陈玮：本土PE的投资逻辑

是找关系、拼价格、比酒量投资Pre-IPO项目，还是投资高风险的早期项目？本土PE的成长中更多承受着取舍的挣扎。构建一套有效的投资逻辑，是决定它们能否持续成长的核心。　　本土PE如今已经取代外资PE，成为主场作战的主力。与有成熟经验的外资PE不同，本土PE的成长过程充满了更多的上下求索，甚至是取舍的挣扎。不断提炼自己的投资逻辑，即是其中关键的一环。　　任何一个PE，在募资之始都要开宗明义，对内对外讲清楚自己的投资逻辑，此后，既要以此指导投资实践，也要根据投资成果检验和修正原来的逻辑。投什么领域、什么企业，如何投资，如何表现和提升自己的价值，都是构成PE投资逻辑的核心。不过，PE要形成一套属于自己的、有效的投资逻辑，只能经由大量的投资实践，绝非凭空臆想一蹴而就。　　回顾作为本土PE一员的东方富海投资管理公司的成长经历，也是一个在实践中完善投资逻辑的求索过程。　　围绕有限行业进行组合投资　　截至目前，东方富海一共投资了52家企业，其中，IT企业占据近半壁江山，先进制造企业占1/4，此外，消费、新能源与新材料、健康医药企业各占一定比例(图1)。这种行业分布并不是偶然形成的，而是我们根据“稳健、专业、品质”的投资逻辑主动组合的结果。4年来，在这一逻辑下，我们以行业、成长阶段为主线构建投资组合，力求减少业绩波动性和单一项目回报不理想的影响，保证投资的稳健和专业。　　目前，国内PE一般存在两种投资风格：一种是综合型，投资不分行业和领域，只要认为是机会、有价值都会投；另一种是专业型，投资围绕一两个选定的行业展开，此外则少有涉及。大致说来，本土PE以综合投资为主，它们少一些框框上的限制，能更及时地发掘投资机会；而专业型风格集中体现于少数外资PE身上，它们往往围绕产业链上下游进行投资，专业能力强，投资少而精。　　东方富海则取法其中，以专业化为目标，但立足现实，走逐步专业化的渐进道路，并为此有意识地缩窄投资领域。根据中国人口红利和资本市场红利蕴含的机会，我们遴选了IT、消费、新材料与新能源、医药、先进制造业作为主要投资方向。这五个方向既能因为经济结构调整、消费结构升级产生众多的机会，也长期受到资本市场的欢迎。　　根据这五大方向，我们以行业小组的方式研究行业，构建投资组合。各小组从业内的单一项目入手，通过投资阶段的深入和案例的积累，不断加深对行业的理解，并逐步把单一的项目串连成对整个产业链的投资。比如，在作为投资重头戏的IT行业，我们由投资培养唯思软件等企业开始，逐步在网游、信息安全、存储、支付等领域布子：在互联网游戏平台领域，除唯思软件外，正在投资一家国内最大的在线网页游戏运营商，还投资了游戏开发商明珠数码，覆盖了平台、运营和开发多个环节；在手机支付领域，先后投资了远程支付的上海联付、近程支付的上海锦诺两个早期项目。　　同样，针对先进制造业，我们既投资了国内最大的微轴制造商丰兴精密，也投资了为高速铁路服务的利德测控；在LED方面，根据技术和市场两个导向，既投资了制造能力强、产品链丰富的裕富照明，也投资了两家分别以国内外市场为导向的公司；在消费领域，既联合红杉投资了连锁化妆品销售商上海歌诗玛，也投资了以足疗为主的保健服务提供商华夏良子，以及健身服务机构中航健身会，既联合复星投资了江西最大的生猪养殖屠宰企业江西国鸿，也联合招商科技投资了国内唯一生产鲜羊奶的陕西圣妃羊奶。　　先选赛道再定选手、在有限行业内组合投资的模式，对于积累行业投资经验、提高专业化水平和投资收益颇有帮助。眼下，东方富海一期基金投资的部分上市企业，市值已经超过基金成本的3倍，二期基金运作良好，并准备迎来第三期基金。　　早中晚项目搭配，　　构造不同阶段企业的组合　　东方富海成立于2006年底，第一期基金成立于2007年11月，当时，PE行情十分火热，Pre-IPO项目大行其道。这些项目规模大，风险小，退出时间短，获利快；而早期项目则由于规模小，模式并不完全成熟，投资风险大。是跟别人一样找关系、拼价格、比酒量投资Pre-IPO项目，还是坚持自己的逻辑？我们面临投资策略上的选择。　　我们团队的核心成员在1999年进入创业投资行业后，见证了很多小企业的成长，对团队优秀、业务有特点的成长型企业有所偏爱。因此，尽管早期项目并不是当时本土PE追逐的热点，我们仍决定，以成长期项目为主，兼顾早期和成熟期项目，将资金的40%投资于成长期项目、40%投资于成熟期项目、20%投资于早期项目(图2)，希望通过不同成长阶段的项目组合，获取稳定而持续的回报。　　在早期项目中，对圣妃羊奶的投资，我们从联合创始人设立公司、一起建厂开始，直至现在羊奶投产进入全国市场。唯思软件在我们投资时只有7名员工，有收入但还没有盈利，而现在其注册用户突破5000万，同时在线用户突破80万，已成为全球最大的电子竞技平台。星源材质在我们投资时只有一条湿法中试线，而现在拥有4条干法生产线，是国内唯一从事动力锂电池隔膜的企业，其技术路线得到了工信部的认可。基于投资阶段上的这种组合策略，我们的投资项目一般有两三年的培育期，第三年开始进入IPO期，第四年后才进入投资回报期。　　至于很多人担心的早期项目回报时间太长的问题，其实可以通过投资节奏的控制有效解决。比如，基金的期限为5-7年，投资期为2-3年左右，那么，在基金成立初期投资早期项目，既能保证项目发展所需要的充裕时间，也能保证基金内早、中、晚项目的良好搭配。　　PE是一项长跑，而不是一两年的应景式投资，因此，稳健才能持久。PE不仅可以通过组合投资降低单一项目的风险，还可以通过规范投资流程、决策和风控机制，降低单一人士对整个投资的影响，从而保证投资的稳健性和专业性。　　培养软实力，　　从单项服务走向平台式服务　　在企业的不同成长阶段上构建组合，尤其是投资20%于早期项目，我们也有提升团队判断能力与公司竞争力的考虑。投资成熟期项目，尤其是Pre-IPO项目，PE的判断主要表现在其上市的可能性上。而早期项目因为风险大，更需要对项目的价值、风险及未来的发展作出判断，也更需要在投资后进行跟踪服务。这种对项目的判断和服务能力，是PE最核心的竞争力。　　区别于一般的资金，投资后的增值服务才是PE独特的价值，它既能帮助企业发展，也会提升项目的价值。PE投资后服务的V1.0版本，是“投资+上市”，即帮助成熟期企业上市。而要升级到“投资+服务”的V2.0版，就需要PE在公司战略、规范管理、财务筹划等方面为企业提供有力的支持。丰富投资后服务内容，构建有特色的投资服务体系，成为有价值的服务者而非投资价格的竞争者，同样应当成为PE的追求。　　帮助企业走向规范，是V2.0版增值服务的首要任务。从我们的经验看，企业越规范，发展越持续；不规范的企业往往都存在问题，这些问题甚至会导致投资的失败。那些成熟期项目，由于运作历史较长，机构和人员比较齐备，因此规范基础好，更多是借助中介机构的力量。而那些早期或成长期项目，规范则要从帮助企业建立股东大会、董事会、办公会开始，从规范关联交易到建立业务决策体制，逐步推进。　　此外，PE也需要对企业的发展给予具体帮助，比如，我们会利用自身的资金或协调其他投资机构、银行，为企业的后续融资提供便利；利用对IPO规则和流程比较熟悉的优势，为企业提供IPO指导，推荐合适的中介，并帮助企业发掘自身价值，更好地向监管机构和外部投资人阐述自己的优势。　　随着投资企业和资源的积累，我们也力求从单项服务向综合型服务平台升级，并着力打造一个开放的交流平台，方便所投企业交流成长经验，甚至实现业务配套。2010年7月，我们首次尝试将几十家企业的高管汇聚在这一平台上交流，大家都收获颇丰。　　投资后服务能力是PE的“软实力”，虽然建立起来很难，但效果明显。从东方富海的经验看，这一能力的提升，尤其是处理“疑难杂症”的能力提高，有助于PE的投资品质得到被投企业的认可，事实上，增值服务也是企业引入PE的目标之一。　　在风云变幻的PE市场上，我们一直反复思考：自己能为投资人持续赚钱吗？优秀的企业为什么要让东方富海投资？围绕这些问题，我们构建了自己的投资逻辑。而所投资企业的成长，是对这一逻辑最有效的检验。过去两年，我们的投资组合成长性良好，其中，2008年净利润增长超过100%，2009年超过50%，都高于同期中小板和创业板的平均增长率(图3)。而在五大投资方向中，IT项目的成长性最好，其2008年的利润增长率为272%，2009年也有110%。　　虽然4年的实践不足以全面检验我们的投资逻辑，但我们的思考或许有助于本土PE群体完善自己的投资逻辑，获得持续而良好的成长，乃至建立“一个我们孩子的孩子都能看到的公司”，这是我们的梦想所在，也是PE最终的魅力所在。