂行办法》加以修订和完善，并将其提升到国家法律法规层面,使创投业走上法治化轨道。与此同时，要加快制定和实施创投的相关扶持政策，尤其是企业所得税法中关于创业投资税收优惠政策的规定要抓紧落实。此外，还要对各地设立的政府创业投资引导基金进一步加以引导和规范，充分发挥其引导社会民间资金进入创投行业的作用，为我国源源不断涌现出来的高成长科技型和商业模式创新型中小企业，提供更加充沛的资本金直接融资。[page]　　（二）有限合伙企业法实施以来，在实践中出现许多新的问题，需要抓紧修订。其中：一是有限合伙企业的法人地位问题。二是法人担任普通合伙人问题。须知普通合伙人在有限合伙企业资不
抵债时，应当承担无限连带责任。普通合伙人的自然人，要用个人的财产偿还剩余债务，如果不能偿还，应受到法律的制裁，这是国际惯例。有限责任公司作为法人，如果担任普通合伙人，是无法承担无限连带责任的，是对债权人的合法权益的严重侵害。三是有限合伙企业的关键是有限合伙协议，但是至今没有正规的范本予以指导，因而也难以规范普通合伙人和有限合伙人的行为及他们之间的关系。四是有限合伙企业的注册设立至今没有统一的规格和程序，各地做法不一，甚至许多地方的工商部门仍不知如何办理相关的注册登记手续。　　（三）关于并购投资基金的发展与监管问题。我国发展专业化并购投资基金已势在必行。为此，要尽快单独制定并购投资企业管理办法，并在实践中逐步完善施行。其中包括定向募资对象的条件、资金募集方式、杠杆融资比例、管理团队资格、并购上市企业的程序等。　　至于对并购投资基金的监管，主要集中在：一是严格控制其杠杆融资的比例及资金来源的合法化；二是管理团队的资格认定包括职业道德和业务技能；三是并购融资的资金要专注于并购业务，不准用于其他业务；四是并购上市公司要严格按照证监会的相关规定和程序进行操作；五是充分发挥行业自律的作用，制定行规和行约，强化行业自律的权威性。　　《证券投资基金法》正在修订，有人提出要将创投基金、并购投资基金与证券投资基金三者合在一起修订为笼统的《投资基金法》，这是很不妥当的。理由是：第一，这三者的投资对象和投资工具不同。证券投资基金投资于依法发行的可流通的有价证券；创投基金是以非控股的股权方式投资非上市企业；并购投资基金是以杠杆融资方式对上市或非上市企业进行控股权的收购兼并。第二，三者的运作机理不同。证券投资基金主要通过卖买二级市场股票，申购新股上市IPO股票及上市公司增发股票，以赚取市场差价；创投基金是通过投资入股非上市高成长科技型和商业模式创新型的中小企业，并为企业提供增值服务，培育企业成长壮大，然后通过所持股份转让、回购或上市退出，收回投资并获得投资收益；并购投资基金是通过杠杆融资收购兼并企业的控股权，并对企业进行重组整合，然后通过改善企业经营管理，使企业增大收益，再通过出售所持股权而获得投资收益。为此，《证券投资基金法》应单独修订，创投基金和并购投资基金更应各自单独立法。　　对外资人民币PE监管建议　　在中国已从事和准备从事股权投资业务的外国投资者，迫切要求发展人民币基金，而且一些地区自行制定了相关的注册设立办法。由于这涉及到我国在引进外资当中出现的一种新的现象，加上国家有关部委已出台了一些相关政策规定，现在面临的问题是，如何有效地发展和监管这一新兴投融资活动。为此，提出如下建议：　　（一）对外国投资者采取“两头在外”策略已在我国从事股权投资活动的，应进行全面深入的调查研究，包括其投资对象、投资方式，管理团队、退出渠道及投资实效等。然后在此基础上，研究制定和修改相应对策。　　（二）外国投资者管理团队在国内设立和管理人民币基金，遇到诸多制度方面的障碍，譬如，他们既管着国外投资者的美元基金，又管着国内投资者的人民币基金，而两种基金的投资标的和运作方式皆不相同，难免会产生利益的冲突，同时也使监管出现新的困难。因此，最好的方式是国外投资者专注管理某一项基金，要么专管美元基金，要么专管人民币基金。　　（三）外国投资者管理团队大多持有外国护照，是外籍人员，其个人资产均在所属国，但是他们又要采取有限合伙制设立人民币基金，并且他们充当普通合伙人，那么这些人如何承担无限连带责任，这是筹备设立并委托他们管理人民币基金在法律上必须面临的问题。为此，外国投资者管理团队，应由国内企业进行聘用，并由聘用单位提供担保，办理聘用外籍人员的相关法律手续，一旦出现问题，由担保机构全权负责。这样做的好处有二：一是通过正式聘用外籍人员有利于引进国外的优秀人才和先进的管理经验；二是有助于防范外籍人员的不道德和违规行为，保护人民币基金投资者的合法权益。　　（四）为了更有效地发展外国投资者人民币创投基金和并购投资基金，实行发展与监管并重的原则，建议国家有关部委和相关机构组团，赴日本、韩国、新加坡、印度及台湾进行考察，借鉴他们在这方面的经验和教训，以完善我国发展这一新兴投融资事业的政策措施和监管办法。这是因为这些亚洲国家都曾经历过“新兴+转型”时期，也曾不同程度地引进欧美投资者发展本币投资基金，因而他们的经验教训对我国有更为直接的借鉴作用。　　上一页12