07年投资策略成长是价值的源泉

1、基本逻辑-成长为王1.1成长是价值的源泉我们认为，无论是宏观政治、经济、社会、技术环境的变化，行业竞争结构与产业链变动，还是企业自身竞争实力的调整，最终都应在公司经营状况(盈利或现金流)中反映，公司价值的根本在于其是否具有成长性。简单的例子，单阶段模型：式中，g越大，则P0越大，企业的价值越高。假定DPS0为1，贴现率r为10%，下图表明，企业价值随增长率的增长而增长，且增长有加速的特征。1.2估值的基本标准由于贴现率及未来增长基数的原因，当前增长率对公司的价值影响巨大，即使未来增长率相同公司的价值也明显不同。我们认为对于未来五年年复合增长率为10%、20%、30%的上市公司，其市盈率应在10倍、25倍和36倍左右。采用三阶段模型，假定第一阶段为5年，第二阶段为5年，第11年之后为永续增长、第二阶段年复合增长率为5%、永续增长率为2%、贴现率为10%，若DPS0为1，公司价值对第一阶段复合增长率和永续增长率的敏感性如下表。简单假定DPS0与EPS0相同，则下表中的公司价值就相当于公司当前的合理市盈率。2、机械行业的特征2.1行业发展与固定资产投资密切相关根据《上市公司行业分类指引》，机械行业主要包括以下行业：普通机械制造业(锅炉及原动机、金属加工机械、轴承等)；专用设备制造业(工程、矿山、石化、纺织、农林、医疗器械)；交通运输设备制造业(铁路、汽车、船舶、航空航天器)；电器机械及器材制造业(电机、输配电及控制设备)。机械行业的特点之一就是其生产的产品主要用于作为生产行业的中间产品或直接形成固定资产，很少用于直接消费，因此，行业受下游行业的变动和固定资产投资变动影响较大。我们对1999年1月-2006年10月，我国通用及专用设备月度累计收入
同比增长率与固定资产投资月度累计同比增长率进行了回归分析，结果表明，二者呈显著线性相关关系。Y:通用及专用设备月度累计收入同比增长率X:固定资产投资月度累计同比增长率2.2子行业发展周期不同尽管从整体上看，机械行业与固定资产投资密切相关，但因固定资产投资结构的调整以及行业中各子行业发展程度的不同，各子行业的发展周期呈现出不同的特征。相对而言，发动机设备、航天航空设备及机床设备处于成长期，而船舶、工程机械及港口设备则已接近成熟期。3、影响周期性的主要事件3.1固定资产投资欲拒还迎我国固定资产投资增长速度呈下降趋势，但在内需难以迅速提高、出口摩擦不断出现的背景下，投资仍然是拉动GDP的主要因素。预计未来我国固定资产投资仍然将维持在20%左右的增速。3.1.1铁路投资-增长迅速《铁路“十一五”规划》指出：“十一五”期间，我国铁路将建设新线17000公里，其中客运专线7000公里；建设既有线复线8000公里；既有线电气化改造15000公里，2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线、电化率均达到45%以上。根据这一计划，“十一五”期间我国新建铁路将是“十五”期间的2.6倍，约为“八五”、“九五”和“十五”总和的1.5倍，按照“十五”期间新建铁路6500公里、总投资3091亿元推算，十一五期间，我国仅新建铁路就将投资8000亿元，平均每年就达到1600亿元。2006年1-10月，我国就已经完成固定资产投资1422亿元，同比增长了95.7%。3.1.2电网投资我国煤炭资源的2/3以上分布在北方，水电资源的80%在西部，而2/3以上的能源需求集中在东部沿海。这种情况下在北方大力发展大型煤电基地，在西部加快开发金沙江等大型水电基地，采用1000千伏特交流或±800千伏直流的特高压输电方式，进行长距离、大规模的西电东送和北电南送是一个理想的选择。根据国家电网和南方电网公司的“十一五”规划，两家电网公司在“十一五”期间电网投资将超过1.2万亿元,年均电网投资约2400亿元,年均投资比“十五”期间增长90%。3.2自主创新与进口替代-中国制造、装备中国根据“十一五”规划、《我国中长期科技发展纲要》和《国务院加快振兴装备制造业若干
意见》，国家把装备制造业的国产化和自主化水平提高到国家战略的高度。这充分说明了我国装备制造业与世界的差距和发展装备制造业的紧迫性。与国际先进水平相比，我国装备制造业目前在技术开发、系统集成等方面落后5~20年，如燃气轮机、核电设备、抽水蓄能水电设备、高速铁路设备、干线飞机、数控加工中心、轻工纺织装备等，制造水平明显低于发达国家，不得不靠进口满足需要。2004年我国进口机电产品达2500亿美元，而且进口依存度不断提高，重大装备国产化水平不到50%。装备类机械产品进出口逆差不断扩大，2002年、2003年、2004年的逆差分别为288亿美元、392亿美元和512亿美元，每年以100亿美元的幅度递升。机械制造技术和工艺水平不仅影响到一个国家的工业化水平，更影响到国防水平，因此“自主创新、自己制造”是第一原则。“十一五规划”提出“发展一大批具有自主知识产权的装备制造企业集团，满足工业、能源、交通、国防等方面的需要”，同时确定了发电及输变电、铁路、造船、机床、石化装备、飞机制造等16个重点发展领域。我们认为在这些领域中，也可以分为两二部分：第一部分是国外不可能提供、自己必须发展的技术，主要是与国防相关的行业，如加工中心、发动机、军工、核电等；第二部分，则是进口替代型，这部分则主要集中于提高现有产品的技术水平，如数控机床、火电机组、输变电设备。3.3出口-抗周期的有效途径在国家对经济实施调控，固定资产投资减缓的情况下，走出国门，在境外建厂或直接出口，则是把行业的需求从国内扩大到整个世界范围。面对广阔的世界市场，特别是发展中国家强烈的发展需求，出口可以缓解企业因国内固定投资增速下降所带来的影响，进而保持较高的成长性。而且国际化竞争的环境还有利于企业进一步提高经营管理水平和经验，这无疑将提高企业的估值水平。凭借较低的人力成本和一定的技术水平形成的高性价比优势，我国有相当部分机械企业已经具备了一定的国际竞争力，甚至成为世界性龙头。从产业政策上，国家也鼓励企业进行出口，如把一大批机械产品的出口退税率由现行的13%提高到17%，增加4个百分点，有利于降低这些产品的出口成本，促进机械工业出口产品结构和产业结构的改善。3.4产业整合-龙头公司的机会如果说“自主创新”是促进企业“做强”，那么进行产业整合则是促进企业“做大”的有效途径。“十一五”规划和《国务院加快振兴装备制造业若干意见》从内部为产业整合提供了政策支持，明确提出：“鼓励通过兼并收购、参与企业改革以及企业联合等方式，形成一批科技领先、产品先进、跨领域、跨区域、具有较强综合实力的大型企业集团，使整个行业的集中程度、盈利能力、国际竞争力和抗风险能力都将得到明显的提高。”另一方面，国际制造业巨头的收购意向则给行业的整体带来了外部压力：巨大的市场、低廉的劳动力成本及一定的市场准入限制，在全球制造业向中国转移的大趋势下，国内机械企业就成为了国际巨头并购的对象。4、子行业投资策略4.1军工行业-寻找名副其实的军工政治、经济、军事是一国综合实力的重要组成部分，经济的发展需要强大的军事实力为保证。2000年以来，随着国际政治对经济形势的变化，以及周边国家和地区的政治经济形势的变化，我国的国防指导思想正在发生转变，国防军工从“服务于经济建设”转变为“一项重要的战略任务”，《2004年中国国防白皮书》明确指出，中国政府将“继续适度增加国防费”。2005年，我国的国防支出呈现较明显的增长，总金额达2474亿元人民币，增长幅度从前两年的11%左右提高到17%。但是，与世界主要国家相比较，我国的军费支出绝对额及占GDP的比例明显偏低。2006年在国务院提请全国人大审议批准的2006年国防预算为2838亿元人民币，比2005预算增长14.7%，可以预见未来我国军费支出能保持15%左右的增长。军工行业具有如下特点：第一，国家持续加大投入下所带来的稳定甚至爆发性需求；第二，国内军工企业因基数低所可能产生的爆发性增长；第三，行业的垄断性；第四，军工产品重质量不重成本所带来的稳定的利润空间；第五，由于信息披露限制等原因，军工行业具有一定的神秘性，“距离产生美”，想象空间较大。因此对于资本市场而言，军工行业具有非常大的吸引力，但其中的关键就在于企业是否是真正的军工企业。我国有十大军工集团，下属近40家上市公司，但其中真正生产军品的企业并不多。我们认为行业未来将有两个发展趋势：第一，军工资产证券化；第二，军工产品市场化。资本市场不仅是一个重要的融资场所，更是一个提高企业经营管理水平的舞台，因此资本市场将是发展军工企业的一个重要手段，针对当前证券市场上大多数军工行业上市公司目前的主业与军品无关且资产的盈利能力较低的现象，国内几大军工集团都在股改提出了向上市公司注入资产的计划，未来具有军工资产注入的上市公司应值得关注；与国有专营相比，市场化竞争无疑更有利于提高行业的技术水平，美国军工行业的龙头均是私营公司便是一个佐证，国家也已经开始逐步放开并鼓励民营企业参与国防工业建设，有步骤、有秩序地扩大社会资本在军工行业中的投资领域，因此从长期看，军工产品市场化将是大势所趋。综上所述，我们坚持以真正的军工企业为原则，建议重点关注：火箭股份(15.38,-0.55,-3.45%)、中国卫星(19.58,-0.61,-3.02%)、西飞国际(11.79,-0.53,-4.30%)、洪都航空(20.54,-0.94,-4.38%)和泰豪科技(9.26,-0.04,-0.43%)。4.2机床与轴承行业-技术是核心竞争力，看好龙头企业机床是生产设备的设备，是工业的母机，机床的技术水平严重影响一国的技术水平，因此发展机床，应是发展装备制造业的重中之重。随着国家对装备制造业重视的提升及工业化进程的加快，机床轴承行业的需求增长迅速。以金属切削机床为例，2001年至2005年，5年间，其产量增加了一倍。但分析金属加工机床的数量及均价，近两年，进口量基本维持在10万台左右，但均价却不断升高，说明我国进口的机床仍以高端为主，国内企业的技术水平有相当大的提升空间。我们认为未来机床行业的增长来源于五个方面：第一，国家对自主创新、自我装备的支持；第二，下游行业的需求拉动；第三，行业自身技术升级；第四，进口替代；第五，行业整合。而这一切，都应是以企业的技术、经营管理水平为核心竞争力，因此投资策略应是选择龙头企业，重点关注沈阳机床(19.10,1.45,8.22%)、秦川发展(8.90,0.70,8.54%)和轴研科技(13.40,-0.19,-1.40%)。4.3运输设备行业-重点行业及核心部件运输是国民经济的动脉，经济的发展、人民生活水平的提高为运输业带来了强劲的需求，我国客、货运量呈增长趋势，特别是货运量，1996年之后其增长速度不断加快。从客货运量结构看，公路运输是绝对主力，铁路运输也占据重要位置。随着国家对铁路建设的支持以及高速公路网的逐步完善，从长期看，公路运输仍然是主要运输方式，但铁路运输比例将会上升。运输业的发展给运输设备带来了稳定的需求，运输设备包括火车、汽车、轮船和飞机，我们建议重点关注铁路运输设备、长途客车、重型汽车及核心零部件、轮船核心零部件上市公司。铁路运输设备：铁路大规模投资带来的行业整体性成长。“十一五”期间的铁路投资预计将超过过去15年间铁路的投资，如此大的投资需求将给行业带来爆发性的机会。营运里程的大幅增加，推动铁路车辆及其零部件的需求增长。可惜的是，目前铁路装备行业的上市公司较少，主要有晋西车轴(19.90,-0.54,-2.64%)、北方创业(6.24,-0.30,-4.59%)和时代新材(8.10,0.25,3.18%)三家公司。其中，晋西车轴主营车轴，北方创业主营货车车辆，时代新材主营轨道减震器。考虑到这三家公司的估值水平，建议重点关注北方创业。汽车运输设备：我们认为公路运输的基本趋势应是客运长途化、公交化，货运长途化、重型化，因此对于整车而言，我们建议重点关注大型客车及重型货车生产企业，如宇通客车(12.86,-0.18,-1.38%)、金龙汽车(16.80,0.01,0.06%)及中国重汽(25.01,0.31,1.26%)。轮船：凭借人力成本优势，我国造船业受益于国际造船中心向我国的转移。我国船舶产量在2004年迅速提升，而且订单持有量都非常饱满。由于造船业本身是一个人力密集型行业，而且体现出很明显的周期性特征，而船舶的核心应是发动机，因此我们建议重点关注沪东重机(31.20,0.20,0.65%)。4.4能源设备-新能源及瓶颈设备是重点能源是经济增长的血液、最基本的消费品，从能源结构看，以煤油为主、新能源为辅将是未来主要的发展方向，由于煤炭与石油不可再生性、新能源利用效率较低的特点，能源在短期内将仍然是制约经济发展的瓶颈。因此无论是煤炭、石油等传统能源开采设备，还是风能、太阳能等新能源设备都面临着巨大的成长空间。