海澜之家：借壳易上市难

服装业A股老大或将易主?9月6日，凯诺科技(600398,股吧)股份有限公司(下称凯诺科技)公布了海澜之家股份有限公司(下称海澜之家)借壳上市的重组方案，若本次重组得以实现，按目前的总市值比较，凯诺科技将成为服装业A股老大。　　这已是海澜之家二度发起A股上市工作。2012年5月，海澜之家A股IPO，但被证监会以“关联交易导致独立性欠佳”为由否决。此后，海澜之家再未提交IPO申请，而转向了借壳上市。　　其实，利用资产证券化扩充资本、进军全球，才是海澜之家董事长周建平主导这次重组的真正目的。2002年，海澜之家首创了国内男装自选营销模式，历经11年，周建平欲挑战与其商业模式相似、排名全球服饰零售业前列的优衣库，在国际市场争得一席之地。因此，上市则是势在必行。　　据凯诺科技9月16日召开的第三次临时股东大会决议公告，上述重组方案获2/3以上股东同意并审议通过。之后须等待证监会审批。　　但据多位业内人士及本报记者调查发现，海澜之家在股本结构、流动资产和盈利能力中隐藏的问题或不会令其顺利过关。《企业观察报》就相关问题联系了海澜之家董秘张晓帆，截至发稿前未得到回复。　　独立性、股本结构有隐患　　表面上看，凯诺科技9月6日公布的《关于公司发行股份购买资产暨关联交易重大资产重组的议案》并无问题。其路径为，凯诺科技首先向海澜之家全体股东以 3.38 元/股的价格发行 38.46亿股股份购买海澜之家 100%股权，交易价格为人民币 130亿元;然后，凯诺科技控股股东，江阴第三精毛纺将其持有的公司23.29%股权，以每股作价3.38元、总价约5.09亿元协议转让给海澜之家控股股东海澜集团。海澜集团从而成为凯诺科技控股股东，海澜之家成为凯诺科技全资子公司，重组构成了借壳上市。　　凯诺科技与海澜之家本同属海澜集团，2000年上交所挂牌、曾是海澜集团唯一的上市子公司，后凯诺科技的控股股东变更为江阴第三精毛纺有限公司。尽管不再有隶属关系，但海澜集团与凯诺科技保持着业务与资金往来。凯诺科技此时借壳给急于谋求上市的海澜之家，亦并不意外，然而，如何改变2012年证监会对其“独立性欠佳”的结论，需要海澜之家再下工夫。　　此外，股权过于集中是海澜之家股本结构的一个特点。据其披露的控制股东及其关联方情况，持股最多的关联方为荣基国际(香港)有限公司，持股比例35%。而荣基国际的唯一股东周晏齐，与周建平属父女关系，公司实际控制人周建平及其一致行动人控制海澜之家75%股份，实际控制人可以利用其控股优势损害其他投资人利益，这些也是风险之一。　　另需注意海澜之家股东中的外资成分。海澜之家的主要股东中还有3家PE。 2012年的招股说明书显示，当时海澜之家共引入了国星集团、万成亚太、挚东投资、鑫方家4家PE，IPO失败后，鑫方家转让股份退出。而目前留守的3家中，国星集团是唯一的外资PE。　　国星集团为TB Capital Global Ltd.的全资附属子公司，而TB Capital Global Ltd.为Trustbridge PartnerI,L.P.的全资附属公司，哥伦比亚大学基金会、新加坡淡马锡投资基金是其主要投资者。作为海澜之家第三大发起人股东，国星集团持有其9%的股份。　　但是，依据外经贸部和证监会规定，外商投资公司在境内首次公开发行股票后，其外资股占总股本的比例不低于10%。上海和华利盛律师事务所高级律师杨春宝对《企业观察报》说，海澜之家此次借壳重组上市，还要考虑调整外资持股比例问题。　　流动资产风险增大　　基于隐藏在流动资产中的问题，海澜之家这一次能否通过证监会审批、借壳成功上市，还是个未知数。申银万国证券最新研报指出，目前海澜之家的存货和应收账款金额较大，存在风险。大库存量或会卷入操纵利润之嫌。关于海澜之家公开发布的财务数据，最近的也要追溯到2012年的那份招股说明书。本报记者另外获知，海澜之家流动资产中存货部分2012年为38.50亿元、2011年38.63亿元，所占当年流动资产、总资产比例均超过了50%。　　当存货低于市价时，企业就必须做计提跌价准备，但其中灵活性很大，也为利润操纵提供了空间。一位会计人士对本报记者讲述，企业依据成本和可变现净值做过低估计，从而计提巨额的存货跌价准备，为以后年度的盈利打下铺垫，相反，企业也会高估存货可变现净值，不提或少提跌价准备，以此达到粉饰业绩、顺利增资配股的目的。　　另外，海澜之家公布的财务数据显示，其应收账款、预付账款、其他应收款三项债权逐年上升。2011年，海澜之家应收账款 4531.63万元，占当年营业收入的1.30%，与上两年同比分别上升了6.03%和60.85%。清华大学经济管理学院金融系公司金融教授朱武祥告诉《企业观察报》，应收账款走高，表明赊欠现象严重，企业在市场竞争中处于劣势。　　朱武祥教授同时指出，企业这三项债权，特别是其他应收款和预付账款，也能够反映控股股东及其关联方占用上市公司资金的程度。而海澜之家2011年预付账款1.05亿元，占当年营收的2.91%，同比增幅达28.07%。　　业绩承诺存疑问　　海澜之家130亿元的收购价格，成了这次重组的关注重点。根据此前中联资产评估集团有限公司出具的资产评估报告，2013年上半年，海澜之家总资产94.87亿元，营业收入35.18亿元，净利润6.72亿元。按收益法评估海澜之家全部股权价值为134.89亿元，评估增值率为408%，预计重组实现后，凯诺科技的总市值将接近300亿元，超越目前总市值第一的雅戈尔(600177,股吧)，成为服装业A股老大。　　值得注意的是其“业绩补偿安排”。据重组报告，海澜集团等七方承诺海澜之家2013年度、2014年度、2015年度经审计的税后净利润分别不低于12.12亿元、14.70亿元、17.07亿元，即净利润增速须达到41.9%、21.3%、16.1%。若达不到上述的业绩承诺，重组方将回购海澜集团等七方所持有的上市公司股份，并注销来补偿其余股东，而非采用现金补偿方式。据一并购人士向本报透露，事实上，若该重组方案获批，按照上述补偿方式，即使业绩达不到重组时的承诺，海澜集团等七方的部份股票被回购注销，重组方手中130亿元的发行价仍令其有利可图。　　其实，海澜之家的实力并不足以令外界确信它130亿元的估值。申银万国证券研究员王立平告诉《企业观察报》，海澜之家2012年实现收入45.3亿元,净利润仅8.5亿元;2013年上半年实现收入35.2亿元,净利润6.7亿元。130亿元评估价相当于七匹狼(002029,股吧)与九牧王(601566,股吧)之和,目前男装行业整体消费低靡，海澜之家能否突围，实现业绩快速增长的承诺还无法确定。　　2012年证监会上市部明确规定“借壳重组标准与IPO趋同”，即证监会按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，及业务、资产、财务等方面的独立性都将成为审核重点。基于前述问题，海澜之家此次借壳重组上市并不被外界看好。