三成公司PE超50倍高估值成产业并购“过不去的坎”

刚刚接手了一个产业并购大单的尹中余最近有点烦。作为长城证券并购部的总经理，履新不久的他本以为可以借此项目一显身手，但因为这家大型上市国企二级市场估值的高企，只有望其兴叹。　　自去年以来，已有多宗涉及上市公司的产业并购案因为产业资本估值和二级市场估值间的巨大差异而无奈搁置，尹中余表示，其背后存在的逻辑链条是：“暴炒借壳概念――二级市场定价扭曲――产业并购受阻”。　　首都经贸大学证券期货研究中心主任徐洪才也对记者表示，鉴于一、二级市场间价格存在极强的关联性，值此以定价机制改革为核心的新股发行制度改革启动之际，对于上市的“后门”――借壳上市也有必要进行规范。　　估值高企之弊　　华泰证券统计显示，以5月底的收盘价计算，394家公司(占上市公司总数的25.08%)的市净率在5倍以上，85家公司的市净率在10倍以上；从市盈率看，542家公司(占上市公司总数的34.50%)的市盈率在50倍以上，259家公司的市盈率在100倍以上。　　在这些由于暴炒而形成高市盈率的个股中，ST股和前期的一些“低价股”占比较大。记者统计显示，ST股今年前5个月的涨幅为62.66%，而大智慧“低价股”板块的涨幅为90.13%，均远远高于大盘44.60%的涨幅。　　由于ST股和低价股公司多由企业经营不善引起，其中不乏产业并购的“猎物”， 但是，对于当前试图趁金融危机的良机进行产业并购的公司而言，这些股价被炒高的股票，已经让其切切实实地感觉到了困顿。　　目前正在寻找战略投资者的一家位于中原地区的食品类上市公司正面临这样的遭遇。该国企虽然银行债务缠身，且多年来一直处于亏损的边缘，但该公司以近日股价结合2008年每股收益计算的PE值仍超过300倍，其整体市值高达40亿元。　　与该公司行业接近的梅花味精集团在借壳上市五洲明珠（600873.SH）过程中给自己的评估价值仅50多亿元，但其2008年度的税后利润有4亿元，相当于12.5倍的PE；该行业中的另一龙头企业阜丰集团（0546.HK）在港上市，当前市值仅有20多亿元，而其 2008年税后利润3亿元，PE不足7倍。　　知情人士告诉记者，这家上市公司在近期已经同多家战略投资者进行过接洽，但大都因为定价的问题无果而终。　　而位于西北的秦岭水泥（600217.SH）则是另一个屡战屡败的例子。其从2005年就开始谋划重组，包括海螺水泥（600585.SH）、冀东水泥(000401.SZ)、中材水泥等之前都希望通过重组秦岭水泥快速实现在陕西省的扩张。但截至今日，尚无一家谈拢。接近冀东水泥高层的人士告诉本报记者，未谈拢的原因和秦岭控股股东脱离基本面的要价不无关系。　　三年前钢铁业的一桩国际并购也同样因此折戟。2006年2月24日，阿赛洛与莱钢股份的大股东莱钢集团签署协议，拟以每股5.888元的价格受让莱钢集团持有的莱钢股份38.41%股权；股权转让完成后，其将和莱钢集团并列莱钢股份第一大股东。　　但其后发改委对阿赛洛参股莱钢集团的方案提出六点反馈
意见，其中最主要的就是认为转让价格太低，因为莱钢股份股价已经由当初的5元上涨至20元附近，2007年7月1日《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》施行，转让协议最后于2007年12月31日终止。　　以市价为定价参考的尴尬　　对于并购重组中的定价原则，证监会的规定是，拟通过定向增发方式重组的，定向增发价不低于增发公告前20个交易日均价的90%。　　涉及到国有股份的转让，其定价则要受制于上述《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的规定：国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。[page]　　“前述两种定价原则均和市价挂钩，公司股票被暴炒之后对产业并购形成的阻碍显而易见”，尹中余对记者表示，而附着在ST股和低价股公司身上的借壳幽灵正是导致其被暴炒的原因之一。　　两种定价原则确立的初衷是为了避免过低的定价损害原股东、特别是国有股股东和社会公众股东的利益。但既然定价问题左右并购成败，而又有如此之多的并购案折戟于此，那么定价原则是否存在可商榷之处？　　大成律师事务所高级合伙人李云丽认为，从立法背景看，原先的国有股权转让定价以评估值为准，而评估值一般就是上市公司净资产值，实践中屡屡发生收购上市公司控股权不但不支付欧美国家所称的“控股权溢价”、甚至还低于市价的情形，被各方人士所诟病，2007年为规范该等行为才出台了上述规定。因此，即使由于二级市场炒作原因导致市价过高，已经影响到国有股权转让的成交率，再改回去可能性不大。　　崇并购抑借壳？　　另外，对产业并购和借壳上市进行区别对待或许是一种改进方向。　　李云丽对记者表示，在以获得被并购企业的主营业务，提高自身核心竞争力的转变的产业投资者来看，其更加重视被并购企业的内在价值，其定价原则可以是根据该目标公司的盈利状况采用净现金流折现法计算出其价值，同时参考其它上市公司给予一定的溢价，或者是考虑并购后产业整合的协同效应进行定价。　　而对于以获得融资资格为目的借壳者来说，其意在获得上市公司的“壳”资源，壳公司里的资产往往会以资产置换或由原控股股东买走的方式移出上市公司，因此借壳者应支付远超企业内在价值的“壳溢价”。　　尽管一直对借壳上市口诛笔伐，但对于产业整合重组，尹中余认为应该开辟绿色审批通道区别对待，其表示：如果说借壳上市更多地具有“BToC”性质，需要监管部门的严格把关；那么产业整合重组更多地具有“BToB”性质，监管部门应当赋予交易各方更多的交易自主权，包括赋予交易双方可根据上市公司的内在价值确定定向增发新股的价格。　　尹中余还表示，A股主板应借鉴香港市场的做法，尽快将借壳上市与新股发行上市的审查标准统一；在条件成熟的时候，还要将两者的审批程序也完全统一，使得借壳重组不再成为企业上市的“快速通道”。　　李云丽表示，产业并购和借壳上市只是收购上市公司的动机不同，一种是利用并购来实现自身的价值链整合，而另一种是借上市公司的壳把自身的资产装进去，这种分类不构成法律上的分类，所以证监会不太可能区分产业并购与借壳上市而采用不同的定价和监管原则。