九州通盈利模式受质疑IPO迷雾重重

九州通医药集团股份有限公司IPO申请已于2010年8月18日获中国证监会审核通过。公司所处的行业为医药流通行业，主营业务为药品、医疗器械等产品的批发、零售连锁及药品生产和研发以及有关增值服务业务。本次拟发行不超过1.5亿股，占本次发行后总股本的10.56%，拟登陆上海证券交易所。九州通的实际控制人为刘宝林，与股东刘树林、刘兆年为兄弟，刘氏三兄弟先后通过14次自然人增资、5次自然人股权转让套现以及13次投资公司注资等方式娴熟地玩转着九州通，此次公司过会意味着将诞生一个家族暴富50亿的神话。但是，公司依然存在毛利率偏低、出口退税支撑利润、三分之一募集资金用于还债、资产负债率偏高和应收账款可能发生坏账等诸多风险。　　九州通医药再度上演暴富盛宴？　　九州通实际控制人为刘宝林，与股东刘树林、刘兆年为兄弟，若公司过会，又将是一个家族暴富神话。　　刘氏三兄弟“共享”50亿元？　　招股说明书(申报稿)显示，九州通是一家以西药、中药和医疗器械批发、物流配送、零售连锁以及电子商务为核心业务的股份制企业，本次拟发行不超过1.5亿股，占本次发行后总股本的10.56%，拟登陆主板上交所，总股本将达14.2亿股。　　公司实际控制人为刘宝林(间接持有45.64%)，与股东、董事刘树林(直接、间接持有13.00%)、刘兆年(直接、间接持有11.30%)为兄弟关系，公司采购总监刘登攀为刘宝林之子。　　《第一财经日报》根据本次发行的1.5亿份股数与募集资金8.998亿元计算(不算溢价)，九州通发行价应该在5.99元以上。　　也就是说刘氏三兄弟直接或间接持的账面财富或高于50亿元。其中刘宝林占45.63%的股权，财富将达34.71亿元；刘树林个人资产规模升至9.86亿元；刘兆林11.71%的权益，财富最少8.9亿元。　　63名自然人突击入股牟暴利？　　申报稿显示，2008年10月20日，公司完成股份制改造，股本总额11.71亿股，每股面值1元。发起人为上海弘康、狮龙国际、武汉楚昌、中山广银和北京点金。　　2009年8月16日，刘树林等63名自然人分别以现金方式按照1.03元的价格增资合计10,300万元，折合10,000万股。至此，九州通总股本由11.71亿股增至12.71亿股。　　按照上述测算的6元发行价计算，一年之间，63名自然人“闪电”入股的增资动作可为他们带来至少6倍的财富增值。而此前未持股的公司党委副书记程波涛通过去年闪电入股，待公司上市后可获收益78.17万元，而其入股成本仅13.44万元。　　《第一财经日报》文章指出，“在等待上市的时间较2007年入股的狮龙国际(出资4.63亿元，得到股份2.32亿股)缩短两年的情况下，投资成本降了一半，这是怎样的“抄底”绝招？”　　九州通基本资料：　　公司名称　　九州通医药集团股份有限公司　　成立日期　　1999年3月9日　　法人代表　　刘宝林　　注册资本　　27051万元　　拟发行股数　　15000万股　　发行后总股本　　142051万股　　发行前每股净资产　　1.28元　　主承销商　　国信证券股份有限公司　　主营业务　　药品、医疗器械等产品的批发、零售连锁及药品生产和研发以及有关增值服务业务。　　九州通医药股权结构示意图　　九州通历史沿革复杂多变 发行前曾受处罚　　刘氏三兄弟资本手段　　时间　　过程　　199939　　刘宝林、刘树林200万设立武汉均大储运公司　　1999年　　更名武汉均大实业有限公司增资至1100万　　2000年　　增资五次注册资本增至4000万元　　2001年　　增资四次注册资本增至6000万元　　2002年　　增资四次注册资本增至9600万元　　2003年　　更名九州通集团有限公司注册资本增至15500万元　　2004年　　增资九次注册资本增至29295万元　　2005年　　增资一次注册资本增至32000万元　　2007年　　中外合资企业；股权转让、增资各一次注册资本增至78320万元　　2008年　　九州通医药集团股份有限公司总股本11.7亿股　　2009年　　增资一次注册资本增至12.7亿股　　九州通营业利润情况（万元）　　刘氏三兄弟先后通过15次自然人增资、5次自然人股权转让套现及13次投资公司注资等方式，在资本市场娴熟地玩着“左手倒右手”的资本游戏。　　15次增资、5次股权转让、13次投资公司注资　　申报稿显示，1999年3月9日，刘宝林和刘树林分别以现金154万元和46万元共同出资设立武汉均大(九州通前身)。此后， 两人先后六次以现金方式增资，截止2000年7月8日，武汉均大注册资本增至2500万元。　　2000年8月15日，刘兆年以现金方式向有限公司增资350万元并成为新股东，同时股东刘宝林和刘树林分别以现金方式增资500.5万元和149.5万元。本文转自挖贝网。之后，兄弟三人八次以现金方式增资，截至2002年11月武汉均大注册资本达9600万元。　　2003年起，武汉均大引入中山广银、上海弘康、武汉楚昌、北京点金4家投资公司，刘氏三兄弟通过5次股权转让，成功套现8600万元。资料显示，这4家投资公司均在刘氏三兄弟控制之下。　　此后，作为上述4家投资公司实际控制人的刘氏三兄弟又先后13次向拟上市公司注资1.9655亿元，并对公司名称进行了变更，从武汉均大变成九州通。　　发行前曾受处罚？　　申报稿227页显示，2007年至2009年，公司及其下属公司存在因违反药品管理相关法律法规的规定被药品监督管理部门处以经济性行政处罚的情形，主要包括如下三类：　　公司以及下属企业销售从上游厂家或上游经销商购进的药品存在质量瑕疵而被药品监管部门处罚的情形共35例；　　2008年12月至2009年3月间，全资子公司福建九州通下属采购员黄某非法售卖药品，从中提成牟利，涉案个人被逮捕，福州九州通被行政处罚；　　下属医药生产企业京丰制药生产的药品发生质量问题被药监主管部门认定为劣药，并受到处罚。　　按证监会32号令《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十五条“发行人不得有下列情形”之第二项，“最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重”。《第一财经日报》文章指出，九州通发行人自身以及子公司的行政处罚已经涉嫌违反此规定，当然也涉及到如何定义情节严不严重的问题。　　九州通毛利率偏低 恐难赶超行业龙头？　　海外、A股，九州通上市之路颇为曲折。即使在上市后，由于公司毛利率偏低等劣势，很难超越该行业龙头企业。　　行业平均利润率低 需面对各地龙头的抱团抵抗　　资料显示，1999年医药流通领域正式向民营资本放开后，九州通几乎将所有民营医院都发展成为了终端客户。在账面繁荣之下，九州通和其他医药商业面临的共同问题在于——行业平均利润率在1%上下徘徊，这一点，随着九州通和对手们的逐渐壮大，越来越成为一个亟待解决的难题。　　此外，按照新医改对药品配送上的选择，各地对于招标配送企业的选择标准也更加看重规模体量，九州通不仅在各地需要直面来自国药和新上药的强势竞争，还要应付各地龙头的抱团抵抗。　　毛利率恐难赶超行业龙头　　自2009年推出新医改，国家就明确表示要提高医药流通行业的集中度，排名前列的医药商业企业竞争会更加白热化。　　根据中国医药商业协会2009年度统计排名，国药集团以650亿元的销售额位居第一，继续保持医药流通领域的绝对龙头地位；上药集团以348亿元的销售收入位列第二；而九州通2009年仅以220亿元的销售收入排名第三。　　业内人士分析九州通与国药和上药的竞争认为，九州通主要服务于医药经销商、药店等小批发商或者零售终端，公司所售药品加价率较低，因此毛利率低于前两者。公开数据显示，2007~2009年医药商业行业综合毛利率平均为11.43%、10.67%、10.70%，而同期九州通综合毛利率只有5.05%、5.64%、6.10%，低于同行业公司平均水平4至6个百分点。 　　业内人士对表示，九州通在医药商业流通领域要与国药和上药竞争，短期内恐怕还很难。　　九州通综合毛利率与行业平均水平对比　　Mckesson 2001-2008年药品分销毛利率　　九州通赚钱靠返利 募资来还债？　　九州通募集资金主要用途(单位:万元)　　项目名称　　总投资　　医药物流中心新建项目　　57,980　　-上海九州通达医药仓储中心项目　　15000　　-九州通集团杭州医药有限公司分拣配送中心项目　　12000　　-湖北地市级医药物流中心建设项目　　9000　　-九州通集团安国中药材物流中心项目　　7000　　-黑龙江九州通医药有限公司现代医药仓储中心项目　　6000　　-天津九州通达医药有限公司仓储和配送项目　　4980　　-厦门九州通现代医药物流中心厂房及配套设施项目　　4000　　补充流动资金项目　　32,000　　合 计　　89,980　　供应商返利及占主营业务毛利润比(单位:亿元)　　出口退税金额占利润总额比例大都超过三成，科士达利润收入来源依赖出口退税，还有部分企业所得税优惠可能被追缴。　　“出口不成转内销” 商业模式堪忧？　　资料显示，九州通创立伊始，便以药品批发为主，主要在主流医院渠道之外进行业务拓展，目标为中小医院和药店。这种被业内称“快批”的模式，以快进快出、现款现货和低成本为特点，以低价格为核心武器。　　不过，业内人士认为，九州通的这种规模扩张，是以严格管理为前提。目前，九州通子公司、分公司及员工众多，在全国70%以上行政区域均有布点，管理难度较大，稍有不慎，其1%的利润便会失去，甚至亏损。　　《21世纪经济报道》文章指出，“多位业内人士认为，九州通的商业模式非常脆弱，类似于国美，其利润来源主要来自于厂家返点。一旦厂家政策生变，公司业绩成长堪忧。”　　返利占主营业务毛利的比例较高　　申报稿显示，2007-2009年及2010年1-3月，公司从供应商获得的返利分别为1.57亿元、2.45亿元、3.13亿元和0.77亿元(已扣除增值税影响)，分别占当期主营业务毛利润的比例为24.14%、26.93%、27.41%和23.89%。而同期公司的净利润分别仅为1.59亿元、 2.02亿元、3.03亿元和0.63亿元。　　可见，返利占主营业务毛利的比例较高，是影响公司利润的一项重要因素。因此，供应商对公司所执行的返利政策对公司的经营业绩构成一定的影响。　　三分之一募资用于还债？　　一般来说，公司上市募集资金，主要应该用来投入主导产品相关项目的建设，但是九州通却是个例外。　　申报稿显示，募集资金项目投资总额为89,980万元。其中医药物流中心新建项目投入57,980万元，另有32,000万元将用于改善公司财务结构，补充公司业务拓展所需的流动资金。也就是说，超过三分之一的募资将用于还债。　　资料显示，公司通过引入境外投资者、银行借款、票据融资等方式，补充大量流动资金，但也造成资产负债率较高、财务费用支出加大等状况，公司资产负债率从2007年的51.14%已升至2009年的68.33%。　　业内人士表示，虽然九州通去年营收189.22亿元，净利润3.03亿元，业绩增长非常明显。但是用上市募资还债，不排除有圈钱的嫌疑。　　九州通资产负债率偏高 应收账款有坏账可能？　　由于业务和商业模式的缺陷，九州通存在资产负债率偏高、应收账款可能发生坏账等多种风险。　　资产负债率偏高存风险　　九州通作为以批发业务为主的企业，由于其业务和商业模式的缺陷，导致公司资产负债率较高。申报稿显示，2007年12月31日-2010年3月31日，公司(母公司)资产负债率分别达51.14%、59.01%、68.33%和67.83%，公司(合并报表)资产负债率分别达71.05%、74.17%、76.66%和 76.40%。　　申报稿提示，虽然公司近三年及一期末流动比率与速动比率与同行业平均水平相近，显示较好的短期偿债能力，但仍存在一定偿债风险。　　应收账款有发生坏账的可能　　九州通作为医药销售企业与生产企业及与医院之间，均存在不同程度的资金拖欠问题，公司资金周转会受到这种现象的不利影响，有可能会对经营业务带来负面作用。　　申报稿显示，2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日及2010年3月31日，公司应收账款分别为24880.38万元、22032.80万元、35950.86万元、128821.03万元，应收账款额度持续加大。 　　公司称，为了进一步扩大市场占有率，增加销售收入，应收账款可能还会增长，因此存在应收款项发生坏账的风险。　　净资产收益率有下降风险　　通过招股书可知，九州通2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日及2010年3月31日，加权平均净资产收益率分别为18.44%、14.95%、19.27%、3.7%。　　申报稿称，如果未来公司公开发行股票成功，发行后公司净资产将较大幅度增长，若本公司经营业绩不能同步增长，股票发行当年净资产收益率将出现较大幅度的下降，存在因净资产规模扩大导致发行后公司净资产收益率下降的风险。