连续宣布5000万美元回购、回应做空机构质疑、成立特委会独立调查小组，新东方(EDU.NYSE)董事长俞敏洪公开表示“会努力让股价涨上去”，但在SEC作出调查结论之前，新东方股价似乎难逃颓靡，北京时间周二晨间收盘，新东方股价再跌5.6%至12.19美元，仍处于先前腰斩位置，盘中市值一度跌破20亿美元。
一位行业人士对《第一财经日报》记者表示，新东方引发的“VIE风暴”是继续发酵或逐渐平息，关键在于美国证交会(SEC)对其调整股权的调查结论和对VIE结构的最终理解。
SEC的“并表”之惑
公开资料显示，SEC启动常规调查是针对新东方进行股权结构调整，通过无对价协议把其他10几位股东的股份转移到俞敏洪名下。俞敏洪此前持有53%的股份，目前持有100%的股份。而在新东方宣布接受调查的声明中，SEC提出的问题是，是否有足够的理由对VIE财务报表合并形成支持。此后，新东方股价连续两个交易日内暴跌近七成。
从SEC的调查方向看，新东方公司内部的控制权变更并不是质疑的焦点，一家美资投行中国区总裁对记者指出，“关键在于上市公司能否合并前几年的VIE报表，是VIE的财务确认问题。严重的情况下，VIE结构下的法律问题会延伸到财务问题上。”
据新东方CFO谢东萤在财报会议上所述，“设立于2002年的北京新东方教育科技(集团)有限公司(VIE)，在2006年上市时创始人中的11个均是VIE股东，目前其中10人早已离职”，2012年7月11日公告披露VIE股权转移。
“在‘早已离职’到‘股权转让’的那段期间，那10个原始股东到底做了什么？会不会损害到上市公司利润或其他利益，继而影响到上市公司财务报表合并？”上述投行人士认为，SEC需要一个完全详尽的披露。
“从法律角度看，这牵涉到创始人金融权益是否符合上市公司股东利益及公司的财务利益。若存在不符合的情形，尤其是在涉及多达10几位创始人股东的情形下，在美国监管机构看来，就存在极大的不透明和不确定性，审计师事务所也应该质疑是否存在影响上市公司合并报表的可能。”资深VIE结构律师、美国凯威莱德律师事务所亚洲管理合伙人、大中华区业务主管李大诚接受本报记者专访时表示。
权益划转之难
VIE结构的根本目的在于境外上市公司通过一系列的协议控制，允许在VIE结构下国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决境外上市的报表问题。“也就是通过协议控制国内企业的经济利益，将其全部利润转移至外商独资公司(WFOE)，实现利润纳入境外上市公司的目的，”一位上市公司审计师对记者表示，“这是美国监管机构最看重的部分”，该结构得到美国GAPP(美国通用会计准则)的认可，并专门创设“VIE会计准则”。
从会计角度，李大诚认为，现在中国的税收、外汇管制等法律规范给技术公司直接或间接地向离岸公司遣返利润、股息或红利设定了诸多限制，这给VIE结构下的公司财务并表造成了实际困难。
“现在SEC特别关心境内实体公司不能有效划转利润，这可能是未来美国监管机构再从财务并表方面质疑中国公司VIE结构的角度之一。”另一位分析人士对记者表示，一旦SEC形成了这个预判，可能启动更多独立调查，极端情况下，不仅新东方可能会被要求重新审计，甚至波及更多VIE结构下在美国上市的中国公司。
“SEC的质疑不在于上市公司并表的财务操作行为本身，而是需要其证明对国内全资控股子公司具有绝对控制权。”美国基金经理黄一波对记者表示，整个VIE结构能够成功并在美国上市的前提条件取决于境外上市公司对境内实体公司的控制权，因为两者在法律意义上不存在股权所有关系，只是通过VIE结构下制定的一系列合同，把实体公司的权益归并到上市公司。
在新东方事件中，SEC想问的实际是“上市公司对实体公司股东发生变化是否知情、是否具有控制力”，如果新东方不能给予可信服的调查回复，那么SEC有理由认为新东方VIE结构下的控制不成立。数次和美国SEC打交道的黄一波认为，SEC对上市公司启动的调查和提问通常很直接精准，“监管机构只想确保VIE结构下的协议控制得到充分执行”。
原罪“利益冲突”
据谢东萤解释，VIE结构调整对上市股东价值没有影响，对合并财务报表也不会产生影响，对新东方上市公司股东结构没有影响。10个创始股东早已离职，没有或仅存有少量股份，且不涉及公司管理层。
值得关注的是，俞敏洪和离职的10位股东均是新东方创始股东，现在俞敏洪100%全资持有境内子公司，其个人同时持有17.1%的上市公司股权，“这就存在上市公司股东和境内公司创始人或其他委托代理股东利益具有冲突的风险”，黄一波指出，所谓VIE结构中协议执行的道德风险，就是出现在“VIE协议两头股东共同利益失衡的时候”。
法律意义上，在VIE结构下境内公司的股权是毫无价值的，因为所有的权益都归于境外上市公司，但如果境内公司持股收益价值高于境外公司持股收益，VIE结构中的控制协议就会出现执行的巨大风险，黄一波认为，“俞敏洪此次无对价受让10位股东股权，也是基于境内公司股权无实际价值的法律解释，但如果控制协议出现执行问题，那么这些象征性股权就会变成切实有价值的股权。”
李大诚对记者表示，在香港市场，为了避免上市公司股东同创始或控股股东发生利益争议，VIE结构在设定的时候会把国内实体公司象征性的控制权给予具有中国公民身份的独立董事或审计委员会主席等第三方，但中国企业家大多属于“第一代创业者”，对自己公司的控制权具有天然的偏好，因此并未做出类似安排。而在前几年中国公司赴境外上市热潮之下，不少中介机构为了争取项目也就默认了这种做法。
“这无疑埋下了巨大的风险隐患”，在黄一波看来，当时的“迁就”造成了现在美国资本市场对VIE结构下中国公司的集体不认可，“给现在更多中国公司境外上市融资带来了极大阴影，要保证VIE结构在未来依然有效，中国监管机构也应该关注并采取相应措施”。