10年间中国股市已悄然发生质变

董登新　　“5·19”是一个陈旧的符号，它代表的只是中国股市过去的一段历史、一个场景——政策市、暴涨暴跌、投机气氛浓厚。今天，我们回顾它，可以重温中国股市的过去，反思中国股市的现在，展望中国股市的将来。　　1999年5月，正当世界牛市不断创出历史新高之时，中国股市（本文仅指沪深两市，下同）却反其道而行之，并企图再次探底1000点。危难之际，中国政府果断出手，立即推出了系列“救市”政策：清理整顿场外交易市尝开辟证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点等重大“利好”。　　“救市”政策立竿见影。1999年5月19日，沪深股市爆发了历史上著名的“5·19”行情。当天，中国股市高开高走，一路凯歌高奏，并收出了一根光头光脚的大阳线。上证综指一日暴涨4.64%。上交所一日成交额从此前20亿元暴增至42亿元。　　“5·19”行情持续了32个交易日，上证综指从1047点暴涨至1756点，即一个月时间大盘暴涨了78%。在这一个多月中，最大日成交额超过400亿元人民币，是“5·19”当天成交额的10倍。这就是中国股民和股评家们一直津津乐道而不忍忘怀的“5·19”行情。　　近十年：中国股市悄然发生结构性质变　　1990年，中国股市在小心翼翼中开业。为了保住国有经济的主体地位不动摇，一方面，大型国企不允许上市，作为“试点”或“试验”，一些集体所有制企业和中小型国有企业率先改制上市，成为中国股市的最大受益者。为此，中国股市成为了标准“袖珍股”市场，或者说是“公有制”中小板；另一方面，即便是集体所有制企业和中小国有企业上市后，国有股和法人股也不允许上市流通。因此，从中国股市成立开始，“股权分置”就成为中国股市无法摆脱的一道符咒。由于国有股与法人股不能上市流通，这让中国的“袖珍”股市更加袖珍。　　由于国有股与法人股不能上市流通，这让中国股市从一开始就失去了它应有的“资源配置”或“资产重组”功能。大量国有股和法人股不能上市流通，它滋生的更大风险是“国有资产的长期沉淀或无谓流失”。事实上，这一重大体制缺陷反过来可能会削弱国有经济的实力和地位。这显然是事与愿违的。　　1998年，国务院首次确立“中国国有企业改革的目标是建立现代企业制度”。说得直白一些，所有国企必须改制上市，依靠股市力量，解开国企单一信贷融资的“死结”。1998年是一个典型的“灾年”。这一年，大半个中国爆发了百年未遇的大洪灾。同样是这一年，国有企业和国有银行作为“难兄难弟”，也是日子最难熬的一年。这一年，1/3的国企明亏，1/3的国企暗亏，1/3的国企微利。与此同时，工农中建四大国有银行遭遇史上最为严重的非议，国际媒体认为，工农中建四大国有银行不良贷款率可能高达50%，技术上已经破产。　　为此，国务院决定，大胆启动“股市为国企融资服务”的巨大功能。从1998年底开始，大批量的国有企业，尤其是大型、特大型、超级航母型的国有企业纷纷登陆A股和H股市场，并成功开启了“国企改制上市”的十年伟大历程。　　1998——2008年，十年间，各行各业的大型国有企业基本上完成了改制上市的伟大历程。从钢铁到石油化工，从有色金属到航空汽车，从煤炭水泥到电力电信，从银行保险到证券，几乎所有大型国有企业全面改制上市。作为国民经济的主体，大型国有企业改制上市直接改变了中国股市的供给总量与结构。随着股市容量扩张，尤其是权重大盘股的大量上市，它们赋予了中国股市稳定与健康发展的重要基石。这不仅有利于解决中国“袖珍”股市的暴涨暴跌问题，而且更有利于“股市作为经济晴雨表”功能的发挥。　　不可否认，十年的国企改制上市，不仅激活了中国股市的巨大潜能，提高了中国股市的社会地位，而且重新激活了中国国企的巨大生命力。它们通过上市融资分散了单一信贷融资的风险，同时极大地降低了资产负债率，让国企的面目焕然一新。　　特别值得一提的是：起步于2005年5月的“股权分置改革”（俗称“股改”）具有深刻而伟大的市场意义。通过股本全流通，通过解禁“大小非”，可以释放出巨大的交换能量，扩大市场供给，还原市场真实定价机制，重新激活市场资源配置的人气。因此，股本全流通意味着中国股市的“市场化”迈出了最为关键的一大步，它不仅可以抑制过度投机，化解高市盈率泡沫，而且有利于提高上市公司“资产重组”或“资源配置”的市场效率，真正搞活国有资产和法人资产。　　全流通：中国股市未来发展路径构想　　在股本全流通时代，中国股市仍将面临两大重要难题：一是市场化和法制化改革；二是国际化改革。　　（1）中国股市的市场化改革目标：构建多层次的证券市场，还原真实的市场定价机制。股市的市场化至关重要，它主要包括
IPO市场化与退市市场化。这“一进一出”是股市健康的两个关键环节。把住入口关，通过市场化操作，让真正优质的企业能够无障碍地合规上市；把住退市关，建立配套的OTC场外市场，让垃圾股“死缓”退市，提高退市效率。　　（2）中国股市的法制化改革目标：依法治市，治市重于救市；完善法制，大力提高监管层的监管水平和工作效率，严厉打击股市操纵、内幕交易和信息造假行为，切实维护“公平、公正、公开”的正常市场秩序。　　（3）中国股市的国际化改革目标：国际化有利于化解中国股市投资不足、投机有余的市场问题。中国股市国际化改革的主要内容包括人民币完全自由兑换下资本管制的取消；A、B、H股大合并；国外企业和投资者可以“引进来”步入中国股市，中国企业和国民可以“走出去”进入国外股市。　　我们期待着，在“全流通时代”，日益开放的中国股市正在走出“政策市”的怪圈，“暴涨暴跌”将成为历史的回忆。我们期待着，一个健康稳定的大国股市崛起。　　(作者为武汉科技大学金融证券研究所所长、教授)