中国外储多元化空间有多大？

美元下行冲击报道之二　　中国庞大的外汇储备总是牵住公众的视线。美国财政部6月15日公布的数据显示，截至4月末，中国持有7635亿美元美国国债，较3月末减持44亿美元，为2008年2月以来首度减持。　　相对于2万亿美元的外汇储备来说，区区44亿美元只是沧海一粟。然而，此举却引发人们广泛关注，中国减持正值美元步入下行通道。众多学者接受本报采访时皆认为，短期内可供选择资产有限，但中期内将积极促使外汇储备多元化，虽然并不一定需要大量减持美元资产。并认为政府将会通过鼓励对外投资来减少外汇储备的积累。　　●短期内可供选择的其他资产非常少　　目前中国拥有大约2万亿美元的官方外汇储备，还管理着2000亿美元至3000亿美元未计入官方储备的其他外汇资产。这些储备中大约有2/3是美元资产（图1）。　　截至4月末，中国共持有7635亿美元美国国债，低于3月底的7679亿美元。这意味着，4月份我国减持了约44亿美元美国国债。　　“市场上对中国可能大规模抛售美国国债的推测是站不住脚的，作为理性的选择，中国是不会这样做的，无论减持还是增持，都是金融市场的金融操作而已。”中国社会科学院美国研究所经济室主任王孜弘这样判断。　　瑞银证券首席经济学家汪涛表达了相同的观点。短期来看，由于面临的种种局限，中国很难将其储备从美元资产、特别是美国国债上转移（图2）。中国是美国国债和美国机构债券最大的持有者，大幅度的减持行动可能会压低这些债券的价格，从而使中国剩余的那些美元债蒙受损失。此外，美元的稳定和美国经济的尽早复苏也符合中国的利益，突然抛售美国国债将导致异常的汇率波动、并可能损害市场的信心。　　汪涛表示，短期内可供选择的其他资产非常少。中国外汇储备的主要选择是其他国家的政府债券，包括欧元区国家，日本和英国国债。极有可能中国已经开始逐步增持这些国家的政府债。然而，美国国债仍是目前最具流动性、并在金融危机最险恶的时候被视为最安全的资产。对一个外汇储备达2万亿美元、且以每月200亿美元的速度增长的国家来说，在绝大部分其他资产的规模都相对太小且缺乏流动性的情况下，很难停止购买美元国债。　　●购买黄金改变不了外储结构　　一个不争的事实是，美元在贬值。　　社科院研究员张明指出：2009年5月以来，国际金融市场的一系列指标呈现出新的运动趋势，这标志着美元与美国国债的牛市可能行将结束。第一，美元对欧元汇率由2009年3月初的1.25下降至6月初的1.41，贬值了12.8%。　　中国外汇储备资产管理现状亦被市场描述为陷入“美元陷阱”。增加黄金和大宗商品在中国外汇储备中所占的比重，又继续进入大量讨论话题。　　世界黄金协会本月发布的统计报告显示，今年前4个月，部分独联体国家中央银行继续增持黄金。　　1月至4月，俄罗斯央行一共增持17.1吨黄金，一季度黄金占外汇储备比例从去年四季度的3.4%升至4.1%；白俄罗斯1月、2月通过购买和互换方式增持1.6吨黄金；乌克兰3月、4月共增持0.2吨黄金，黄金占外汇储备比例从2.4%升至3.1%；哈萨克斯坦4月增持0.6吨黄金。　　汪涛认为，随着时间的推移，中国的确会购买更多的黄金和其他大宗商品（图3），但这些市场的规模并不足以改变中国整个的外汇储备结构。　　“比如，如果中国决定将外汇储备中的5%以黄金的形式持有，那么将需要购买超过3000吨的黄金，这相当于全球黄金的年产量。而其他的大宗商品存储成本高、价格波动大，而且与中国外汇储备规模甚至与其年增量的规模相比都微不足道。2008年外汇储备增量的1/4就能够购买其5年的铜进口量、两年的铁矿石进口量。”汪涛说。　　●中期内从两个方面推进多元化　　如何避免人民币被美元捆绑？社科院研究员张明表示，除了储备货币多元化之外，打开直接对外投资的渠道，是改善目前我国外汇储备配置的渠道之一。　　然而，在目前的国际贸易和金融体系中，美元仍在各种交易、资产配置和官方储备中占主导地位，这将制约中国外汇储备多元化的速度和程度。　　“中期来看，所有这些限制都无法阻止中国竭力推进外汇资产的多元化。”汪涛称。在没有可以挑战美元储备货币中心地位的选择之前，即使是在中期内，汪涛不认为中国会将外汇储备中美元资产的比重降到50%以下。　　汪涛表示，多元化将通过提高美元和美国国债及准政府债券之外的其他货币和资产的持有比例，来使官方外汇储备多元化；以及通过将外汇更多地交给企业、银行和个人手中，来使外汇资产的持有者和管理者多元化。　　由于未来几年经常账户顺差的规模预计仍将十分庞大（图4），多元化并不一定意味着中国会大规模地抛售其所持有的美国国债。虽然出口大幅下降，但因进口价格大跌以及用于加工贸易出口的进口下滑，瑞银证券预计今年中国的经常项目顺差仍将达到3800亿美元。该机构认为，未来加工贸易的高比重以及鼓励高附加值行业进口替代的政策措施，将会带来持续高额的贸易顺差。　　●鼓励资本外流以减少外储增量　　不过，即便如此可能还是不够，最近的政策措施表明中国将把鼓励资本外流以减少外汇储备的积累作为外汇储备多元化的另一个重要途径。这意味着对外直接投资(O D I)（图5）、对外证券投资以及企业和银行的对外贷款都将会增加。　　“通过鼓励更多的资本外流，政府可以减少官方外汇储备的增量，并将更多的经常账户顺差留在企业、银行和个人手中。”汪涛称，这不仅可以减少人民币升值的压力，同时也能减轻官方储备管理者在管理日益庞大的储备资产时所面临的挑战，并降低官方外汇储备出现损失的潜在风险。汪涛预期政府未来会越来越鼓励资本外流，以避免汇率升值或升值过快。　　然而，不管资本是通过官方渠道流出、还是通过非官方渠道流出，中国所持有的国外资产都将由于持续高额的贸易顺差而继续累积。所有的国外资产，不管由官方机构管理还是由企业和银行管理，都面临着同样的汇率风险和价值风险。　　社科院研究员薛力同样指出，适当的海外固定资产投资，通过公司进行购买；在国内启动一些需要大量进口技术与设备的项目；战略石油储备基地建设与储备油也是值得投资的一个点，战略石油储备的重要性要高于京沪高铁，而即使把规划中的三期储备基地规模从5 .12亿桶扩大到8.95亿桶(这是2020年的90天净进口量)，所费只有179亿美元，不过是京沪高铁投资额度的55%。