首批创业板公司业绩轨迹背后：及格线与成绩单

鲁桂华　　历史的视角：　　创业板公司业绩变迁轨迹　　怀着从历史中解读内在逻辑的信念，我分析了28家首批于2009年上市的创业板公司上市前三年和后两年，即2006年至2010年的净资产报酬率。图表1报告了首批创业板上市公司在上述样本期间每年平均的净资产报酬率 。从图表1不难发现如下几个特征：　　第一，这些创业板上市公司上市之前的财务业绩明显好于上市之后，上市前三年的净资产报酬率都在30%以上，而上市后两年的净资产报酬率仅仅略高于10%，远低于上市之前的水平。　　第二，在上市之前的2006年至2008年，净资产报酬率从33.6105%逐年上升至2008年，即上市前一年的38.8615%，并且在上市前一年达到最大，上市后即迅速下降。　　创业板的本质是成长板，但为什么首批28家创业板公司的净资产报酬率只是在上市之前成长？并且恰好在上市前一年达到其成长的高峰？为什么上市之后净资产报酬率旋即下降？这是巧合，还是另有更深层次的制度背景？　　内在逻辑：管制与反管制的博弈　　给定监管部门的管制政策，被监管者为了谋求自己的私利，必然会采用种种反管制的措施来规避管制。所以，被监管者规避管制的行为，是管制政策的函数。俗语所谓“上有政策，下有对策”，就是这个道理。　　一些高校为了提高研究生的培养质量，把研究生课程的及格分数设定在70分而不是60分。我在安排助教判卷时总是提醒他们，给分不要低于70分，并且笑着对询问成绩的研究生们说，即使及格分数设定为90分，你们也总会及格的，因为仅仅依赖事先设定的高及格线这一管制政策，只可能诱导出给分不低于这一及格线的反管制措施。　　为什么首批创业板公司的净资产报酬率，在上市前三年成长，并且在上市前一年达到最大值？这一成绩单，恰恰是监管部门设定的“及格线”所诱致。在我国创业板上市，必须满足两条盈利条件中的一条，其一，“最近两年连续盈利”并且两年累计利润要达到一定标准；其二，如果“最近一年盈利且净利润”不低于特定标准，还要求营业收入也要达到特定标准并且连续增长。　　读者朋友们或许会问，如果申请创业板上市的公司达不到这一“及格线”，
它们会不会操纵利润？首批28家公司在上市前一年净资产报酬率达到最大值，会不会恰好是这些公司为了“及格”而实施利润操纵的结果？　　操纵利润的基本方法，无非是：　　高估应收账款，从而虚构赊销收入，这将增加利润，但并不增加经营现金净流量；　　低估销售成本从而高估存货，这也将增加利润，也不会影响经营现金净流量；　　低估应付职工薪酬等应付费用，这也将导致利润增加而经营现金净流量不变。　　正因为这样，如果我们观察到净利润高而经营现金净流量低，就有利润操纵的可能。　　我们计算了首批28家上市前的2007年和2008年，以及上市后的2009年这三个年度净利润与经营现金净流量的差额占净利润的比率，以及这28家上市公司这一比率的平均值。结果报告在图表1中，我们不难发现，2007年至2009年，28家首批创业板上市的公司，净利润与经营现金净流量的差额占净利润的比率，平均为19.2377%、40.4479%和23.9002%，在2008年达到最大值，或者说上市前的2008年，首批28家创业板上市公司的净利润中，非现金盈利达到40.4479%！利润操纵的痕迹非常明显！而这些公司为什么要操纵利润？为什么在上市前一年净资产报酬率达到最高？是监管部门设定的“及格线”使然。这也就意味着，监管部门通过设定盈利“及格线”以确保创业板上市公司质量的办法，除了诱导出利润操纵行为之外，是否能够确保上市公司质量，是令人怀疑的。　　管制政策的评估　　我们买股票，是用现金购买上市公司过去的业绩还是购买其未来的业绩？上市公司发行股票，是向投资者出售其过去的业绩还是未来的业绩？　　相信读者朋友们能够理解，我们之所以买股票，是为了赚钱，是为上市公司未来业绩或未来现金流量支付价格。　　同样地，过去赚钱的公司，并不一定意味着高质量，上市公司的品质，应该表现为未来的高业绩、高成长，这是一个极其简单的道理。中国香港、新加坡、美国等成熟经济体对创业板上市公司，也没有设定盈利条件，这显然是对卖股票即卖未来业绩这一规律的尊重。内地有关监管部门为创业板上市公司设定的“及格线”符合这一逻辑吗？能够确保创业板上市公司的品质吗？创业板上市公司在上市前一年的利润操纵行为，监管部门是不是因此应该承担责任？　　显然，仅仅靠设定盈利的“及格线”，并不能保证上市公司的品质。保证创业板上市公司品质的根本办法在于加强对审计师、承销商和保荐人、分析师的监管，加强投资者教育，加大对舞弊公司的惩罚力度。　　(作者为中央财经大学教授)