上市路断，资本沉默，公司过渡。小马奔腾在马年从疯狂中回归，资本曾为小马奔腾埋单，如今则轮到其为资本背黑锅。
■文/张书乐，《商界评论》特约撰稿（刊载于《商界评论》2014年第3期）
千里马常有，而小马奔腾不常有。2014年1月，被当作公司灵魂的小马奔腾创始人李明，在上市前夕突然离世，不仅让电影圈人士大为伤感，也让小马奔腾这家公司站在了风口浪尖之上。一个偶然揭开的却是一个必然，小马奔腾“马上”上市的进程和整体的运势蒙上了一层阴影。
三年前，小马奔腾一路狂奔，引得无数PE尽折腰；三年后，小马奔腾遭遇“红色警戒”，入场者沉默焦灼。不管是小马奔腾自己，还是当局PE们，都深深体会了一把“三十年河东，三十年河西”的苦闷。
捧起千里马
2011年是小马奔腾最红火的一年，起码在PE眼里红得发紫，被当成一匹能日进斗金的千里马。
2011年10月27日，北京雷明顿广告有限公司通过股东会决议，将该公司改制为北京小马奔腾文化传媒股份有限公司。之前的雷明顿，是做广告的，而现在的小马奔腾，铁了心要杀入电影市场。
但大气候把这匹小马推到了它自己都没料到的制高点上。2011年，一方面是国家政策的大力支持，另一方面是创业板的造富效应，在华谊兄弟和华策影视高价上市的利益引诱下，影视类企业大受PE追捧。小有业绩的小马奔腾在大气候极度适宜之时开放股权，自然如跑马场上的明星一般，备受追捧，超40家PE机构参与抢筹。
整个环境逆转过来，通常是企业苦苦寻找PE的支持，变成了小马奔腾“海选PE”，面对背着钱上门的PE们，小马奔腾开出了极其苛刻的海选条款。
纪源资本的卓福民曾经有意参与海选，他用“很难接受的估值”形容当时小马奔腾的价格。浙商创投合伙人李先文则表示，当时小马奔腾的报价是20倍PE以上，远远超越了大多数人的心理承受价位。但即使如此，小马热依然让PE们疯狂，许多大牌PE甚至连小马奔腾的负责人也未能见到，却仍然想杀进来分一杯羹。
在经历了疯狂抢筹后，此轮融资由建银国际影视出版文化产业投资基金领投，开信创投、信中利、汉理资本等29家机构和个人跟进，股价交易额达到7.5亿元，一度成为中国影视业历史上最大规模的单笔融资。“惨烈”成为了这场海选最后落幕的注脚。
小马奔腾，俨然已被众多PE用大把的钞票捧成了创业板跑马场开闸前的超级巨星。PE们沉浸在花钱买来的伯乐头衔中，并反复地用“千里马常有，而伯乐不常有”来庆贺自己的成功获选。PE自比伯乐的时候，其实依然还是商人，他们忘记了，选千里马，有时候就和跑马一样，大热门也会爆冷，甚至让赌徒们血本无归。
2011年12月，小马奔腾向证监会递交了上市申请材料。但在多种因素下，申请并未获批。小马奔腾副总裁钟丽芳曾表示：“电影产业看似影响很大，但是相对于很多房地产项目动辄上百亿元资金投入，进入到电影领域的热钱有一些纯粹是为了挣吆喝、争个名分。”
一语成谶……
长袖善舞与马失前蹄
比起PE们，小马奔腾更像一个长袖善舞的资本运作高手。
小马奔腾第一次试水电影是2009年，对外宣称投资额达1000万美元，最终票房实为6000多万元，显然是亏到了家。可作为投资方之一，小马奔腾竟然是唯一一家赚钱的。其中的秘密是，他们签出了被合作者认为最“苛刻”的合约条款，谈定账户共管，优先回款，并保证成本加20%利润的回款额。
为了让PE们满意，李明着手筹划对外并购，扩张实力，以求得IPO上市。
一出手，就赢了个满堂彩。2012年9月，小马奔腾宣布与印度信实集团以3020万美元的价格联合收购好莱坞特效公司数字王国，其中小马奔腾出资2114万美元，占数字王国70%的股份。许多业界评论甚至就此认为，中国电影将由此走向大片时代。毕竟，数字王国曾经是美国影业的一面旗帜。
小马奔腾也似乎对此项收购志得意满，但还没过瘾，小马奔腾就以约5000万美元将数字王国转手卖给了香港奥亮集团。或者说，钟丽芳在畅言数字王国运营方向之时，其实这家公司就已经易主。根据奥亮集团的公告，早在2013年3月28日，小马奔腾就已经与香港奥亮集团达成收购协议，但此桩交易因故在4月、5月两次被推迟，直到7月份，奥亮集团才证实了收购完成的消息。
但小马奔腾还是赚了，按照业界的计算，如果不计收购以来数字王国的亏损，小马奔腾通过“倒卖”数字王国可净赚1.84亿元。
尽管有业内人士认为，“卖掉数字王国或许并不是为了赚取差价，一开始小马奔腾是希望特效技术能增强其业务的，但特效业务成本高，不赚钱，加上中国电影市场对特效技术的运用水平低，无奈之下，才会把它转卖。”
实际上，业内最领先的3家电影特效公司其实都只是表面风光。就在收购数字王国的同年，为《普罗米修斯》制作特效的澳大利亚Fuel VFX公司进入破产程序；参与过《泰坦尼克号》制作的Matte World Digital也在当年8月关门；而数字王国本身，其实也处于破产边缘。
即便小马奔腾的初衷真的不是进行倒卖，而是想借特效打开国产电影市场的通路。但却出现了一个悖论，特效来了，可国产电影钱不够。影评人周黎明就指出，数字王国是很高端的特效公司，它的高端技术主要客户是好莱坞大片，没有5000~8000万美元、1亿美元的预算根本用不起这个技术。说不过去的是，难道这种状况是刚刚发生的吗？或者说小马奔腾难道连这个简单的行业情况都不了解吗？显然不可能。
近年来国产大片的特效，花费已占据了10%~30%的拍摄成本，接近极限。显然，还是用千万元人民币计算拍摄成本的大多数国产电影，根本无力支付一个常规好莱坞大片数字特效的制作费。
尽管小马奔腾一再强调，和数字王国的合作不会因为买卖而中断。但接盘的奥亮集团却是一个以废品收购业务为主的公司，而且据称，数字王国在小马奔腾入主后，核心团队已经走光了，只剩下一个光鲜的壳。
不仅如此，小马奔腾还在不断上演着更多“马失前蹄”的戏码。比如《泰囧》，最初徐峥拿着剧本初稿找小马奔腾合作，即便有导演宁浩在其中牵线搭桥，一向步子稳健的小马奔腾还是对徐峥首次当导演信心不足，非要另换导演才肯投资，结果小马奔腾与这个创造了国产片最高票房奇迹的电影失之交臂。
比失去灵魂更可怕的事
对于一家公司来说，创始人往往是它的灵魂，李明正是小马奔腾的灵魂。李明突然去世，最大的影响或许在公司的人脉，特别是其赖以凝聚PE的影视圈关系。小马29个股东何去何从，成为当前不可忽视的一个隐患。
首先是会不会对小马奔腾的发展方向造成影响。早在PE海选之前发生过这样一件事，霸菱亚洲以4000万美元单笔最大的融资投资小马奔腾，但霸菱亚洲希望小马奔腾专注风险系数低而且利润丰厚的广告和电视剧业务，但李明却一心进军电影。其后霸菱计划让小马奔腾在美国上市，结果华谊兄弟在A股的表现风光，让李明坚定了在A股上市的决心。双方的博弈长达一年，终于在2010年10月，入股三年的霸菱亚洲以百分之七十多的回报率退出小马奔腾。
公开资料显示，小马奔腾股权结构颇为复杂，尽管PE们各自所占股权不高，加之文化产业的特殊性，资本很难驾驭，所以不会出现资本方操纵小马奔腾未来走势的情况。但是在目前的状况下，众多资本方很容易携手施压，以自身的利益诉求对小马奔腾提出一些条件。实际上，小马奔腾一半以上的收入来自广告，而资本的想象力更多的来自电影和电视剧业务。如果出现资本方效仿霸菱亚洲的情况发生，难免对小马奔腾造成行情走低的影响。
其次是对小马奔腾本身的业务影响。业内有着这样的评价：李明像小马的“右脑”(主管创意与灵感)，负责与编剧、导演的沟通，碰撞出好的创意。很多导演和编剧都是直接跟李明接洽，其公司下面的人几乎没有触及到这一领域。尽管有合约的束缚，但未来小马奔腾和影视圈的合作，或许很难达到李明那样亲密无间。
导致这一尴尬局面的原因，其实也曾是小马奔腾最抢眼的亮点——创始人的人格魅力。
被朋友和员工们亲切称之为“大狗哥”的李明，在圈内以仗义著称，据知情人士透露，当年雷明顿广告公司最困难、连员工工资都发不出来的时候，李明依然没裁掉一个员工，非常保护团队。
而这份人格魅力同样作用于影视圈，正是如此，依靠个人魅力和长袖善舞的资本运作力，李明最终为小马奔腾签下了吴宇森、宁浩、张一白、刘恒、兰晓龙等一批著名的导演和编剧。但凡和他合作过的艺人，都对其赞不绝口，酬金上都会给予超值价。这一切会否随着灵魂的消失，而一并消失呢？毕竟文化创意的成败，有很多并不是一纸合约能够左右的。
而最为重要的则是上市路被阻断。上市原本是小马奔腾在马年这个本命年里最大的事。钟丽芳还曾在2013年11月直言：“几天之后我们就进入(上市)缄默期，需要等待的时间不会太久。”
当时间进入2014年，IPO已经重新开闸。李氏家族的第一大股东地位让小马奔腾尚能稳定，然而面临第一控制人变更，IPO肯定会重回起点。另外，小马奔腾业务结构复杂，内部结构的梳理可能需要很多的时间。
小马奔腾的宝
当初挤破头送钱的PE们的逼宫，也许就要来临，毕竟2011年的PE海选已经过去3年。通常PE投资期都是三到五年，虽然不至于等不起，但面临实际控制人变更、上市重新审定的小马奔腾，按规定需要两年才能上报。即便上市成功还要有一到两年的锁定期，对PE们来说，可谓前路漫漫。
经历了2011年的小高潮之后，小马奔腾的电影票房收入连续走低。据艺恩咨询统计，截至2013年11月30日，作为制片方推出的电影票房为6500万元，仅推出了 《倾城》、《越来越好之村晚》等两部影片及一部动画片《开心超人》。影院方面已经开业的，仅有淮安、慈溪、重庆、西安4家，屏幕不足40块。与其早前计划每年开发10到15家影院，规划发展50家影院、400块银幕的设想，差距极大。
如果必须给PE一个交代，IPO、借壳或被并购是市场普遍猜测的方式。
借壳，曾经是小马奔腾最可能满足PE愿望的一个法子。曾经直接操办借壳事宜的一位高层表示，“已经在谈，或许不久后，就会有一家上市公司停牌。”然而等到IPO开闸，变数再一次发生。在2014年1月底，小马奔腾“借壳绯闻”对象——四海股份，公开表示：近期有传言公司与小马奔腾洽谈借壳上市事宜，但非常遗憾的是尚不存在此类事项。
这则新闻在李明离世后铺天盖地的媒体报道中，不知为何被忽略了。可以预见的是，借壳这条路本不是小马奔腾最佳选择的无奈之路，已经暂时被弃用。
走上市之路，其实已经是小马奔腾能够给出的最佳交代，但问题是选择哪些业务上市。艺恩咨询副总裁侯涛就指出，小马奔腾业务结构复杂，选择哪些业务为主上市，是否符合监管要求，业务的调整也需要时间。侯涛认为小马奔腾的主业是广告，但这部分业务增长有限，资本看重的是电影和电视剧业务这两部分突破需要时间。
李明的离世只是一个契机，让过去小马奔腾被掩盖的诸多问题浮出了表面。
小马奔腾的宝，或许压在吴宇森执导的新片《太平轮》上，这部汇集了金城武、章子怡、宋慧乔等众多大牌明星的电影，目前正在台湾进行前期拍摄。虽然项目从2013年7月份已经启动，但拍摄一直不顺利，不时传出资金周转不灵、追加投资等消息。尽管李明好友、乐视影业CEO张昭称，李明的去世对这部电影不会有很大影响。“我会倾乐视影业的所有力量跟他合作，做好《太平轮》的市场。”但这个宝的成败，依然是一个巨大的悬念。
即便成功，也只是一剂强心针，不可能根本改变小马奔腾的尴尬窘境。2014年1月24日，小马奔腾官网宣布，经过公司董事会一致通过，由李明遗孀金燕担任公司董事长兼总经理。作为小马奔腾创始人之一，金燕算是小马奔腾在电影圈的圈内人，其接任有利于小马奔腾在电影圈的稳定。不过最大的问题是，如何快速而顺利地将小马奔腾领进资本市场，才是最至关重要的。