东材科技成长性不足市场份额下滑竞争力存疑

今日，证监会将审核四川东材科技集团股份有限公司的首发申请(下称：东材科技)的IPO首发申请。　　东材科技招股说明书显示，东材科技位于四川省绵阳市经济技术开发区，公司的主要业务为绝缘材料、功能高分子材料和相关精细化工产品的研发、制造和销售。公司拟在上交所发行不超过8000万股A股，发行后总股本为不超过3.0788亿股。本次拟募集资金5.5876亿元，用于3500吨电容器用聚丙烯薄膜技改等5个项目。　　财务数据显示，公司在去年实现营业收入10.19亿元，净利润为1.83亿元，每股净资产为2.26元，每股收益为0.8元。　　东材科技是目前国内绝缘材料品种配套最为齐全的制造商。招股书中称，目前A股中还没有上市公司与东材科技的产品结构和业务重点完全雷同。　　在查阅东材科技招股说明书后发现，考虑到近期日本的地震和核危机影响，公司的原料采购存在重大风险。考虑到税收优惠到期、原料采购受冲击、以及设备进口方面也可能受到影响使得产能投放滞后，公司11年的业绩有变脸风险，投资者需保持警惕。　　1、主要产品市场份额不断下滑，产能扩张积极性不足，公司竞争力存疑。　　在招股书中公司声称，其一直致力于高性能新型绝缘材料的研发、生产和销售，凭借雄厚的研发、制造实力及强大的市场开拓能力，已成为中国综合性绝缘材料研发制造企业的排头兵。然而公司的市场份额明细数据却显示，其主导产品的市场份额近三年处于不断下滑之中，如下所示：资料图。　　由上左图可见，公司最为主要的产品电工聚酯薄膜(收入占比近5成)，其市场份额07-09年连续下滑，由21.9%退至17.8%；收入占比达11%的柔软复合绝缘材料(包括云母和薄膜两类)，其市场份额分别由9.3%下滑至6.8%、由26.1%下滑至18.7%。而同期公司的竞争对手常州裕兴绝缘材料有限公司的市场份额却连续提升(上右图)，超越公司成为电工聚酯薄膜第一大厂商，其07-09年复合增长率达到46%。　　对于收入占比合计达60%的产品近三年市场份额不断下滑，公司在招股书中的解释是产能瓶颈限制了市场占有率的提升：2007 -2010 年公司电工聚酯薄膜自有生产线产能利用率分别为114.57%、108.94%、105.63%和103.80%，已超过现有设备产能设计能力。那么既然产能连续4年均无法满足订单需要，销售旺盛、供不应求，公司理应积极扩张产能。但公司的资本开支却并不积极，如下表所示：上表中新增资本开支为净值，扣除固定资产折旧和无形资产摊销　　上表显示，在公司所声称的产能连续不足的情况下，09年公司仅投入资本开支1699万元，占期初在手现金及上年净利润的比例都不足3成，而当年公司现金分红就达到1688万元。在竞争对手规模迅速扩大、不断抢占公司市场份额的不利形势下，公司却更愿意将资金用于分红。10年公司资本开支有所提升，但占上年净利润的比例也仅5成，即使考虑到营运资金的需要，仍有部分资金闲置，同时公司还再度分红1688万元。09-10年，公司的新增资本开支仅占原有生产性资本的5%和12%。上述数据说明，公司对资本开支的意愿明显不足，投资步伐缓慢。　　对于资本开支不足，公司在招股书中解释，是资本结构制约了进一步扩张的能力。一方面，上文已分析，公司的现金和净利润完全可以支撑更多的资本开支；另一方面，公司现有的资本结构是否还具备融资能力呢？我们从财务比率和借款能力两方面进行分析。首先，财务比率请见下表：资料图。　　公司最近一期的流动性和负债比率均处在十分正常的水平，并且从趋势上看，公司的负债率不断降低，由07年的68.7%大幅降低至10年的46.2%，降幅达22个百分点，同时流动性也不断提升。这往往是产品需求增长放缓、生产经营进入稳定期的企业的财务表现，但公司所处的却是一个需求快速增长的行业(见上文对竞争对手增长的分析)。 公司目前的负债水平完全可以支持进一步的扩张。　　其次，从借款能力上分析，请看下表：2010年数据，其中可抵押资产包括固定资产和无形资产，可质押资产包括应收账款、应收票据和存货　　公司现有的抵押和质押借款仅占公司可抵押/质押资产的2-3成，即使考虑到借款时资产作价的折扣，公司也仍有相当大的继续借款的空间和能力。公司自己也声称，“银行信用记录良好，具有较高的资信评级。”　　以上分析说明，问题的实质在于公司自身的扩张意愿不足，以及债务融资的意愿不足，而非缺乏扩张和融资的能力。那么公司为什么宁可等待数年以上市融资，不惜以竞争对手抢占份额为代价，而不愿意减少分红以及适当提高负债率以尽早投资扩产？这不能不使人对于公司的竞争能力和融资的真实意图产生怀疑。　　此外，公司在产能不足的情况下，选择了江苏雷华材料有限公司进行外协加工，加工费自07年的2100元/吨逐步上调至10年的2300元/吨，且最新的合同已经延期到2014年。08-10年，委托加工的产量占总产量的比例分别达到46%、44%和37%，而委托加工的毛利率比自产毛利率平均低2.4个百分点。如果说委托加工是为解决短期产能不足问题，那么还可理解。但公司采用委托加工已超过4年(还将至少再延续4年)，而根据公司募投项目的计划书，新增总计3.3万吨各项绝缘材料产能所需的时间仅为18-24个月。公司长期依赖委托加工却不愿扩张自身产能，这与公司上市融资的目的有悖。　　2、税收优惠主导生产基地选址，优惠到期后公司将面临不利局面。　　由公司披露的近三年财务数据可以发现，公司的税负极轻，如下表所示：资料图。　　从合并报表口径看，公司几乎不交所得税，原因在于公司享受西北大开发、汶川地震灾区等名目繁多的税收优惠政策，其中主要子公司四川东方绝缘材料股份有限公司(贡献80%以上收入和盈利)08-10年所得税免税。然而根据招股书披露，公司所享受的绝大部分税收优惠在2010年12月31日已全部到期。这意味着从11年开始，公司的盈利增长会受到新增税费的明显影响。　　公司享有税收优惠与主要子公司均位于四川密切相关。然而公司的原材料及产品销售市场主要都集中在华东、华南等地区，公司的竞争对手主要也都位于华东和华南，在采购、销售及运输费用上占据明显优势。在税收优惠到期后，公司将面临非常不利的局面。　　3、核心设备和原材料全部依赖进口，近期供给冲击可能导致上市后业绩变脸。　　公司的核心生产设备均需从国外进口，主导产品电工聚丙烯薄膜的主要原材料—聚丙烯树脂，也全部须从欧洲、日本等地区和国家进口。最近三年，公司主要原材料聚丙烯树脂的采购金额和占比情况如下表所示：资料图。　　公司目前62%的核心原料供应依赖于一日本厂商，考虑到近期日本的地震和核危机影响，公司的原料采购存在重大风险。考虑到税收优惠到期、原料采购受冲击、以及设备进口方面也可能受到影响使得产能投放滞后，公司11年的业绩有变脸风险，投资者需保持警惕。　　4、实际控制人持股结构存在隐患　　公司的最大股东是广州高金，持股51%，而广州高金是由冼燃等四人(非亲属关系)分别平均持股24-25%。四人虽然签署了一致行动协议，但却并未写明四人之间发生
意见不一致时如何处理，以谁的意见为准来行使实际控制权(其他有类似情形的拟上市公司一般会明确约定当一致意见无法形成时以其中某一人的意见为准，如山东圣阳电源股份有限公司)。这样的持股结构存在不稳定的隐患，可能影响公司长远的发展。