王守仁：创业板成熟至少还需3年

王守仁　　创业板市场经过十年精心而充分的筹建，于去年10月30日正式挂牌交易，截至目前已运行一年。如何客观公正地评价创业板市场的效率，无论管理层还是社会各界都十分关注。深交所所披露的信息显示，总体上，创业板市场是有效市场，并且是成功的。　　当然，创业板在过去一年的运行中，也出现诸多新的矛盾和问题，并面临严峻挑战。我们认为创业板出现的问题是发展中的问题，是由于创业板市场是高风险、高成长的市场，加之创业板市场运行刚刚一年，还比较幼稚，要走向成熟至少尚需三年时间。　　对此，我们将运用资本市场效率理论，结合创业板一年来运行的实际情况，通过实证研究，对创业板市场效率和存在问题加以客观公正的评价，进而探讨创业板市场某些制度和机制亟须进一步改革和创新。　　八个“困惑”　　目前，市场对创业板存在的问题议论纷纷，我们对此研究分析总结了以下八个问题。　　“两高一超”问题 创业板在发行和交易过程中存在“两高一超”现象，即发行价格高、市盈率高和资金超募，其间还出现短期破发现象。　　造成这一问题的原因主要是发行制度市场化竞争度不高，在一定程度上存在机构询价的垄断性。加之，由于社会上存在大量闲散资金，诸多散户投资者盲目抢购，对创业板企业成长非直线性及风险特征缺乏足够的认识。　　“造富机器”问题 截至今年10月19日，130家创业板企业中按市价计算，有400多个自然人股票价值超过1亿元，拥有千万元股票市值的自然人股东也有500多人。由此，某些社会舆论将创业板称为“造富机器”，并诘难创业板不公平。　　此种论调不能成立。首先，按市值计算财富仍停留在纸上，况且这些纸上“富翁”所持股份大多有锁定期。其次，一个创业企业需要经过长期的艰苦创业活动，还要经历痛苦的自我革命。第三，这些人虽然成为千万、亿万富翁，但他们为社会所创造的贡献更大，特别是他们成功创业的创新精神和宝贵经验为更多人投身于创新创业事业起到了积极的示范带头作用，而这恰恰是我们国家最珍贵的稀缺资源。　　上市企业高管辞职问题 据统计，在130家创业板企业中有30多家企业近70位高管辞职，包括董事、监事、副总裁、董秘等，其中仅有22人持有本公司股份，而三分之二辞职高管并未持有股份。　　对创业板企业高管离职和所持股份套现应区别情况，具体分析。首先，创业板上市企业辞职的高管大多是企业非核心骨干，即非实际控制人和大股东兼任高管、核心技术骨干和核心经营管理者等。其次，部分高管离职属于正常换届和调动。第三，不排除部分高管辞职套现是出于其个人目的，有可能带来某些负面影响，应密切关注，但未成为主流。　　成长性问题 创业板企业2010年半年报公布后，其业绩增幅略低于主板和中小企业板，有近30%的上市企业业绩有所下滑。　　我们的观点是，创业板与主板和中小板可比基数不一样，2008年度由于受金融危机冲击，主板和中小板企业业绩增幅较低，进入2009年和2010年，由于我国经济率先复苏并持续平稳增长，因此主板和中小板企业业绩同比增幅较大，而创业板企业在2009年和2010年期间，其业绩增长处于持续平稳态势。　　此外，创业板企业上市后处于更加激烈的市场竞争中，市场不确定性加大，发展战略和内部管理处于新的调整和适应当中，业绩增长出现波动乃属正常，创业板持续高成长进入常态最少需三年。创业板企业中部分企业业绩下滑，某种程度上反映创业板企业之间开始出现分化，并随着时间的推移分化现象还将加剧，这是全球创业板市场普遍存在的客观规律，我国也不例外。　　企业退市问题 创业板企业直接退市势在必行，有利于净化创业板环境和优胜劣汰，但这是一个复杂的系统工程，它涉及到一系列相关制度和措施予以配套。尤其是企业退市后如何有效处置以减少社会震荡，如何建立一套完整的补偿机制以保护中小股东权益，以维护社会稳定等，必须慎之又慎。　　“PE腐败”问题 创业板开设以来，社会舆论大谈“PE腐败”。“PE腐败”是在创业板企业IPO前发生的一种现象，正确的称谓叫“股权内幕交易”。　　而目前在国内已发现不少投资机构及管理人打着PE的旗号从事非法集资及证券、房地产、高息放贷等业务，扰乱了创业投资市场秩序；在企业改制上市过程中，确实存在某些个人和机构利用内部信息和关联关系突击入股，从事股权内幕交易，并在企业上市后获取暴利，这种现象一旦发现应立即查处，但不可笼统称为“PE腐败”现象。　　中介机构服务规范问题 证券监管机构已查处多起个别中介机构弄虚作假并导致所服务企业申请创业板上市被否问题，其影响极为恶劣。企业申请创业板上市离不开会计师、律师等中介机构提供有效服务。因此应进一步加强对中介服务机构的严格监管，增强其责任感和道德素养，确保上市企业严格符合创业板要求和条件。　　保荐工作质量问题 在创业板运行一年当中，上市企业保荐工作取得明显成效，但也暴露出不少问题，包括部分保荐机构急功近利、草率提供保荐材料、保荐人责任缺失、存在尽调工作不到位，内控制度停留在纸上，发行申请和信披表述避重就轻、轻描淡写，对发行条件把关不严，优中选优机制未能有效执行，辅导工作不扎实，保代执业能力不足，不重视对媒体舆论引导等问题。这已引起证券监管部门高度重视，并已经和正在采取有力措施加以纠正。　　制度创新“五法”　　我们认为过去的一年里，创业板在发行审核和交易运行中，已显露出一些新矛盾和新问题，亟须进一步改革创新制度机制以推进创业板市场更加规范、稳健和快速地发展。以下我们认为可以在制度创新中实施“五法”。　　第一，新股发行定价制度进一步提高市场化竞争性。　　证券监管部门针对创业板出现“两高一超”问题，已制定并将于今年11月1日实施新的新股发行定价制度，包括进一步完善报价申购和配售约束机制；采用随机摇号方式，对入围机构较多进行配售；扩大询价对象，吸收具有较高定价能力和长期投资取向的机构与网下询价配售；要求发行人、承销商披露参与询价机构的报价情况；完善回拨机制和终止发行机制等。其改革的核心是强化买方对卖方的约束。但是，我们认为，证券监管部门即将实施的新股发行询价定价制度，虽然在市场化方面迈出了新的一步，但仍显不足。　　一是改革前的发行制度，突出表现在机构询价中的价格垄断行为，即散户在网上申购80%新股，却没有询价知情权和参与权，只能被动接受发行人、保荐人及机构合伙人确定的价格，而承销商、发行人和保荐人由于利益驱动，对高价发行和超募资金情有独钟，并与询价机构存在这样那样的人脉关系和业务关系，询价机构一般不会对发行人和承销商申报的价格提出反对
意见，因此创业板企业在询价和募资路演过程大多流于走过场。　　二是完善新股发行定价制度，虽然受到多种因素制约，需要在实践中不断探索和完善，但要让发行价格能够真实反映企业价值，就必须增强市场信息效率，强化市场竞争性，在多方竞争和博弈中才能发现公允价格，而不是从外部采取某些措施便可取代市场内在竞争机制，以增强买方对卖方配售的约束力。彻底打破机构询价价格垄断行为，应进一步增强买方和卖方之间、买方之间及卖方之间的多头竞争和博弈，实行机构网下询价和网上竞价的发行制度，才能不断提高创业板市场信息效率和配售效率。　　第二，完善创业板企业增量发行常态制度。　　为避免继续发生巨额超募现象，有人提出要推行存量发行制度，以扩大新股发行量。我们认为这种做法暂不可取。因为创业板企业的股份大多集中于大股东和实际控制人手中，如果推行存量发行制度，将会对企业治理结构和业务稳定造成负面影响，也会挫伤投资者的信心。　　创业板企业巨额超募现象，除了发行制度市场化竞争性不足外，主要是由于我国股票市场缺乏完善的上市企业增量发行常态机制，致使发行人心存首发多募资金的冲动，承销商通过企业巨额超募可获取更多利益。进一步完善上市企业增发常态机制，有利于发行人增强对后续发展资金有保证的信心，从而减少首发资金募集。此外，应大力推行创业板企业职工期权期股制度，将企业的持续创新和高成长与职工的长期利益捆绑在一起，这将有利于企业通过减少超募而着力改善企业经营，促进资产收益率提高和股价上涨，使职工分享到企业的增值成果。　　第三，实行保荐人终身制。　　创业板企业实行保荐人制度，强化保荐人责任，是一种行之有效的制度。但是在保荐工作中所暴露出的问题表明，现行制度对保荐机构和保荐人行为约束力不够。为此，应学习英国AIM市场的成功经验，实行保荐人终身制，以强化约束保荐人在终身从事保荐工作过程中，始终勤勉尽职，自觉规范行为。　　第四，建立创业板与创业投资长效互动机制。　　创业板在过去一年的运行中，虽然取得了可喜的成就，但由于扩容速度较慢，未能使更多的优质创新型高成长中小企业实现上市融资。创业板应加大扩容步伐，力争今后三年内上市企业达到1000家。　　但就目前证监会受理创业板上市企业数量而言，远远不能满足这一需求。而创业投资正是担负着为创业板投资和培育优质上市资源的职责，创业板与创业投资二者又处于同一条共存共荣的创业价值链上，因此我们建议要加快建立创业板与创业投资之间的长效互动机制，加强创业板监管部门和深交所对创业投资的正确指导，并及时了解创业投资的相关诉求，不断提高创业投资为创业板源源不断输送优质上市资源的效率。　　第五，加快建立内地创业板和香港创业板之间互动机制。　　经国务院批准实施的“粤港合作备忘录”，明确要求要加快实行深交所创业板和香港创业板之间的互动，这对充分利用境内外两种金融资源和建设大中华资本市场体系具有长远的战略意义。众所周知，香港创业板是一个严重缺乏上市资源的市场，但却拥有国际化的优势，而深交所创业板刚刚开设不久，要实现规模发展需要一定时间，难以在短期内满足国内大批创新型高成长中小企业上市的需求。因此，建议证券监管部门根据“粤港合作备忘录”的要求，按照优势互补原则，积极研究制定深港两地创业板互动发展方案，并创造条件分步实施：　　第一步，拟在与香港证券监管部门达成合作监管备忘录的基础上，先试行深交所创业板企业在香港创业板转板上市，或申请上市的企业，在同时符合内地和香港创业板条件的情况下，在两地同步发行上市交易。　　第二步，拟在条件成熟后，再实施香港创业板企业到深交所创业板转板上市。　　(作者系深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长)