陈玮：PE的投资风格先选赛道还是选手

关键词：新财富；PE;投资风格　　PE的三种投资风格中，目前大行其道的Pre-IPO和双F型投资随着市场的变化正面临挑战，“精选赛道，再选选手”的行业型投资优势日益凸显。从选企业到选行业的递进，意味着本土PE开始通过专业化服务构建核心投资能力。　　PE投资时往往注重项目企业的商业模式和管理风格，反之，PE本身的商业模式和投资风格对其能否顺利募资、投资也极为重要。如今，PE募资的时候，越来越多LP关注GP的投资风格和优势；投资的时候，更多的项目企业在问“PE除了钱还能带来什么价值”。良好的投资风格有助于PE避开弯道，获得持续的成长。随着创业板、券商直投业务的推进和A股一二级市场价差缩窄等市场环境的变化，成长中的本土PE也到了重新反思既有投资风格的时刻。　　PE的三种投资风格　　经过十多年的发展，本土PE已经从“什么都看、什么都投”的综合性投资过渡到寻求差异化、根据自身能力培养独到的投资风格的新阶段。如今问一家PE的主要投资方向是什么，估计听到的答案会不一样，从网络到新能源、消费品，从制造业到健康、消费，从早期到成长期、成熟期，不一而足。而从过往的案例及投资理念看，国内PE的投资风格大致可以分为以下三种类型。　　Pre-IPO投资。这类投资主要投向成熟期项目，其核心判断标准是企业在短期内上市的可能性，具体判断标准是券商、会计师、律师等IPO中介进场，并有着明确的申报IPO材料的计划，而项目所处的行业、未来的成长及其他情况只是投资判断中的辅助内容。Pre-IPO投资跟资本市场的动向密切相关，2000年的创业板预期、2004年开始的中小板以及今年推出的创业板都带动了Pre-IPO投资的高潮。　　Pre-IPO项目广受追捧，原因主要有三点。一是企业盈利模式确定，PE的投资一般都能获得很好的增值。据深交所统计，目前深交所主板、中小板上市公司平均市盈率在38倍左右，而Pre-IPO项目的投资市盈率一般为8-10倍，即使考虑到上市新股发行的摊薄，Pre-IPO投资在企业上市后仍能增值3-5倍。二是项目一般比较成熟，对PE做项目的能力要求不高，加之有中介机构辅导，PE投资后比较省力，风险不大。三是投资周期短，见成果快，有助于PE在募资时说服LP。不过，这类投资的缺陷也显而易见，由于接近IPO，投资机构的成本和竞争优势会减弱，容易拼关系、靠价格、碰运气，虽然每次投资高潮之后都有很多机构因为Pre-IPO投资而受伤，但其始终是众多PE特别是新PE的首选。　　双F型投资。这类投资的核心判断标准是项目企业的财务报表(Finance)加投资感觉(Feeling)。双F型投资的项目一般阶段都比较靠后，往往是PE对公司的模式、行业、团队的感觉比较好，如果财务数据又很漂亮，有一定的成长性，验证了自己的感觉，就基本可以确定投资的意向。与Pre-IPO项目不同，PE作这类投资更寄希望于项目的成长性，认为项目目前处于拐点中，未来会高速发展。　　双F型投资比较倚重财务数据，对财务调查会比较重视，PE往往依靠外聘会计师事务所对项目进行审计，或自己进行财务核数。但另一个F感觉，主要来自经验的积累，不同的机构功力不同，在感觉上就有不同的层次。一些PE可能对一个行业长期研究、了解透彻，因此建立了非常好的市场感觉，而更多的PE只是在泛泛了解的基础上建立感觉，因此，“投资凭感觉，成功靠运气”。在2000年初的网络泡沫期，经常会听到一些半个小时决定投资的案例，那是单纯靠感觉进行投资的年代。而最近一年陆续爆出的一些PE失败案例，也说明凭感觉投资的现象依然普遍存在。　　行业型投资。“先选赛道，再选选手”，是行业型投资的另一种表述，它是指PE集中选择少数几个行业进行投资，它们或是高速成长，市场空间巨大；或是资本市场偏好，给出较高的估值；或是PE自身擅长，有独特的经验。PE会对这些选定的行业进行深入了解，持续跟踪，并挑选行内优势企业，结合行业的发展规律对企业的前景进行判断，并确定投资意向。美国红杉是“先选赛道、再投选手”的提出者，也是最好的实践者，从Apple到3Com、CISCO，从Yahoo到Google，从电脑到网络，其众多成功案例无不贯彻着这一风格。国内的鼎晖也对这一风格做了很好的实践，蒙牛、雨润，李宁、百丽，围绕消费品，鼎晖成为行业投资的先行者和成功者。　　Pre-IPO和双F型投资的挑战　　三种投资风格中，Pre-IPO和双F型投资为国内PE所普遍采用，而随着市场环境的变化，它们也面临更大的挑战。　　目前大行其道的Pre-IPO投资，收益的核心在于国内资本市场存在“一二级市场差价”，选择这一投资风格的PE，成功的关键在于建立广泛的信息圈，与IPO中介机构等保持密切的合作，甚至做出利益上的安排。虽然Pre-IPO项目的成功能解决PE的短期利益问题，但对其核心投资能力的培养却没有太大的帮助，更多是靠关系、拼价格，并且很容易被取而代之。如今，随着券商直投等业务的推进，众多更有优势的机构加入，会使这一领域的竞争更加激烈。而随着资本市场的改革深入，一二级市场价差缩窄，其获利空间也更加有限。　　双F型投资也是很多本土PE的实际做法，他们依靠经验，广泛收集项目源，以过去的财务指标加上感觉来推导企业未来的成长性。不过，随着投资热点的变化，投资行业的增多，其运作的难度也在增大。如果没有深入的行业理解和明确的投资逻辑，感觉也可能会是错觉，从而增加投资风险。PE内部如果没有审慎的投资理念和完善的内控机制支持，其投资风险会进一步放大。　　任何一个行业，如果没有特别的壁垒或门槛，能获得的只是社会平均利润。对公募基金而言，其壁垒的核心在于牌照；PE作为自由进出的行业，政策上没有任何壁垒，要想获得超额利润，PE机构一定要构建自己的壁垒，形成自己的核心竞争力，否则难以获得人们印象中的“暴利”，甚至影响PE的生存。PE构建壁垒的关键，在于形成专业的投资能力，而Pre-IPO和双F型投资都难以对PE构建核心竞争力带来大的促进和积累。长远看，建立在对行业充分了解基础上的行业型投资，才有助于PE构建自己的壁垒。　　精选赛道：　　打造专业投资风格　　许多案例可以证明行业理解的重要性。有这样一个故事。2005年8月，一批国企高管到哈佛商学院接受培训，接触到一个测试性案例—根据三家企业的管理现状判断其前途：　　公司A：8点上班，实行打卡制，迟到或早退一分钟扣 50元；统一着装，佩带胸卡；每年组织一次旅游、两次聚会、三次联欢，每个员工每年提4项合理化建议；　　公司 B：9点上班，但不考勤。每人一个办公室，可以根据个人爱好布置；走廊的白墙上，信手涂鸦不会有人制止；饮料和水果免费敞开供应；上班时间可以去理发、游泳；　　公司C：想什么时候来就什么时候来，爱穿什么就穿什么，把自家的狗和孩子带到办公室也可以；上班时间去度假也不扣工资。　　最后，96%的高管认为，第一家公司会有更好的前景，而3家公司的真实身份却让人大跌眼镜：公司A为广东金正电子有限公司，2005年7月因行业竞争激烈、转型不成功申请破产，生存期为9年；而B和C公司分别是著名的Microsoft和Google。这个案例显示，如果没有行业的判断，单纯迷信管理的投资风险相当大。　　“投资就是投人”是PE界的警世格言，但如果不了解行业而照搬这句话，也可能会出错。李一男2000年离开华为，北上创建港湾网络，虽然得到华平、龙科等机构的大规模投资，但电信设备市场当时已经为寡头统治，港湾网络搏杀6年后最终被华为收购。与之相比，季琦2005年离开如家，在成长空间巨大的经济型酒店市场走差异化道路，带领汉庭快速成长，并得到鼎晖等机构的巨额投资。可见，只有行业有足够大的发展空间，团队的作用才能更好地发挥，而在一个竞争激烈、毛利率低的行业中，再好的团队也难有大的作为。　　行业的理解和判断在PE投资中至关重要，太阳能行业最近几年的发展就是一个很好的说明。无锡尚德2005年12月上市，带动了国内太阳能行业的投资潮。根据Chinaventure的统计，太阳能行业2005年投资案例有2个，2006年12个，2007年1个，2008年5个，2009年2个。2004、2005年投资太阳能行业能获得很好的收益和声誉，而如果在行业产能饱和的2007、2008年投资，结果却会大相径庭。短短几年时间，投资环境已经发生了巨大的变化，如果对行业没有跟踪了解，不做前瞻性研究，只凭感觉，单独依靠IPO的可能性或项目企业的财务报表来投资，也就无法洞察企业成长的玄机，更无法对未来的走势做出判断。　　精选赛道，再投选手，用产业投资的方式做PE，这是行业型投资的要求。PE只有根据自身特点专注于几个行业，对其持续跟踪了解，并通过投资案例积累经验，才能构建自己的专业优势，形成核心投资能力。这种持续性的关注不仅有利于PE把握行业中的投资机会，也容易建立资源，知道优秀选手在哪里，并且在投资后为企业提供有价值的服务。　　一直以来，投资先选赛道还是先选选手，都是困扰PE的一个问题。Pre-IPO和双F两种风格都侧重于“先选选手”，从企业的角度去了解行业；而行业型投资则“先选赛道”，再在行业内选企业。当前，随着市场的变化，注重专业服务的“先选赛道”式投资优势正在凸显。选赛道与选选手，看上去差别不大，但在实际运作中却有很大的差异，对PE的要求也有很大的不同。它不仅需要有专业性的团队支持，也要求PE经受诱惑的考验，心平气和地积累经验，推进投资和服务。在这一点上，外资PE的专业性值得本土PE借鉴。好的方面是，随着国内资本市场的不断完善以及PE环境的改善、投资经验的积累，一些本土PE也开始缩窄范围，从综合投资走向专注于行业，走专业PE的道路，这不仅有利于本土PE确立自己的投资风格，也会对中国PE未来的发展打下良好的基础。