创业板下VC/PE新隐忧

10月30日，创业板首批28家企业集体上市。在高市盈率的驱动下，创业板也成为了创投机构分享财富的盛宴。根据清科研究中心统计整理，有20家创业板上市企业背后呈现33家VC/PE机构的身影。33家投资机构多在企业扩张期进入，形成了高效的回报周期，按照被投企业的发行价计算，VC/PE获得了5.76倍的平均投资回报率，其中生技/健康行业带来的投资回报最为丰厚。　　33家投资机构中，除了北京科技风投1999年投资北陆药业、华平2006年入住乐普医疗、高达创投2005年投资安科生物外，其它投资机构均在2007年之后投资企业。这与2007年资本市场整体繁荣有关，当年大批VC/PE携资进入高成长企业。绝大部分VC/PE在企业的扩张期进入，VC/PE在创业板的回报周期特别短，平均2年左右时间便成功获得IPO的退出通道，投资机构整体回报倍数拉升。（注：表一靠近这段。）　　“直投+承销”新势力　　在这些投资机构中间，券商直投颇受关注。中信证券直投子公司金石投资参股的神舟泰岳、新松机器人两家公司及海通证券直投子公司海通开元投资的银江电子荣登创业板，中信证券和海通证券“直投+承销”业务模式在创业板首战告捷。　　随后，通过证监会发审委的金龙机电、钢研高纳和阳普医疗两家创业板拟上市公司背后再现券商直投公司——国信弘盛身影。券商直投频现创业板上市公司，并获得了高额收益，其股权投资业务布局正在加速。　　从以上五家公司的获投情况来看，三家券商为上市公司提供了“投资和承销”的双项服务。按证监会规定，公司上市前至少进行1年期的上市辅导期，而五家公司获投的时间多在上市前一年之内，由此可以推算出券商直投公司对几家拟上市公司的投资机会多来自其上市辅导业务。由于多在上市前获得投资机会，券商直投公司的收益颇为可观。以投资于时间较长的机器人来看，金石投资在进入不到一年半的时间，其账面价值已经从最初的2560万元增长到1.27亿元，增长了近4倍；其他案例的投资时间则均低于1年，平均投资回报倍数为4.49倍，其中，国信弘盛所持金龙机电一半的股份转持社保后，其投资回报倍数也达2.61倍，而从钢研高纳和阳普医疗获得的投资回报高达5.82倍和5.64倍。　　随着证监会降低证券公司直接投资业务试点门槛，各大券商纷纷提出试点申请。目前获得通过试点资格的证券公司已达15家。创业板的推出和中国多层次资本市场体系的完善使股权投资的退出变得更加通畅，券商布局直投业务的热情也随之高涨。8月上市的光大证券其融资将主要用于增加证券营业网点、开展直接股权投资和境外业务，并在9月份向其直投子公司进行增资；无独有偶，10月底进行增发的国元证券也明确表示募集资金将主要用于增加投资银行承销业务实力、优化经纪业务网络布局、增强资产管理、创新类业务等7大方面，计划将5~10亿元资金用于直接投资业务；长江证券则在11月4日发布公告称，拟配股融资32亿元，其部分融资将用于开展直投业务；而11月17日上市的招商证券，其融资用途也覆盖了直接投资业务。在直投业务融通资金的同时，券商也在广揽直接股权投资人才，国元、光大等证券公司正在为其直投子公司招聘高级投资人才。　　券商直投PKVC/PE　　随着券商直投试点的增多及各券商在直投公司资金和人才方面付诸的努力，券商直投的投资也随之加速。据清科研究中心统计，至2009年11月为止，券商直投公司投资案例数为13个，已披露金额数为2.39亿美元，而随着试点的直投机构增多，券商直投的投资业务将迎来快速发展期。　　随着券商直投业务布局加速，对VC/PE带来一定的影响。一方面，券商直投难免与VC/PE抢食项目。凭借其多年投行业务经验和丰富的客户资源，且能为企业提供投资、融资、财务咨询等“一站式”的服务，券商在寻找和储备Pre-IPO项目方面显得更加容易，券商直投在股权投资领域的竞争力有可能直逼部分投资机构。　　但也有业内人士认为，由于VC/PE和券商直投进入企业的阶段不同，直投和专业投资机构不乏合作机会。通常来说，VC/PE投资企业阶段通常比较靠前，而券商直投则主要投资于Pre-IPO项目，两者往往能够相互配合，既满足企业多轮融资需要，又能通过券商直投的加入，在企业上市操作方面获得便利，最终实现企业、VC/PE和券商直投的共赢。　　兑现的隐忧　　据招股说明书申报稿披露的28家创业板上市公司显示，共有6家创投机构的1225.3万股将在上市时记入全国社保基金理事会（下称社保基金）名下，一定程度上降低了投资机构的投资回报倍数。　　创业板给投资机构带来高额回报，上市首日较发行价大涨200%左右，与A股的平均市盈率25倍和中小板的平均市盈率40倍相比，创业板首日的市盈率高达100倍，其高市盈率充分体现出投资者对企业高成长的预期，但让人在兴奋之余又充满担忧，创业板上市首日的走势，也为今后埋下了巨大的隐患。根据创业板开板次日20支个股跌停，炒作之后便是一个估值回归的过程。创投机构和社保基金所持的股票一般都有1-3年的禁售期，等到解禁时期账面财富会不会只是一纸梦幻？由于创业板存在高风险和诸多不确定性，投资机构所持股份高额价值也将面临跌损风险，投资机构的高额财富能否兑现，需经市场和时间的考验。