Pre-IPO投资的盛宴：创业板背后的PE

作者：陈玮　　关键词：新财富；Pre-IPO投资；投资；创业板　　超过40家PE投资了23家创业板首批上市企业，按股票发行价计算，其总投资额已增值6.24倍。不过，这些投资大都属于Pre-IPO型投资。对于不同的投资时间，市场给出了不同的回报：2008年后投资的PE，收益都在5倍以内；超过10倍收益的投资，进入时间都在2007年或之前，1999年进入的北京科技风投，持股则已增值28倍。　　创业板开锣，首批28家企业挂牌，不仅为我们探寻各路PE对相关企业的投资故事带来了便利，也打消了人们对于创业板会成为“小小板”的疑虑，同时，如何突出上市企业的成长性、创新性，引导PE关注早期创新型企业，仍令人关注。　　超过40家PE投资　　23家上市公司　　从公开资料看，28家企业中，PE参与投资的有23家，占82%，只有华测检测、硅宝科技、西安宝德、华星创业、华谊传媒没有PE涉足；参与投资的机构超过40家，可见PE对创业企业的渗透力度之大。　　在23家PE投资的企业中，只有两家获得外资基金的投资，包括乐普医疗获得华平旗下Brook的投资、中元华电获得中比基金的投资，其他企业都由内资PE投资，并且有3家企业获得其保荐券商旗下PE的投资，分别为神州泰岳(金石投资)、银江股份(海通开元)以及机器人(金石投资)。一个有趣的发现是，这些PE的注册地一般都位于投资企业的所在地，显示PE与被投资企业在地理分布上高度相关。不过，从28家企业的地域分布看，则呈相对分散的特征，无论长三角、珠三角，还是东北、西北和西南，各区都有，与习惯看法差异最大的仅是北京的异军突起和深圳、上海的相对平淡，说明围绕创业板，各地都有相对优势的企业作为储备，PE挖掘好项目的区域也要更加广阔。　　从成立时间看，28家企业中最晚成立的是在2004年，其中2000年前成立的有13家，2000-2004年成立的15家，因此，各家企业的实际运营年限都超过5年。与此相对照，PE的投资时间集中在2007年以后。如果以2005年以前、2005-2008年、2009年三个时间段来划分，23家PE投资企业中只有1家的投资在1999年，19家企业的投资出现在2005-2008年，7家企业的投资在2009年，即投资不到1年企业就实现上市，可见PE对企业的投资高峰期从2007年开始(表1)。　　从备受关注的投资收益看，PE对23家企业的总投资额为7.37亿元，按股票发行价格计算，这些投资目前市值为53.35亿元，增值45.98亿元、6.24倍。其中，投资收益金额最大的是华平创投旗下Brook对乐普医疗的投资(2006年底和2007年初两次投资)，其原始投资额为1.74亿元，目前持股7300万股，市值21.1亿元，增值19.4亿元、11倍；增值倍数最高的是北京科技风投对北陆药业的投资，其原始投资为705万元(已扣除转让部分)，目前持股1151万股，市值超过2亿元，增值28倍。从投资时间与投资收益的关系上看，投资时间在2008年以后的PE收益都在5倍以内，超过10倍收益的投资，进入时间都在2007年或之前(图1)。　　从投资价格看，投资当年的市盈率一般为6-10倍，以7倍左右为最多，最高的是探路者，投资当年的市盈率达到18倍。但由于28家企业最近3年都显示出高成长态势，因此，第二年对应的投资市盈率一般都会大幅下降。　　23家企业中，北陆药业、红日药业、机器人、安科生物由于计划2000年登陆创业板，因此在2000年前已完成股改。其中，北京科技风投对北陆药业的投资始于1999年，如今终有所得；而2000年投资红日药业的机构则在其后退出，没能坚持到企业上市。除这4家企业外，有12家企业在PE投资后一年内进行股改，其中7家在PE投资后立即股改，另有7家在股改后再引入PE，可见PE对23家企业的投资几乎都是Pre-IPO型投资(表2)。　　一个有意思的现象是，PE关注的两个问题在此次创业板推出中并没有得到明确解决。对于有限合伙企业可否成为上市公司股东的问题，网宿科技给出的答案是不能，其两家有限合伙股东在公司上发审会前都转让了所持股权，但中元华电的股东中比基金、乐普医疗的股东Brook两家非法人制投资机构却没有受到影响，这从另一个角度证明了中外资投资机构的不平等待遇。不过，由于证监会10月13日发布了修改《证券登记结算管理办法》的征求
意见稿，有限合伙投资机构的开户问题已不是障碍。　　另一个问题涉及到国有股向社保基金划转。投资特锐德的崂山科技风投、投资莱美药业的重庆科技风投、投资北陆药业的北京科技风投、投资银江股份的浙江科技风投都因此受到了影响，需要向社保基金划转股份，但其他一些企业的国有性质股东却没有受到影响，只是由中介机构认定股东不存在划转情况，导致如何界定IPO时的国有股划转政策仍不明确。　　创业板定位仍待清晰　　作为创业板上市的第一批企业，28家公司发行中的高市盈率、高市净率、超高募集金额的“三高”现象也引起诸多争议。28家企业的平均发行市盈率为56倍，最高的甚至超过80倍。对于这种高市盈率发行，既可以理解为市场化发行的结果，也可以看作市场对创业板企业的成长性寄予了更多的期待，过多指责意义不大，相比之下，创业板企业的超募集现象及创业板的定位更值得关注。　　由于创业板在盈利指标上规定了比中小板低的标准，很多专家以前都担心低门槛会让创业板成为依附于中小板的“小小板”，但从首批28家挂牌企业的面相看，这一担心显然多余。28家企业的平均利润为2006年1440万元、2007年3238万元、2008年4476万元，2009年上半年已有2870万元。2008年，28家企业中净利润低于2000万元的只有3家，2000-3000万元的有7家，其他18家都高于3000万元，其中最高的乐普医疗有20137万元，最低的宝德股份也达到1554万元，无一例外远高于创业板的指标要求，并符合中小板上市标准。如此看来，创业板成为“小小板”的忧虑没有成为现实，却有成为另一个中小板的可能。　　有着良好的业绩规模，又有创业板假定中的高成长性标签，28家企业超额融资也就理所当然。28家企业拟定融资额70.7亿元，实际融资额154.7亿元，超额84亿元，超出1.18倍；平均每家企业拟定融资额2.5亿元，实际融资平均5.5亿元，超出3亿元。从PE对企业投资的角度看，关注资金用途、给予适合的资金支持非常关键。资金少了，制约企业发展，而资金多了，对企业也不是好事。从过去的经验看，企业获得超额资金的后果往往是费用增加，尤其是管理费用会大幅上升，其在经营中会更趋追求收入和利润，忽视现金流，而这些最终会影响到企业长期发展的基础。因此，保持适度的资金压力，严格控制资金用途，根据企业发展需要进行多轮融资，是PE投资时关注的一个方面。未来，28家企业超额募集资金的用途将成为一个非常关键的问题，应该引起足够的重视。　　另外，从28家企业的行业分布看，多集中于高端制造、医疗健康和IT行业，其中不乏许多新商业模式的企业，比如连锁服务型企业有4家，新型服务业有佳豪，影视制作企业更是第一次出现，可以说，创业板的行业和模式更加广泛，打开了人们的想象空间。不过，其中基于传统制造的企业还是占了一半，所谓“两高六新”的特点似乎还体现得不够。同时，这批企业的高成长更多建立在过去的财务指标上，重点体现了企业过去的成长性，从上市前3年的毛利率、净利率看，28家企业平均都呈上升趋势，但成长势头有所减弱，反映绝大部分公司已处于成长后期或成熟期。如果为了控制创业板风险，以事实上的高财务标准替代创业板上市的低门槛，以过去的确定性替代对未来成长性的判断，创业板与中小板之间将高度雷同，缺乏梯度上的差异，由此不仅会造成不同板块之间的套利，也会限制两大板块未来的发展空间。而PE们也将延续以前的做法，继续Pre-IPO型的逐利投资。　　创业板是多层次资本市场体系的一个环节，承上启下。与中小板看重“既往业绩＋资产规模＋未来成长”不同，创业板以“技术创新、模式创新+未来成长”为核心，其意义在于引导企业创新，引导社会资金关注创新。只有导向更加明确，创业板才会真正成为多层次资本市场体系的关键环节，发挥更大的作用，PE们才会更加关注早期的创新型企业，更大地发挥自身的价值。从这个角度看，创业板仍有待进一步完善。