国际资本周期性回流的冲击

⊙国金证券研究所 　　从历史上的国际资本流动变化来看，美元汇率每次重大变化都对应着国际资本流动的大幅变化。我们通过观察美国国际资本流动情况发现，美元升值带动国际资本流入股权投资项目现象比较明显，并且资本流入会提前于汇率升值作出反应。从新兴市场国际资本流动的历史来看，新兴市场的FDI流入与股权资本流入都与美元汇率呈现反向波动关系。在美元汇率处于低位时，新兴市场国家资本大量流入，但一旦美元走强，进入新兴市场的资本明显减少，美元升值可能对新兴市场国家带来了较大冲击。　　在美元升值预期影响下，中国可能面临一定程度的资本流出。中国资本流入主要是FDI形式以及各种形式隐藏的短期热钱，FDI是经济全球化的一部分，具有顺周期性质，流入一国的FDI取决于该国的增长前景和投资环境。从中国的FDI增长数据看已经出现了明显下滑，而短期热钱的流动与利差以及升值预期密切相关。在美元加息预期基础上，这两方面也在向促进流出方向转化。我们认为，在美元升值预期影响下，中国可能面临一定程度的资本流出，但不构成大规模冲击。主要受影响的领域在于：固定资产投资与房地产市场。同时，资本流出也可能为货币政策提供相对宽松的空间。　　在全球经济周期性减速以及资本外流影响下，新兴市场未来经济回落前景比较悲观。对于中国而言，增长风险被关注程度也在不断上升过程中。中央经济工作会议之后，“一保一控”代替了“双防”，表明了这种微妙的变化。　　总体上，目前宏观政策结构性调整的目的在于抵御经济增速过快下滑，而非刺激经济增长。并且我们认为在全球化环境下，一国政策是否有效，或者在多大程度上有效，需要考虑各国宏观政策相互博弈的情况。中国宏观政策出现的结构性调整，既可能由于其它国家继续保持紧缩而效果不如预期，也可能放松力度过大导致通胀压力的反复，增加滞胀风险。　　目前在全球经济周期性收缩阶段，美国对金融体系的大力救助以及新兴市场国家宏观紧缩政策过早放松，都可能加重滞胀阴影，因此，我们认为，在下半年滞胀风险没有消除前，建议采取防御策略。看好替代能源新能源、能源开采设备、节能环保设备、农业、食品、饮料、日用消费品、医药、超市、软件与互联网等行业。此外，由于价格管制以及资源税预期，我们将煤炭配置由超配调整为平配。　　（执笔：陈东、徐炜）