成思危论风险投资挖贝连载之三：美国风险投资的经验与教训

风险投资作为一种特殊的投资工具，虽然可以追溯到20世纪20-30年代一些富有的家族及个别投资者为东方航空（Eastern Air lines）、施乐（Xerox）等一些后来成功的公司提供启动资金，但一般认为是以1946年世界上第一家风险投资公司——美国研究与开发公司（American Research and Development Corporation）的成立为其起始标志。风险投资经过数十年来起伏跌宕的发展，终于在90年代中期开始显示出其强大的威力，成为推进高技术产业发展的发动机。 美国风险投资的发展经过50年代的成型、60年代的成长、70年代的衰退、80年代的复苏和90年代初的暂时挫折这样大起大落的发展过程后，取得了许多宝贵的经验和教训。从1992年开始，美国的风险投资迅速增长，1995-1998年间其投资额由45亿美元猛增至125.2亿美元。在1975-1994年这20年间，风险投资的平均回报率只有13.1％，但1995、1996及1997年的回报率却分别高达48%、40％和36%.1997年美国的风险投资基金新增了120亿美元，为1996年新增值的1.6倍。其风险投资的地域分布也在扩展，在总投资额中加州（主要在硅谷）占43％，麻省（主要在128公路两侧）占10%，东南部（主要在北卡来罗纳州）占9％，华盛顿附近地区与中西部各占7%，德州和东北部各占6％.据了解，仅硅谷一地每年就有近1 000家风险投资支持的企业创立，数年后成功、一般和失败的企业大约各占三分之一。 美国发展风险投资的主要经验可归结为以下5点： 1. 有限合伙制是美国风险投资公司的基本组织形式 美国的风险投资机构大体上可以分为4种类型，即由银行附属的投资公司、大企业附属的投资公司、政府支持的中小企业投资公司和独立的风险投资公司。由于独立的风险投资公司经营的绩效较好，故银行和大企业附属的投资公司也逐渐转变为具有相对独立性的风险投资公司。由于美国税法规定合伙关系投资收益不需缴纳公司税，只需缴纳个人所得税，故美国的风险投资公司多半采用有限合伙的方式组成。通常由主管合伙人（general partner）与有限合伙人（limited partner）共同出资组成风险投资基金，其中主管合伙人的出资额约占1％~2%.主管合伙人负责基金的经营管理，对公司负无限责任。而有限合伙人不参加经营管理，对公司只负有限责任。每个基金的合伙年限通常为10年，一个公司通常有3~9个主管合伙人，可以同时管理几个相互独立的基金。 2. 对人才的激励是风险投资成功的关键 基金管理者和风险企业创业者是两类关键的人才。风险投资基金的管理者（即主管合伙人）通常称为风险资本家，是熟悉某一专业领域及管理的专家，他们不仅要凭其学识和经验从成百上千个项目建议书中仔细筛选出有成功希望的项目，做出投资决策，还一定要参加其所投资企业的董事会，主要是进行财务监控（规范财务管理并对增资、停业、上市、出售等关键问题做出决策），还要协助该企业建立一个强而有力的管理核心，包括总裁（CEO）、技术总 监（CTO）、财务总监（CFO）、主管销售的副总裁以及主管市场开发的副总裁等。普通合伙人除了从每年的管理费（一般为基金总额的2.5％）中支取工资外，更主要的是可从基金的投资收益中提取20%，这就促使他们选好项目并加强对风险企业的管理，以尽力提高基金的投资收益。风险企业的创业者（企业家）通常只领取不高的现金工资，但可得到普通股或其认购权。风险企业上市时雇员的股份一般可达25％，其中五名管理核心约占三分之一，而五人中总裁的股份约占一半。 3. 风险投资主要应支持高技术风险企业的开拓与成长 美国风险投资的重点是信息技术和保健领域。1998年美国一共有125.2亿美元投资于1 824个风险投资项目，投资金额中信息技术占62％，保健领域（包括医药、治疗方法及器械等）占21%.风险企业从创办到上市或售出的全过程通常历时3~7年，分为初创、开拓、成长和成熟四个阶段，其所需的资金量也不断增加。美国1997年风险投资总额中有30％用于支持开拓阶段，59%用于支持成长阶段。即主要用于科研成果的开发与试点，实现其工程化和商业化。 4. 上市和出售是风险投资蜕资的主要手段 风险投资公司将企业培养成功后，就要通过蜕资（divestment）来将其所有者权益变现。最常用的办法是将风险企业上市或出售（主要是通过兼并和收购的方式出售给大企业，个别情况下也可出售给企业员工或创业者）。由于风险企业虽然成长很快但规模通常偏小，且在其成长过程中因需不断增资，故使得其各项业绩指标难以达到传统证券市场的要求。为此必须开辟面向中小企业（特别是高新技术的中小企业）的证券市场。例如美国的NASDAQ小型资本市场，它有约1 800种个别上市股票，其上市所要求的条件比较宽松，故特别适合于中小型高新技术企业融资，可为风险投资提供蜕资出路。这类市场通常称为第二板块市场（简称二板市场）。上市后的公司在运行较成熟后，往往可再升级到NASDAQ全国市场（有约4 400种股票上市，属于第一板块市场）。这种股市二板结构也为杠杆赎买（LBO）后二次上市提供了方便。目前NASDAQ已在全世界60个国家设有40万个终端，530家入市交易商随时提供约6万项竞争性报价，而NASDAQ的计算机网络会从中选取最好的报价显示给全球的投资者。 由于美国风险投资的业绩已经得到投资者的公认，故风险企业在二板市场上市时通常都能获利。1997年美国风险企业中共有134家上市，筹资53.9亿美元。上市公司从上市之日起到年底的平均收益率为23％.例如有一个开发搜索引擎的Exite公司，是由6个斯坦福大学的毕业生创办的、得到风险投资支持的上市企业，尽管该公司上市后还处于亏损状态，但其股票仍被看好，因为投资者对其未来有信心。目前风险企业上市时主要的困难是由于其规模较小，难以找到有声望的承销商。 5. 政府应创造有利于风险投资的政策法规环境 美国风险投资的发展也经历过一个曲折的过程。虽然在20世纪60年代有较大的增长，但从1970年开始到1978年，由于经济萧条，股市低迷，对退休金的严格管制和石油危机等原因，美国的风险投资业严重萎缩。在风险资本家和企业家的呼吁和推动下，部分国会议员和卡特政府努力为风险投资创造有利的政策环境。美国国会在1978-1981年这4年间连续通过了5个有利于风险投资发展的法案，例如1978年《收入法案》将资本增值税由49.5％降至28%，对长期的权益投资起到了很大的激励作用，使得1979年风险投资基金的承诺金额比前一年扩大了10倍。而1981年的《经济复苏税务法》又进一步将资本增值税由28％降低至20%，从而使得当年风险投资基金的承诺金额翻了一番。 美国风险投资发展过程中最大的教训是政府支持的中小企业投资公司的失败。1958年，美国国会通过了中小企业法案，授权中小企业管理局（SBC）制定和实施中小企业投资公司（SBIC）计划，其目的在于通过设立政府风险基金，引导和带动民间资金进入风险资本市 场，支持风险企业的创立和成长，以促进高新技术产业的发展。风险基金主要是提供低息贷款，由政府负责管理，支持中小企业投资公司进行风险投资。 中小企业投资公司是经政府批准成立的私人公司，负责选定项目并进行投资，每投资1美元可从政府得到4美元的低息优惠贷款，还可享受特殊的税收优惠，但政府对其投资规模和利益控制上有一定的限制。 在此计划的激励下，到1962年全美国在中小企业管理局登记注册的中小企业投资公司多达585家，管理着4亿多美元的私人资本，其中还有47家公司通过上市公开筹集资金，促成了美国风险投资在60年代的增长。 但是，这种政府提供优惠贷款支持的做法并不完全符合风险投资的特点和发展规律。例如由于风险投资的风险大、周期长，而中小企业投资公司取得的是低息贷款，因有还款的压力，再加上许多投资人和管理者的急功近利，故使得不少公司在取得贷款后并非真正用于支持创新者创业，而是以高利率转贷给工商企业以稳赚利率差。更为严重的是这些中小企业投资公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激励机制，难以培养和吸引高素质的投资管理者，从而因管理不善造成亏损。到1967年，共有232家中小企业投资公司出现问题，但政府还坚持认为这是监管不够所造成，而不是体制和机制问题，因而促使美国国会通过一项立法，赋予中小企业管理局以更广泛的执法和监督权，加强对中小企业投资公司的审计和监管。但这些措施并未能挽救中小企业投资公司的衰落，到1977年，中小企业投资公司的数目锐减到276家，1978年这些公司管理的风险资金只占全美总额的21％，到1989年则降至只占1%.可以说这种按"政府意志"兴办的风险投资公司遭到了彻底的失败。