东光微电子上市之旅：左手改制右手高价对赌

曹咏 苏江　　国庆长假前的9月27日，来自江苏宜兴的东光微电子股份有限公司(下称“东光微电子”)登陆中小板的首发申请顺利过会。　　根据计划，东光微电子计划在深交所发行约2700万股，发行后总股本将达到1.07亿股。按照公司2009年2316.14万元的净利润推算摊薄后当年每股收益约为0.216元；对应目前中小板50倍的平均发行市盈率，公司发行价约为10.8元。　　这意味着，无论是在2000年通过改制成为公司实际控制人的沈建平，还是在2006年通过签订对赌协议参股的中国-比利时直接股权投资基金(下称“中比基金”)拥有的账面市值都有望超过2亿元。　　所不同的是，昔日东光微电子大股东国营宜兴丝绸厂厂长的沈建平先后4次投入成本不足2亿元，如今借助东光微电子挂牌中小板有望使得财富升值15倍之多；而凭借签订上市对赌协议的中比基金尽管投入成本偏高，但4000万元的投入在公司挂牌一年后就将解禁，5年5倍的收益率依然相当可观。　　国营厂长跻身亿万富豪　　根据东光微电子披露的招股书申报稿，东光微电子的前身宜兴东大微电子有限公司(下称“宜兴东大”)成立于1998年8月31日，国营宜兴丝绸厂以其房屋建筑物和机器设备等实物资产入股，经宜兴会计师事务所的评估后，234.38万元中203万元用于对宜兴东大出资，高出部分31.38万元作为宜兴东大对宜兴丝绸厂的负债；注册资本226万元中剩余的23万元出资分别由李国华、林纲和赵永良3名自然人共同出资。　　在这之前的1996年10月，国营宜兴丝绸厂已完成改制，其企业性质从全名所有制变为股份合作制，沈建平继续担任存续公司法人代表一职。　　据披露，宜兴东大在1998年设立当年未形成销售，处于产品研发和市场开拓阶段的1999年仅实现70.9万元的销售收入，当年亏损101.64万元。　　2000年初，业务依然没有取得快速拓展的宜兴东大继续亏损，而作为控股股东的宜兴丝绸厂也亏损严重，因此决定将和丝绸主业无关的半导体子公司宜兴东大的股权进行转让。　　不过，宜兴东大的高管们似乎并不在乎公司的短暂亏损，公司董事长兼总经理沈建平联手林纲等3名副总和3名无任何关系的自然人以出资额的价格接手了宜兴丝绸厂持有的203万元股权。其中出资80万元获得宜兴东大35.4%股权的沈建平成为公司的第一大股东。　　来自宜兴方正会计师事务所的评估报告认为，截至2000年3月25日，宜兴东大总资产和净资产的审计值分别为604.93万元和-74.64万元，但招股书显示其净资产的评估值仅为-164.22万元。　　宜兴东大管理层虽花费了真金白银获得了这家资不抵债的公司控制权，然而经过了10年的发展之后，截至今年6月底其所有者权益已经高达2.56亿元之多，公司最近三年实现的净利润也达到7000万元之多。　　从东光微电子披露的资料发现，昔日担任国营宜兴丝绸厂厂长的沈建平，在2000年4月成为宜兴东大控股股东之后，就卸任宜兴丝绸厂厂长和党委书记的职务。　　此外，除4名经营层之外，出资50万元受让宜兴东大22.12%股权的詹文陆则是江苏省农行科技处干部；如今其持有东光微电子679.73万股，公司一旦成功上市，这部分股权的市值将价值约7341万元，这还不包括其在2003年和2007年两次转让股权已经分别套现的12.5万元和360万元。　　2003年2月，作为公司大股东的沈建平开始继续集中股权，其以每1元出资约2.1元的价格分别从詹文陆、林纲、徐志祥、陈俊标和李国华手中受让了5万元、2.5万元、3万元、3万元和5万元出资，转让完成后沈建平的持股比例从原先的35.4%提升至43.58%。　　随后的2003年3月份，宜兴东大启动股份制改造，公司整体变更为东光微电子之后总股本为2267.5311万股。　　不过，在此次整体改制中涉及的个人所得税并没有缴纳，直至今年公司启动上市计划后才进行补缴，但涉及具体数据和缴纳步骤及东光微电子招股书申报稿中均未提及。　　此外，值得关注的是，根据当时上海万隆众天会计师事务所(现更名为国富浩华)审计数据，截至2003年2月28日，宜兴东大的净资产约为2267.53万元；这意味着这家在2000年3月25日还资不抵债的企业，由经营层接手不到3年的时间内，净资产已经达到2267.53万元之多。　　如今，经过2006年的1000万元增资和2007年出资860万元受让股权之后，沈建平已合计持有东光微电子2776.007万股，以10.8元发行价测算，公司一旦顺利上市，沈建平的个人持股市值将达约3亿元，这较之其前后四次投入的约1987.25万元的成本升值约15倍之多。　　与中比基金对赌　　对于东光微电子来说，2005年年末启动的增资无疑成为其十来年发展进程中至关重要的一步。　　为了进一步扩大公司的市场份额和购进新设备，公司决定在转增股东和大股东沈建平增资的同时引入机构投资者中比基金，并将筹得的8000万元增资款专项用于购买VDMOS(纵向双扩散型场效应管)生产线。　　根据计划，首先东光微电子股东按原股东持股比例将2000万元未分配利润实行转增股本2000万股；同时，公司控股股东沈建平和中比基金分别出资1000万元和4000万元参与公司增资，增资价格约为每股1.96元，较之转增股本后净资产每股1.77元溢价约10%。　　完成自增之后，公司实际控制人沈建平的持股比例被摊薄至34.76%，获得2040.8163万股新增股份的中比基金以29.93%的持股比例成为公司第二大股东，其余6名自然人合计持有剩余35.31%的股份。　　不过，在此轮增资中，新晋股东中比基金和其他股东签署了对赌协议。据披露，出资4000万元的中比基金完成增资后将享有以下几项权利。　　首先，如果东光微电子在5年内由于经营业务不符合上市要求或仅由于政策原因未能在沪深两大交易所挂牌上市，那么中比基金将拥有要求公司其他股东或公司以现金形式赎回其持有的全部股份，赎回价格以当时公司净资产作价。　　其次，如果东光微电子出现连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%，中比基金将有权要求原股东或公司以现金形式赎回股权，不过赎回价格则是原有4000万元投入成本基础上加上每年20%的收益(扣除已分红部分)；从公司披露的财务数据来看，其2008年净资产收益率9.51%低于10%的要求，但2009年的净资产收益率提升至10.09%恰好过关。　　第三，如果东光微电子需要增发股份引入新的投资者，则需满足新股东认购股份价格不低于每股1.96元，新股东介入不得使控股股东沈建平失去控制权，并且中比基金的股权比例不得低于25%；从公司在2007年4月启动的上市前最后一轮增资来看，新股东丁达中出资2504.67万元获得了1181.45万股新增股份，增资价格每股2.12元明显高于中比基金入股价1.96元，增资完成后中比基金的持股比例稀释为25.51%，恰好高于其设定的下限25%。　　此外，按照增资协议，东光微电子股东大会权限也做出了调整，即股东大会以特别决议通过的，应该由股东大会的股东所持表决权的四分之三以上通过，而不是公司法固定的三分之二比例；这显然是为股权稀释后不低于25%的中比基金特意设定。　　如今，在中比基金入股尚未满5年时，东光微电子启动了上市之旅，由于证监会在保荐人培训会议中三令五申要求公司上市前不允许存在对赌协议，尤其对于造成股权或者经营不稳定的对赌协议在上会前必须终止执行。　　于是，东光微电子在今年3月22日，上述增资各方签订增资协议之补充协议，将中比基金股权赎回约定的条款宣布无效；7月8日，上述各方再次签订补充协议之二，将增资协议中第三条提及的反稀释条款不再执行。　　不过，也有券商投行人士向记者透露，一般来说，企业终止对赌协议并不意味着就不再履行，往往在公司尚未上市前采取一种变通的解决办法，但由于这些囿于启动上市程序后在法律文件中不再体现，双方往往不敢再签订其他补充协议，因此实际履行过程中对于双方诚信是一种考验。　　截至上市前，中比基金依靠4000万元增资款获得东光微电子2040.8163万股，以10.8元的发行价计算其上市后市值约为2.2亿元，不到5年的时间资产增值约5.5倍。