创业板：看谁的利益最坚挺

检索“零和游戏”的玩家们　　判断一家上市公司有没有投资价值，其实就是看这家上市公司能不能在不同的市场层面，吸引市场游戏者来参与其中的博弈。　　策划|本刊记者 严睿/文|本刊记者 严睿 李冬洁 王瀛 出处|《英才》杂志12月刊　　在没有走出一个完整的市场周期前，我们姑且把创业板看成是一场“零和游戏”。　　既然是游戏，就得有游戏者参与，就得有利益博弈的问题。当然，这个利益博弈是多层次的，在二级市场上，有机构投资者和散户投资者的交易博弈；在一级市场上，有申购机构与上市公司之间的询价博弈；一二级市场间，有一级市场的“打新机构”、中签投资者与二级市场交易者的筹码博弈；还有远期解禁后，创投股东、自然人股东套现兑利与二级市场投资者的价格博弈。　　对于一家公司来说，大中小股东以及各种形态的股东会不断上演各种各样的价值博弈。说简单点，判断一家上市公司有没有投资价值，其实就是看这家上市公司能不能在不同的市场层面，吸引市场游戏者来参与其中的博弈。　　当然，市场游戏者也大不相同，他们参与博弈的动机、方向和目标都是影响上市公司股价波动的重要因素。所以，普通投资者会关心到神州泰岳董事长与总经理持股相当，这会不会影响到公司的稳定发展；所以，机构投资者会观察原始股东在解禁期结束后，还会不会坚持股东的身份。　　还有那些创投公司，他们会比较同行的投资方法，留意更多的行业领域，创业板意味着资本退出通道的彻底开放。做不了微软、谷歌，那就做孵化微软、谷歌的公司，这同样也能赚得满贯。回归到创业板设立的初衷上，那些曾经饥渴于资本的企业领袖们终于如愿以偿了，有了源源不断的资金支持，剩下的就看他们如何把接下来的“故事”讲得能吸引到更多的人，这才是最重要的。　　在这场游戏中，少了谁，市场都是不完整的。对于一个新鲜的市场来说，建立和完善规则，让游戏者们能按照约定好的规则来参与博弈，则是创业板市场能够取得成功的基础。所以，“零和游戏”不应该成为创业板的终极目标，让更多的游戏者分享财富创造的过程和结果，才是我们做的事情。　　创始人大股东　　公司检索：神州泰岳(300002.SZ)、新宁物流(300013.SZ)一山二虎，没上市之前，可以称之为创业伙伴，但上市之后，角色、利益大不相同，“双巨头”的布阵是否就成了一种隐患呢？　　“双头”隐患？　　相比其他公司，神州泰岳与新宁物流的股权构成很特别，因为他们有两个持股数量一样的大股东。　　神州泰岳董事长王宁与公司总经理李力分别持有公司股份13.93%，在创业板首日缔造了12名亿万富翁，创下了“吸金之王”的神话；新宁物流前两大股东为苏州锦融投资有限公司和总经理杨奕明分别持有公司股份30.3%，而苏州锦融投资有限公司全部股份的拥有者正是新宁物流董事长王雅军与其妻伍晓慧。　　一山二虎，没上市之前，可以称之为创业伙伴，但上市之后，角色、利益大不相同，“双巨头”的布阵是否就成了一种隐患呢？　　“投资者在关注一家公司时，这公司有两个说了算的人，就很怕经营当中产生的不一致性会对公司的发展造成阻碍。但是，一个公司一股独大，只有一家之言，造成个人权力过大，没有约束方向也容易走错。相反，把股权分散后，改变一股独大的经营方式，有多人参与进来，在力量上有互相的牵制，也是一个达到最优的经营决策过程。所以有时‘内讧’并不能单纯说明是好还是不好。”申银万国分析师林瑾告诉《英才》记者，一个公司有两个持股数量相同的大股东不一定是一件坏事。　　从折戟中小板到创业板的辉煌，神州泰岳一直以来的发展备受关注，在其公布的股东结构上来看，除王宁与李力，其他8名自然人股东持股占比为2%—7%。　　据王宁介绍，神州泰岳在成立之初设计了一套“动态的股权机构体系”。公司把股东分为三种：一是原始股东并且在一线工作；二是原始股东由于各种原因，还参与公司运作，但不在一线；第三种是完全不在公司。股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权。　　这样一套股权体系似乎对股东参与公司运营管理乃至战略决策有利，然而，对于一家公众公司来说，如何平衡最好的经营意志与股东价值的最大化可能是公司实际控制人首要考量的问题。所以，无论一股独大还是双巨头，重要的是如何完善公司治理体系，保持公司的稳定运营和持续发展。　　实际上，“双巨头”股东的形成基本是源于创业期，因此他们彼此之间已经有过了长时间的磨合，形成了对公司运营管理和战略决策上的分工和默契。　　在没有新宁物流之前，王雅军之前从事房地产开发，后与对物流行业颇为熟悉的新加坡商人杨奕明共同创办了新宁物流。从新宁物流的主营业务以电子元器件保税仓储来看，电子元器件的盈利模式在整个物流行业中属创新模式，二人的合作创业算得上是一种很好的互补。无论如何，对于这两家公司大股东的关注最终还是要落脚在保障其他股东利益上。林瑾认为，公司未来长远预期如何，是公司股东对公司保持信心的关键。决策人能否将超募资金投到好的项目，刺激公司超预期增长是神州泰岳双巨头要解决好的问题；而依赖于电子元器件产业发展的新宁物流，其决策者如何运用募得的资金打破自身区域企业局限性，是投资者的重要看点。　　(文|本刊记者 王瀛)　　自然人股东　　公司检索：华谊兄弟(300027.SZ)“我们不是炒股票的技术分析派，价位会怎样变化，是没有意义的，这是趋势投资者和技术投资者的最大区别。”　　江南春华谊兄弟的铁杆股东　　分众的江南春最近对“人生无常”这几个字的涵义，可能又有了新的感悟。分众和新浪的合并，曾被江视为解救分众于水火之中的一条现实路径，由于反垄断申报未能过关而功亏一篑。多少有点失意，但也不能没有一点惊喜，那就是江意外收获了一个“大礼包”，作为华谊兄弟的第四大股东，随着公司创业板上市，数亿元的账面价值滚滚而来。　　一直耕耘在广告业的江南春，投资影视业是一个意外，也是一个“阳谋”。多年以前，江和阿里巴巴的马云同在长江商学院读书，看到华谊兄弟的机会，马云第一个投了进去，而这个以创新思维出名，以独创了楼宇广告模式而一鸣惊人的江南春没有思忖，甚至连“多少倍的PE都不知道”，就跟投了华谊兄弟。　　这事放在现在可能有些平常，但在当年，中国电影市场和华谊兄弟的惨淡状况以及当时投资人的思维，这就是件不可思议的事了。不过，好运时常只会和一小撮人如影随形。　　多年以前，中国的影视市场混沌一片，相对于现在动辄两三亿的电影票房收入，那时能有个3000万或者5000万的票房收入，就算是非常成功的电影了，屈指数来也只有夹裹在大片风潮的《甲方乙方》。　　“当时的华谊兄弟在电影行业还是一个小角色，票房收入也不大。”江南春向《英才》记者讲述他看重的是影视市场的发展趋势，最先拿来比较的就是
中国市场和美国市场的差距。“中国市场有这么多的消费者存在，但规模只有美国的几十分之一，但当时中国的影视市场只是刚刚起步，才开始进入一个上升期。”　　即便是现在华谊兄弟已经上了市，江南春还是在等待他心中市场的“爆破期”。“未来一两年内，肯定会出现1亿美元票房的中国电影，这听上去有点恐怖。”支撑他这一预言的是，美国10亿美元左右票房的电影已经横空出世。　　江南春并不在意眼前华谊兄弟的成绩单：截至今年9月30日，首批上市的28家创业板公司累计实现净利润128673.19万元，平均增幅为75.58%，平均每股收益从2008年同期的0.40元大幅提高到报告期末的0.66元，提高比例达64.36%，而在业绩普遍大增中，华谊兄弟净利润为3575.63万元，同比反而下降13.73%。　　“电影行业有自己的特色，不能只看季报，一部大片出来这个季度收入就会增长很多，下一个季度可能就会少，如果公司规模大到一定阶段，一年当中拍20部电影，这个季节性就会平复掉，你要年度对年度来看。”　　江南春说自己决心做华谊兄弟的“铁杆股东”。至少在现阶段，这能让人信服，因为他甚至连华谊兄弟登陆创业板的发行价都不知道是多少。　　“我们不是炒股票的技术分析派，价位会怎样变化，是没有意义的，这是趋势投资者和技术投资者的最大区别。”江南春说自己只看重两点：“市场改变了，那增长空间改变了吗？没有，那么OK！第二个问题，它还是龙头吗？如果这两点都在，那我们为什么要做改变呢？”　　5年的时间，是江南春设定的一大时间关口。不过即便到那时，他还会这样考虑，“如果这两个事情发生一件，那我就会抛出。趋势投资就是这样，大市场改变了，行业地位改变了。”　　(文|本刊记者李冬洁)　　公司检索：金亚科技(300028.SZ)、大禹节水(300021.SZ)　　一般自然人股东锁定期是三年，所以这些人对公司的经营影响不大，只是二级市场流动的股本增加了，在二级市场上有一定影响。　　自然人股东看重成长性　　在首批创业板上市的28家企业当中，股东前22名当中自然人股东最多的是金亚科技与大禹节水，两家公司分别有15个自然人股东之多。其中大禹节水董事长王栋持股52.77%，其他自然人股东占比在0.05%—2.39%之间，金亚科技董事长周旭辉持股27.20%，其他自然人股东占比在0.34%—6.80%之间。　　大禹节水是提供节水灌溉工程系统的供应商，在西部灌溉市场处于市场占有率第二，仅次于2006年先在香港创业板上市后转至香港联交所主板上市的新疆天业节水(00840.HK)。不过，这两家上市公司如今在资本市场的状况却天差地远。　　创业板开市后，大禹节水股价最高为43.5元/股，之后虽然有所调整至26元一带，但很快又受到市场追捧，迅速反弹。而天业节水近期股价仅为0.9港元左右，其历史最高价也不过3.49港元。　　同样是有着15个自然人股东的金亚科技在首日涨幅达到209.73%，连续三次被停牌足够证明投资者对其追捧热情。　　金亚科技除董事长占有27.20%的股权外，其他排位靠前的股东持股比例大多在2%左右。控制性股东持股比例小，又有相对过于分散的股权，这些排位前列的自然人股东是否会在解禁的时间窗口套现，通过二级市场减持公司股票，就成为了公司价值变化的重要参照。同样，这也是控制人占有绝对优势股权比例的大禹节水可能存在的一种压力。　　申银万国分析师林瑾认为，创业板的公司都会碰到自然人与创投在二级抛售压力，但自然人与创投要分开看，一般自然人股东锁定期是三年，所以这些人对公司的经营影响不大，只是二级市场流动的股本增加了，在二级市场上有一定影响。　　“自然人股东看重的是公司的成长性，他们是否未来会继续持有公司的股票主要看的是公司未来的业绩经营，是不是会给这些自然人股东带来信心。另外，这些自然人是不是与这些公司的业务有相关关联也是其中一个重要因素，是否是一致行动人或者是与公司业务上下游的关系都决定了这些自然人股东对公司股票是否持有的态度。”　　换句话说，公司未来的基本面也决定着这些自然人股东的选择。　　从公司未来成长看，大禹节水受惠于西部大开发的政策，公司发展建立在各种税收优惠政策上；金亚科技作为数字电视整体解决方案供应商，受益于广电总局对中国有线电视2015年全面过渡到数字电视的政策推动。　　但林瑾认为，金亚科技的定位是服务中小有限电视的运营商，在竞争力上与大型的数字电视运营商相比还有一定差距，而电视数字运营服务在地方行业垄断性较强，中小电视运营商的发展空间并不确定。另外，金亚科技主要通过参与运营商收视费的分成来收回货款，这种方式等于把营收的款项延后给供应商提供融资，资金回笼较慢，运营资本相对较高；大禹节水虽然有西部大开发以及新农村建设的政策鼓励，但是有区域局限性，考虑到成本问题，未来是否会有新的市场拓展都与公司的未来发展相关。　　“两个公司的业务都是国家要鼓励发展的，但是发展的力度不一样，以三季报来看公司的成长性，大禹节水的年化业绩超过了券商投价报告的预期值，而金亚科技略低于预期值。在客户端与竞争力来看金亚科技相对来说一般，大禹节水则相对具有优势。”　　(文|本刊记者王瀛)　　创投机构股东　　公司检索：网宿科技(300017.SZ)　　创投公司扶植中小企业上市，最后的退出是由其自身性质决定。但是一个公司的创投企业多也在另一方面证明这家公司成长性得到多方的认可。　　网宿科技 创投扎堆　　按照被投企业的发行价计算，创业板给每家创投机构带来了5.76倍的平均投资回报。　　在创业板的“财富效应”带动下，创业板也为创投机构带来了丰厚收益。　　据清科研究中心调查显示，创业板首批上市企业有20家公司背后呈现33家VC/PE机构的身影。33家投资机构多在企业扩张期进入，形成了高效的回报周期，这其中群星闪耀，背后创投最多的以网宿科技独占榜首。　　网宿科技的创投机构股东包括了深圳创新资本、达晨财智、达晨财信、浙江联盛创投、德诚盛景投资、创东方投资、深圳创新投、深圳康沃资本8家创投公司，这些公司的进入时间集中在2007—2009年之间。以最晚在2009年9月进入的创东方为例，其向网宿科技投资金额为923万元人民币，持股数130万股，以网宿科技发行价24元/股算，投资回报达到3.38倍。　　二级市场的火爆开盘让人更加关心这些创投机构的兑现冲动到底会有多强烈。对此，申银万国分析师林瑾认为，创投公司扶植中小企业上市，最后的退出是由其自身性质决定。但是一个公司的创投企业多也在另一方面证明这家公司成长性得到多方的认可。　　网宿科技是计算机应用服务业下的细分行业，主营业务为互联网业务平台综合服务。主要向各类门户网站、网络游戏运营商、电子商务网站、音乐网站、电影网站、企业网站等客户提供服务器的托管与网络接入、内容的分发与加速等互联网业务平台解决方案。在所属领域的市场占有率较高，与腾讯网、土豆网、盛大网络等都有合同，说明这个公司未来的发展会很稳定，风险不是很大。创投退出，如果企业发展稳定，未来业务稳定，保持一个稳定的增速，在二级市场一样还会有主流机构看好进入。　　“不过，这要等到价值回到值得投资价格区间的时候。”林瑾认为目前创业板公司股价还没有回到价值的区间，“按照投价报告给出的预期值显示，一般相对于溢价水平30%是合理的区间。”(文|本刊记者王瀛)　　公司检索：亿纬锂能(300014.SZ)、爱尔眼科(300015.SZ)、网宿科技(300017.SZ)　　“资本市场是我们的指挥棒，我们的目标就是中小板和创业板，所以我们会吃透创业板和中小板的标准。”　　达晨创投回报超预期　　从资本变现能力和投资回报率看，创业板财富游戏的最大赢家是创投公司。　　在首批上市的28家企业中，达晨创投出现在了爱尔眼科、网宿科技、亿纬锂能三家公司的股东名单中，而这三家上板公司开市后均表现不俗。　　据清科的调查数据显示，首批28家上市公司现33家VCIPE身影，33家投资机构多在企业扩张期进入，按被投企业发行价计算，这33家VCIPE均获得了5.76倍的平均回报。　　“创业板的回报超出了我们的预期”达晨创投合伙人邵红霞面对《英才》记者并不掩饰喜悦之情。虽然达晨创投在创业板启动之前曾经投过在中小板上市的公司，如同洲电子(002052.SZ)、拓维信息(002261.SZ)等公司，但创业板轻资产、高成长的特性使公司上市的整体规模相对中小板要求降低，上市时间缩短，这大大加快了投资资金的回笼，使整个投资能够建立良性循环。　　“同洲电子我们取得了30倍的回报，但是我们经历了6年的时间。”邵红霞介绍，由于创投基金期限的问题，目前达晨所投资的项目有80%是在企业的成长期，年利润在1000—2000万的公司，由于资金的性质决定投资策略，我们现在的基金期限一般是“6+2”制，所以要求最晚的退出期限为8年。　　把资金放在处于快速发展期的企业，与企业一起成长两三年达到符合创业板或中小板的标准。从2006年开始，达晨投资策略开始关注“两高六新”(即高成长、高科技、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式)处于高速发展期的企业。此次创业板上市的企业除了为人所熟知的三家公司外，达晨旗下还有包括蓝色光标等5家正在排队等待上板的公司。　　“创业板的开启让达晨的投资有信心放在一个长期的心态，未来我们会尝试把整个基金的时间拉长，去投一下处于发展前期的潜力项目。”邵红霞说。　　目前，达晨共投资52家企业，投资投向主要围绕在文化传媒、消费服务、现代农业与节能环保等行业的中小民营企业。　　“资本市场是我们的指挥棒，我们的目标就是中小板和创业板，所以我们会吃透创业板和中小板的标准。”达晨所投资的项目有90以上%是民营企业，其中多是细分行业下的龙头企业。对此邵红霞表示，达晨的投资有六大军规：即团队精英、行业发展前景好、商业模式新、技术水平领先、细分行业地位高、法律关系清晰治理结构规范。　　亿纬锂能就是典型的民营草根出身，负责此项目的达晨创投投资总监梁国智告诉《英才》记者，达晨创投作为跟投，与招商局科技在2007年进入亿纬锂能。当时亿纬锂能由于发展遇到资金瓶颈，另一方面由于家族企业的原因亿纬锂能想引入外部股东来改善治理结构。达晨在这个时候与其接触，认为亿纬锂能的管理团队与锂铔第一电池生产商的地位也符合达晨的标准。　　爱尔眼科作为此次创业板中唯一的医疗连锁机构，其新颖的商业模式与未来的发展空间得到众多投资机构包括国际资本的看好，然而在达晨进入之前，爱尔眼科的经营却并没有做到现在这般的尽善尽美，一些分店都处于亏损状态。　　“相比一时的盈亏我们看重的是他未来的发展与成长空间。”邵红霞介绍，在达晨进入爱尔眼科之前，曾有外资风投想要进入，但是爱尔眼科最后挑选了达晨。“可能是本土优势吧？”邵红霞认为服务行业都有一个节点，开门店一定要达到一定时间才能得到盈亏的平衡，医疗连锁的发展空间大，爱尔眼科的品牌在这个平台的发展能力也比较突出。　　联合投资在创投业是一个普遍现象，如果一家创投企业所看好的项目他并不专业，这个时候他就有可能找专业做这个方向的创投进行评估与投资。使得他对这个企业的判断更为精准，评估监督的力量也更大一些。　　对于企业来说，投资后所有的创投公司都会利用各自的资源对所投项目进行增值的服务与帮助，助力企业发展。“从另一方面来说，将风险分散，合作伙伴多一些，也表明了我们投资判断的准确。”邵红霞说。　　创业板对风投最直接的利好恐怕还是给这些“资本推手”提供了一个快捷的退出路径。那么创业板的财富创投企业会何时兑现？　　“我们到时会根据企业与市场的综合情况进行判断。”邵红霞认为创投最后的退出是必然结果，这是由创投的性质与基金期限所决定的，但是如果企业发展有前景，二级市场的投资机构一定还会继续进入，不会对企业造成影响。　　(文|本刊记者 王瀛)　　[次页标题=二级市场公募私募 导航短标题=二级市场公募私募]　　　公司检索：南风股份(300004.SZ)、上海佳豪(300008.SZ)　　既然机构投资者进入创业板二级市场是早晚之事，那么何时入场、以何标准入场则成为问题的关键。而到时，对于手中握有大量筹码的散户来说，又将和机构产生怎样的博弈呢？　　机构投资者 集体旁观　　时隔多年以后，散户们终于在创业板首日重温了旧日的激情，疯狂抢筹，无畏追高，与此同时，机构一反常态，几乎集体选择旁观。十年一梦的创业板以此奇特的方式揭开了大幕。　　事实上，监管层禁止基金公司首日炒作创业板这一“窗口指导”，如今早已不是秘密，但如果说，开市当天机构的缄默是一种被动无为，随后日
成交量的迅速萎缩则说明，观望似乎已成为机构的一种普遍策略。　　“现在创业板提供市场量非常少，而机构进出的量是比较大的，而且由于询价确实不低，价格被一些游资炒作以后，价格偏高。”对于创业板二级市场，嘉实基金公司副总经理戴京焦这样解释机构趋于冷淡的原因。　　到现在，汇丰晋信基金公司投资董事阎冀还记着开市当天的“惊魂一跳”，“创业板不是这些天才跌下来的，当天我们都已经看到风险了，盘中的最高点大概是在下午一点半左右出现的，后来就开始回落到收盘，如果那天一点半左右进去，当天可能就亏了20%左右。”　　谨慎对二级市场的投资机构来说是必须的。而且这一态度正在由创业板二级市场向一级市场扩散。　　之前，基金可是网下申购的主力军，申购第二批创业板公司时，基金数量占所有网下申购者的平均比例为46.35%，在申购第三批时为44.11%，而目前随着创业板风险的释放，一级市场的风险也在累积，“因为有3个月的锁定期，我们会比较谨慎地参与网下申购的品种。”戴京焦表示。　　而在另一面，无论公募基金还是私募基金，没有谁会轻易放弃创业板市场的机会。　　“作为中国经济很具有活力的一个市场，我想应该没有人会去忽视创业板。机构的理性得多，是因为他们都在等待时机。”阎冀表示，目前汇丰晋信的一个中小盘基金正准备发售，到时创业板会纳入它的投资范围。在嘉实，一个小团队正破茧欲出，未来它的任务是专门研究创业板的企业。机构何时入场叶荣添选择投资创业板肯定是在半年之后，因为“预计那时，创业板公司才能逐步下行到合理的位置。”　　“等待市场的非理性冲动过去之后，机构这时才会在合适的价位上，选择好的公司去介入。”阎冀表示，即便是成长性很好的公司，也会有一个合理的估价，不是任何的价位都能买的。　　虽然表面矜持，但实际上，对这些为数不多的创业板公司，很多机构早已做足了研究功课。　　一家基金公司的一位研究总监向《英才》记者分析：“在这些创业板公司中，有两类极端的典型：一类以高成长性为代表。像南风股份，行业是做核电设备的，我们研究过它的财务报表，从预收账款的增长率来看，就能够判断未来的业绩肯定是要不断增长的；另一类则明显增长乏力，像上海佳豪，在金融危机冲击下，航运、造船行业的订单都面临着新订单减少，老订单甚至要取消等问题，行业压力非常大，从这些情况来看，公司未来业绩不会太好。”大部分投资机构都相信，创业板中一定会有类似谷歌和百度这样的“黑马”，目前的中小板其实就有现成的例子。汇丰晋信基金曾经有过统计，对于在中小板上市后开盘价很高的股票，有的走势也很好，5年股价翻了30倍的公司也出现了。　　“但谷歌也只有一个，目前像创业板公司家家出现巨大的涨幅，泡沫肯定是有的，后面一定会分化。”阎冀预测。　　等待估值下降，是目前机构颇为一致的态度。山东创世纪资产管理有限公司董事长叶荣添告诉《英才》记者，他选择投资创业板肯定是在半年之后，因为“预计那时，创业板公司才能逐步下行到合理的位置。”　　实际上，预设投资时间也是围绕着估值的变化。尚雅投资管理有限公司总经理石波则表示，如果到PE等于公司成长性的一半时，就应该比较合理了。　　PE值也只是一个参考值，“如果连续3、5年增长100%，这个公司即使100倍的PE，也不算高，如果成长性连续3年只有20%，那就只有20倍PE。　　另外，还要综合其他方面来看，行业的估值是多少，也是要参考的，同样是100%的增长，放在一个朝阳行业和一个夕阳行业，肯定一个定位低些，一个定位高些。”阎冀这样分析对创业板公司的估值。机构与散户的博弈当下的创业板公司似乎也正在高估值的基础上“举着杠铃”，只不过这一回“举着杠铃”的是散户。创业板上，机构被头一遭“边缘化”。　　相对开市当天，有25.26万人投资者买入新股，在交易量中的占比超过97%，机构却只占到2.63%，而随后逐日萎缩的成交量显示，散户依然是市场的“中坚力量”。然而，缺少了机构这样的“定海神针”，散户之间的缩量博弈会让创业板走向哪里？　　这让人很容易联想到十多年前股市的“庄股时代”。一个庄家在底部锁了大量的筹码，希望拉高进行派发，但当把股价拉到一个不合理的高位时，市场上便没人认同这个股票的价格，于是坐庄的一方，就凭资金硬扛来维持，最终导致的结果是，除了对敲之外，几乎没有交易量。当下的创业板公司似乎也正在高估值的基础上“举着杠铃”，只不过这一回“举着杠铃”的是散户。　　“你往往会发觉一个现象，如果它向合理价位回归，甚至远远被低估的时候，其实交易量又会放出来的，机构会进场和散户来抢筹码。”有过多年投资经验的阎冀并不认为创业板会逐渐缩量最终变得清淡起来，“短期投资气氛会消退，泡沫最终会被挤掉，但长期来看不会受影响。”　　交投清淡可能是暂时的过度，而接下来的问题是，一边是机构资金，一边是散户筹码，未来二者之间将会展开怎样的博弈？　　“散户为什么会说，受伤的总是我呢？其实很简单一点，好的东西散户拿不住，稍微涨一点，比如连续上涨10%或者20%，散户可能就把筹码交出去了。机构拿到筹码之后，股价可能继续往上走，但比如涨到一倍之后，机构可能认为估值已经偏高了，开始减仓的时候，股价往下掉，而散户却以为这是个小的回调，然后又进去了。于是，到最后你会发觉，上涨的时候，散户赚不到大利润，下跌的时候全段都吃到。”一位深谙实盘操作的基金业内人士向《英才》如此评述散户投资者与机构投资者的差别。　　“机构投资者通常喜欢看的一项指标是‘散户线’。在股价底部的时候，往往散户线很高，但当底部形成之后往上走的时候，这时散户线反而下来了，到最高点的时候，散户线有时还是最低的，但高点出来之后慢慢往下滑的过程中散户线又升起来了。有些机构往往利用散户线反向操作。”　　“不过，归根结底，到最后还是看一个公司的基本面，这个才是决定股价往上，还是往下，调整的幅度长，还是短的主要原因。”阎冀说。　　(文|本刊记者李冬洁)　　创业板圆桌讨论　　28星宿会破发吗？　　主持|本刊记者 李冬洁　　嘉宾 国金证券首席分析师金岩石　　天相投资顾问公司首席策略分析师 仇彦英　　山东创世纪资产管理有限公司董事长 叶荣添　　高达106%的平均涨幅，约117倍的平均市盈率——这是创业板公司集体创造的二级市场神话。但这不过是站在高台上的跳高比赛而已，创业板一级市场的高估值才是导致这场飙高游戏的“幕后黑手”。　　会破发吗？这是一个需要去问的问题。这个问题在首批10家创业板公司过会时，就随之而来。发行价作为本轮行情最关键的一个关口，正在面临市场投资者的质疑。让人担忧的是，在海外创业板大多失败的阴影下，爆炒之后的中国创业板，最终还能像
纳斯达克那样真正有所作为吗？　　集体破发意味熊市　　《英才》：创业板开盘后，印象最深刻的就是“三高现象”，即高股价、高市盈率和高换手率，造成这一现象的主要原因是什么？　　金岩石：这是新股不败带来的喜新厌旧的投资，就是博傻的游戏。为什么华谊兄弟能当明星？因为绝大多数人都能够理解华谊兄弟是干什么的，而不太清楚另外公司是干什么的，所以越简单、越大众化的东西越容易制造傻瓜博弈的机会。这就是中国股市的特征之一。　　仇彦英：创业板有成长的预期，这就有了高市盈率发行，再加上我们市场长期存在的新股不败现象，上市就会有高溢价，进一步推高了市盈率。在这种情况下，二级市场参与者主要的盈利就只有靠交易来从中赚钱，从而导致了高换手。　　《英才》：当年首批8只中小板股票上市后也被爆炒，结果出现了连续下跌，8只股票平均被套有570个交易日，最长的一只是被套了707个交易日，那么这批创业板上市的28家公司会否重复这一历史？　　金岩石：中小板前8只的走势，和创业板前28只的走势都是一个道理，这是一种疯狂，过一段时间就会退潮，我预计开盘后三个月之内，这些股票跌幅会在30%—50%。　　仇彦英：一个新事物，热闹开场然后慢慢冷却，是一个必然的规律性的东西。创业板这28家和中小板8家公司差不多，最后都应该会回归。回归是一个趋势，但不代表这些股票都处于非理性的高位，从当时8只中小板公司长期来看，最终很多也带来了不错的回报。　　叶荣添：这要看哪些题材了，我认为像一些始终处于行业龙头地位的公司应该有交易性机会。　　《英才》：既然回调是必然的反应，那么会如何回调，后期这28家股票是否会有破发的风险？　　金岩石：这有两个指标，一个是发行价，一个是开盘价。我预计，开盘价在3—6个月之内一定会跌破，开盘第一天炒出的天价，绝大多数都会是未来5年的高价，也就是说28家创业板公司在未来5年，是否能保持过去2—3年的高成长是一个变数。在证明了未来有不到20%的公司能够出现持续性高成长的时候，他们的价格才能突破今天的高价。从这个意义上讲，80%的创业板公司开盘第一天已经走完了一年的路。　　仇彦英：一般情况下，是很难破发。因为在短期内，股价都是由成本决定的，而长期趋势则取决于公司的经营情况，公司基本面在相当长时间内是看不到太显著的变化的。这次参与炒作的大多数是散户，而这就越难跌破发行价。散户一般割肉割得慢，对股价的影响不大，跌落反而是漫长的。所以，在中短期内是跌不破发行价的。　　《英才》：可28家公司平均高达50多倍的发行市盈率的确也是一个事实。　　金岩石：其实这28家发行市盈率相对并不高，把它们的成长性、利润率等指标和主板直接对比，如果按照主板的当前水平为基准，28家创业板公司可支持的市盈率是70—75倍，所以55—56倍的市盈率并不算高。如果28家公司集体破发，那就意味着市场信心崩溃，熊市就要来临了。所以，我们看不到近期破发的迹象，但开盘价很快就会被跌破，在接近发行价的时候，又会引发下一轮炒作。　　仇彦英：市盈率不是一个多么有效的指标，在经营稳定，预期比较明确的情况下，可以用市盈率看到一个企业的价值，而创业板就很难用市盈率来评估它的价值了。如果固守市盈率的方法，纳斯达克就不能存在了。关键是看企业的基本情况，创业板估值偏高是肯定的，国外比我们还厉害，当时的Google等一些公司，市场给了几百倍的市盈率，所以由此来看，市场对价值的判断是不确定的。　　如何看创业板的命运　　《英才》：我们的市场仍然还是一个明显的政策市，创业板也是在政策的呵护下才推出的，如果后期一直延续跌势，政策面是否会改变市场的走向？　　金岩石：政策市讲的是对主板。目前沪深两市总市值中30%是银行股，总利润中50%来自于银行股，所以政策通过银行来调节货币流向会影响市场，中国政策市的特征源于市场的行业结构和所有权结构。从所有权结构上看，目前还是国企占主导，从行业机构上看，银行一行独大。由于政策对国企的经营行为和银行的利润直接产生影响，所以它也对股市产生影响，这与创业板几乎没有关系。　　创业板是间接地受益于政策，来源于市场的流动性过剩，所以当创业板爆炒的时候，并不是出于创业板自身的估值，而是基于对宏观经济的判断，第一宏观经济长期成长，市场的乐观情绪支持爆炒；第二宏观经济流动性充裕导致市场资金充裕；第三资金充裕酝酿着通货膨胀，导致投资品稀缺；第四创业板在高通胀和高成长的背景下有可持续性，才回归到创业板的成长性。　　仇彦英：政策是影响中短期走势的，对于一个新的市场，每个监管机构和交易机构都会呵护的，如果投机严重，阻碍市场的发展，就会给与一些理性的指导；如果过冷了，就会出一些吸引投资者参与的招数，所以长期来看，不会有大问题。　　叶荣添：这28家上市首日创出的高点基本就是永远的历史高点了，只要不突破这个高点，政策应该不会干预。　　《英才》：目前世界上除了美国的纳斯达克市场，韩国、日本和香港的创业板都不是很成功，主要原因是什么？　　仇彦英：首先是上市资源，国外在资源方面相对中国都差一些，因为中国有几十万家中小企业，提供了丰富的上市资源，像纳斯达克成功，也是因为全球的中小企业都成为它的上市资源。相对来说，像香港、日本、韩国，他们的上市资源是缺乏的，这就很难让市场持续地繁荣下去。另外从投资者的角度来看，如果这个市场越来越让投资者感到很难获得好的收益，投资者就会退出，而目前国内市场不缺乏投资者。《英才》：如何看中国创业板的命运？　　仇彦英：中国不缺上市资源和投资者，从现在的条件来看，中国的创业板也会相对比较成功。但最关键的就是，如果监管环境不利于投资者公平投资，那市场也会慢慢走向失败。我们现在正处于创业板发展的初期，就要避免出现这种情况。　　叶荣添：2004年政府本想推出创业板，后来却推出了一个中小板，现在推出创业板其实是换了一个名字而已，它的上市企业的质量和中小板都差不多，但市盈率、发行价还高过中小板，在这种情况下，人们会选择什么呢？大家自然而然不会把目光投到创业板，到最后还是会放到中小板，所以创业板不会成功，除非将创业板和中小板合并。