在营收涨6倍的情况下，唯品会的毛利率翻倍，但这种高增长难以持续。目前，唯品会的现金正越来越紧张。
本刊特约作者 黄张凯 王文贝／文
中国B2C品牌折扣网站唯品会近日向美国证券交易委员会提交了IPO补充申请文件，将以每股8.5美元至10.5美元的价格发行1120万股美国存托股份，拟筹集最多1.2亿美元。按照发行价区间中间价位计算，唯品会市值约4.63亿美元。在中概股哀鸿遍野之时，唯品会作为一家电商，准备打破中国公司赴美上市的僵局，无疑十分引人注目。
唯品会能不能火中取栗？一个积极的因素是，美国股市的大氛围比较有利，颇有跃跃欲上的迹象。但是一家企业要在资本市场上高人一头，最终要看企业的竞争力。让我们先看看唯品会的商业模式。
唯品会通过直接合作厂家，错开季节采购，以远低于零售的折扣低价（一般为比市场价低50%-70%），通过“flash sales”的销售模式（“快销”，类似团购网站的形式），迅速销售商品。销售的商品大部分为过时的产品和款式，二三线品牌货包装后的品牌居多。具体的，每天早上十点开始推送折扣商品，每天15个品牌，第二天这15个品牌就落放在第16-30的展位，第三天就成为第31-45的展位，以此类推，每天有近100多个品牌的滚动式展示。同时，低价的商品购买设有购买限制，每人限量2件同类商品、一个购物车一次限购20件商品，每个品牌产品的购买均有时间限制，大部分为3-5天。
该商业模式的特点是：尾货、价格低、限时抢购、二三线品牌、品牌数量多、单个品牌货量少。
库存是服装业的大敌，美特斯邦威和凡客最近都受到激增的库存的困扰。如果唯品会能成功的帮助消除服装业的库存，将会有巨大的增长空间。
但是现实离理想有多远？让我们根据唯品会披露的数据，分析一下该企业的运营和财务状况。
2009年-2011年，唯品会的营收分别为280.48万、3258.2万、2.27亿美元，2011年增速高达597%。这三年里，公司毛利率分别为8.2%、9.8%、19.1%。在营收涨6倍的情况下，毛利率能翻倍，实属不易。
那么唯品会的利润能否持续上涨？利润的提高无非靠两种办法：降低成本和提高销售。
成本分解
电商的成本有两大块：物流和进货。当前唯品会的物流成本维持在20%左右，考虑到初期的仓储固定资本投入未来有一定下降空间，但是这取决于外部因素，也就是国内物流业的发展水平。而唯品会销售的产品大多为小件商品，客单价低，要达到同样的销售额，对应的物流需求和物流成本会更高一些。因此唯品会的商业模式下，要降低物流成本并不容易。
电商的规模优势和大规模采购可以让自己在供货商面前有很强的议价能力，然而这一点对唯品会来说并不容易。因为唯品会销售的为企业残余的尾货，本来就规模不大，并且唯品会做的是大量品牌，每个品牌都是有限的货物。虽然对于企业来讲，尾货本来就是卖不出的东西，只要还能赚一点钱回来，企业是愿意以很低的价格把尾货交给唯品会的。但是唯品会目前靠大量小品牌维系，并没有一个出货量大的品牌。而为了发现这样的小供货商，并且不断的小批量进货，必然要花费大量的运营成本。
销售分解
提高利润的另一个渠道是提高销售。唯品会2011年的销售为2.27亿美元，支撑这个销售额的是1900家左右的合作品牌，每个品牌在唯品会上的销售天数为3-5天。我们很容易计算出，平均每个品牌通过唯品会销售的金额为12万美元左右，也即75万人民币的销售额。这是这样的一个水平呢？在国内，一家服装实体店的销售额一般都是七八十万元的年销售额，好一点的可以达到一百多万元。所以，对一个品牌而言，从销售的角度，唯品会带来的销售额基本等同于一家普通服装实体店一年带来的销售额。而如果以进货价计算，供货商到手的金额要更少。
从销售的角度看，唯品会的商业模式实际上是“替大量小商家清库存”。在这个模式下，如何提高销售呢？唯品会的销售额可以分解为：商家数量×每个品牌每天销售额×每个品牌销售天数。首先，每个品牌销售天数是由唯品会的商业模式决定的，无法扩大。如果增大，不仅与唯品会自身的商业模式违背，而且闪购期间需要存储的货物急剧增多，会给唯品会带来空前的库存压力。
其次，每个品牌每天销售额未来增长的空间并不大，除非有三种情况：
（一）企业是以生产并销售尾货生存，显然这是不合理的。
（二）提高单价。唯品会1900多个流行品牌中，大部分是中端消费品，平均客单价大约为200元/位。目前，淘宝客单价大约100-150元/位。换言之，唯品会仅仅比淘宝网高端一点，很难提高单价。
（三）大型品牌入驻，巨量出货。但是这样不可避免的会伤害到品牌价值。唯品会CEO沈亚曾经这样解释：“如果唯品会上的产品冲击品牌商的线下渠道怎么办？其实，这正是限时抢购模式的独到之处：一年最多做6次活动，每次只持续5天，而且都是过季产品。这不仅不与品牌的线下渠道产生冲突，也不与它们在淘宝的线上旗舰店冲突,完全是两条腿在走路。”这样做当然很好，不会对品牌产生冲击，但是这样做同时限制了单品销售额。也就是说，唯品会目前的模式无法吸引到凡客、美邦之类的商家。
这样，唯品会提高销售额的主要渠道，将是扩大合作品牌的数量。前面我们提到，扩大合作品牌的数量，需要付出大量的管理和运营成本。除此之外，我们不妨做一个夸张的假设，假设唯品会的合作品牌可以达到行业巨头京东的数量级，以万个计数，估算一下唯品会的销售额可以做到多大。在1万个合作品牌下，假设每个品牌每天销售额和每个品牌销售天数都不变，唯品会的销售额将达到12亿美元。
成立以来，唯品会的销售额年递增分别为10倍和5倍。也就是说，如果唯品会能保持2011年的高速增长，那么2012年的销售额就会达到现有模式的增长上限！所以，当前的快速增长并不是可以长期持续的。
融资饥渴
自身造血机制没有跟上，投资者又不愿继续投入的话，势必影响企业的运营。截止到2011年12月31日，唯品会的现金余额约4500万美元。但是其应付供应商采购款就达8800万美元，另外还有近3000万美元的采购承诺。而以目前唯品会的资金是不足以支付如此多的供应商采购款的。
应付账款很有意思的一个情况是，唯品会的应付账款在2009年和2010年的时候基本上都是欠VIE的钱，也就是说，两家公司是完全一样的股东，所以，这样的欠款其实不算是欠款。到了2011年，这一情形就发生了戏剧性的变化。大量的负债由100%自己的负债转变成了供货商负债（主要为欠供货商的货款，占总负债的近六成）。表面上看唯品会三年的负债率逐年下降，分别为156.57%、159.02%、89.08%；但是，扣除和VIE的资金往来后，事实上唯品会三年的实际负债率应为0%，0.16%，76.53%。
这样突增的应付账款水平使得唯品会的应付账款周转天数被急剧提升到96天。这说明唯品会开始采用延长支付供应商货款付款期的方式。这种方式曾经被国美等巨无霸级别的零售商熟练运用，但是对唯品会这样的新秀来说，无疑是饮鸩止渴。
如果我们计算唯品会的现金循环周期（即库存周转天数加应收账款周转天数，再减去应付账款周转天数，用来衡量企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间），我们可以看到现金循环周期显示出越来越短的样子。然而如果我们在应付账款中剥离唯品会和VIE的资金往来的话，那么企业的现金循环周期正在越变越慢。
更直白地说，唯品会的现金流正在变得越来越紧张，出现融资缺口的趋势变得越来越明显。
为了应付融资缺口，唯品会在2011年曾经向招商银行(600036,股吧)分六次贷款8000万元人民币，均为半年期及一年期。事实上，高速成长中的企业并不青睐债务融资，因为刚性的对外还款挤压了高产出的资本。以亚马逊为例，1994年创立，1997年上市，上市之后才开始有债务融资，之前对外融资一直是股权形式。采用银行贷款有两种可能：增长进入平台期，或者风投不愿意追加投资。无论是哪种可能性，对将要在一级市场上购买唯品会股票的机构投资者来说，都不是什么好消息。
作者为清华大学经济管理学院金融学副教授及金融专业本科生
附文：
电商缘何烧钱不止
本刊特约作者 钟日昕／文
中国电商行业近年发展很快，凡客等相继获得风投融资，2010年，麦考林、当当网赴美IPO，京东商城获得15亿美元巨额融资更是将对中国电商的追捧演绎到极致。然而2011年以来，麦考林、当当网股价暴跌，VC/PE融资冰封。
2月18日，唯品会向美国SEC递交IPO申请，仔细阅读唯品会招股书，以这家成立仅3年多的新兴公司来分析电商的亏损缘由和盈利空间，是一个很好的案例。
微利本质
一家典型的B2C网站的主要开销包括采购成本、运营开支、人力开支等。结合唯品会成立以来的财务状况进行分析。
唯品会成立于2008年8月，表中2008年财务数据是当年8月22日-12月31日的，当时还没开始正式运转，最大的开支是行政管理费用共22.6万美元，应该是组建团队的费用。其次是仓储物流的8.4万美元开支，当年唯品会基本没有什么单子需要配送，所以应该是租赁仓储的初步费用。
2009年以后唯品会开始加大货品采购，进入正常运转，我们逐项看看这家电商需要哪些开支。
采购成本方面，唯品会的基本商业模式为品牌商清理库存，2009年-2011年唯品会的采购成本分别为257.6万、2937.4万、1.838亿美元，占营收比例分别为91.8%、90.2%、80.9%，为最大开支。早期唯品会没有形成口碑，用户不多，订单也少。大多是从品牌代理商那里拿货，无法直接和品牌商接触，这样就导致其采购成本价比较高，毛利率很低，2009年和2010年毛利率分别为8.2%和9.8%。这样的毛利率，想赚钱很难。
运营开支方面，包括仓储物流、市场营销、技术和内容、行政管理等，2009年-2011年分别为160.9万、1157.4万、7633.1万美元，占比分别为57.4%、35.5%、33.6%。
具体而言，2009年-2011年唯品会的仓储物流费用分别为61万、580.9万、4547.8万美元，占总营收比例分别为21.8%、17.8%、20%。其中，配送和分拣费用分别为30万、430万、2940万美元。仓储物流开支是唯品会运营开支的大头，而且随着营收规模扩大而增加，大概维持在20%左右。唯品会招股书中也表示仓储物流成本仍然将是公司重大开支。
截至2011年年底，唯品会共有2934名员工，其中物流和配送部门的员工高达1854名，这和唯品会近年快速扩张过程中大举投入建设仓储物流以提高库存和配送能力有关。
2009年-2011年唯品会的市场营销费用分别为30.3万、243.8万、1525.3万美元，占营收比例分别为10.8%、7.5%、6.7%。
在技术和内容开支方面，唯品会的开支一般为总营收的3%左右。
至于行政管理费用，2008年创建当年为22.6万美元，这基本是创业公司初期最主要的开支。2009年为160.9万美元，占总营收的23.2%，随着此后的高速发展，这项费用在2010年营收占比大幅降低至8.7%。2011年突增至8457.5万美元，主要是计入了给公司上市前的期权薪酬支出，扣除这部分非现金支出，2011年行政管理费用为1185.8万美元，营收占比下降到5.2%。
另外，唯品会招股书披露了其成立以来的公司的物业和设备开销，2009年-2011年分别为19.9万、151.4万、1060.6万美元，这些也是电商正常运转、扩张过程中必须的开销。所以，在一个电商“烧”成一定的火候前，必须要考虑到实际需要用钱的地方很多。
综上，可以计算出唯品会2009年-2011年运营亏损分别为138.07万、836.6万、3298.9万美元（加入非现金支出的期权薪酬为1.07亿）；运营亏损率分别为49.2%、25.7%、14.5%（加入非现金支出的期权薪酬为47.1%）。
扭亏途径
贝索斯在1997年亚马逊上市时致股东的信中表示：“一定的规模是实现我们商业模式最为核心的基础。”电商相对于传统零售行业有独特的优势，虽然中国电商很多都是处于亏损状态，但这主要是由于前期需要“高固定成本”投入，当发展到一定规模，有足够大的用户群后，其“低可变成本”的优势开始发挥，运营效率提高，各项盈利指标会开始好转，中国电商行业经过近年大量的资金投入，快速发展，正处于这样一个阶段。
数据显示，成立三年多以来，唯品会实现了爆炸式增长，这种发展速度是线下零售商通过门店扩张无法完成的。
原因如下：一是模式选择，闪购等限时抢购形式适合折扣业，唯品会每天用此形式可以不停刺激消费，甚至会让用户“成瘾”，培养一种消费习惯；而且抢购具有高频、量大的特点，可以帮助供应商较快处理库存商品，也有助于唯品会的加快周转。二是市场定位，唯品会由奢侈品转向二三线时尚品牌，主打二三线城市。三是互联网口碑传播，高折扣低价格、正品保障对消费者很有吸引力，在社交网络兴起的时代，这种口碑传播的威力更大，2011年唯品会的货品配送范围覆盖在全国330个城市。
在规模效应开始发挥以后，虽然唯品会仍处亏损状态，但是营收增速均高于采购成本和运营费用增速，各项财务指标开始朝扭亏方向改善。
截至2011年，唯品会毛利率（19.1%）曲线仍然在运营费用率（33.61%）之下，所以2011年运营亏损14.5%。
唯品会最终扭亏有两个途径：提高毛利率，降低费用率。
2011年唯品会的毛利率是19.1%，由于没有定价权，向用户提价的可能性很小，提高毛利率只能通过如下途径：吸引更多的用户和消费，提高订单量来压低进货价；通过渠道影响力增加供应商对其的依赖，2011年在合作的1000多家品牌商中，唯品会签下了360多个品牌的折扣商品网络独家销售权；引进更多高毛利率的商品种类，如重新开设的奢侈品以及新开设的旅游频道。接下来，唯品会的毛利率很可能会提高到25%左右。
改善利润率的另一种方式是提高运作效率，加快运转。唯品会在刚开始和供应商合作时，需缴纳10%-15%的货品抵押费用，而关系好以后，可不缴纳此费用，而是采用代销模式，即拥有对供应商退货的权利，一款产品销售3至5天后即下架，剩下的存货可以退回，这可以加快销售节奏，提高资金利用率，虽然唯品会目前仍然是运营亏损的，但是运营性活动产生的现金流已经转正。
唯品会运营性活动产生的现金流2009年-2011年分别为-136.6万、-657.3万、130.7万美元。运营现金流出大头是库存支出，流入大头是给供货商的应付账款，2009年-2011年库存支出/应付账款分别为1.43、1.17、0.80，说明和供应商关系进一步改善。
从库存周转天数来看，唯品会2009年-2011年分别为114、56、77天，2011年间库存周转天数的回升主要是因为支持销售增长所需，而额外增加了库存。唯品会的库存周转天数远低于老牌电商，如当当网同期分别是136、148、145天。这一方面说明唯品会的团队供应商管理能力很强，另一方面也和行业属性有关，如TJX可以把库存周转天数维持在60天左右。唯品会把TJX的生意从线下搬到线上，而且采用“闪购”，库存快进快出，一个周期大概40、50天，资金运作效率比较高。
唯品会近年的快速发展积累了一定自有用户，规模效应初显，供应链关系改善，采购成本降低毛利率提高，周转速度加快，而且商品种类也越来越多，采购和组织网上促销的经验也越来越丰富，这些都能使得唯品会吸引更多用户，形成良性循环，未来规模和毛利率均有上升的空间。
唯品会运营费用率还有多少下降的空间？
随着唯品会规模扩大和运营效率的提高，其总运营费用占营收的比例逐渐下降，其中技术和内容费用、行政管理费用、市场营销费用占比下降均很明显，行政管理费用占比从2009年的23.2%降低至2011年的5.2%，市场营销费用占比从2009年的10.8%降低到6.63%，这两项费用占比未来仍有下降空间。
而占唯品会运营费用最多的是仓储物流费用，2009年-2011年仓储物流费用占营收比例分别为21.8%、17.8%和19.89%，居高不下，未来能否盈利很大程度要看这项费用能不能降下来。
从平均每单仓储物流费用来看，近年的规模效应使得分摊到每单的物流费用在下降，而且唯品会2011年仓储物流费用大幅增长的重要原因之一是它分别在江苏、四川、北京建立仓储物流中心（此前仅在广东有一个仓储中心），这三个新建仓储中心总面积合计8.2万平方米。
如果新建的仓储中心充分运转起来，唯品会未来仓储物流的效率将会提高，此外，唯品会的配送目前大多是配送给第三方做的，但是2011年在北上广等地也已经开始自建配送队伍以提高配送效率和服务质量。
可以拿当当网的仓储物流费用做对比，当当网2007年仓储物流费用占比达到19.2%，2008年降到15.77%，2009年降到13.81%并实现盈利，目前稳定在13%左右，这是一个比较成熟的独立电商网站仓储物流费用（当当网营收规模达36亿元，2011年仓储中心面积高达34万平方米）。对比来看，唯品会目前的仓储物流费用占比下降空间较大。
未来如何多赚钱？
类似唯品会这种独立B2C电商积累一定自有用户，达到一定规模后，未来是可以实现盈利的，但是这个过程并不会太轻松。
假设其未来的产品定位和生意模式不发生变化，仍然是服饰家居时尚品牌的打折生意，毛利率能做到TJX的水平（25%）已经不易，算上12%-15%左右的仓储物流费用、3%-5%左右的市场营销费用、2%左右的技术和内容费用、3%左右的行政管理费用，运营利润率可能只有1%-2%左右。
而且唯品会所处的品牌折扣行业在中国正处于快速发展的阶段，竞争格局未定，变数还比较多。
唯品会近年依靠“低价+正品”吸引了不少用户，但是这种用户粘性尚未成为足够强大的护城河。只有继续提高系统执行力，强化先发优势，将上游供应链和下游消费者都黏住，唯品会自己作为品牌商清理库存的中间渠道才会足够稳定。
作者为雪球财经i美股分析师