农行定价心理战：吊胃口-低姿态-保发行

王琦　　2.52~2.68元/股，最终披露的初步询价区间，让很多人惊讶于农行A股IPO定价的“低姿态”。　　就在不久之前，面对买方的不断唱空与质疑，农行高层在多个场合均以“低于3元的发行价是不能接受的”的强硬态度作为回应。包括中信证券、银河证券、国泰君安在内的主承销商团队，也同时将询价区间标价在3元以上。　　市场被“吊高的胃口”毫无征兆地回落到“低姿态”后，颇为戏剧性一幕紧跟着上演：与此前市场普遍担心的农行发行给市场带来压力的情况不同，A股初步询价结果的公布，使农行IPO立即转变为“利好”。　　然而，一位接近农行IPO的基金业人士认为。“这是策略，目的是让市场预期调高，而后将定价区间调整到适度水平，保证发行成功。”　　一场心理战，在四大国有银行股改的收官之作上打响。　　农行承销 玩转“心理战术”　　农行定价，各方博弈贯穿始终。在6月13日取得发行批文后，买卖双方的博弈更是进入白热化状态。一时间，看空A股银行业以及农行估值的言论不绝于耳，机构投资者纷纷质疑农行县域业务风险和资产质量。　　路演开始后，卖方开始表态。农行副行长潘功胜在多个场合强调，“低于3元的发行价是不能接受的。”　　随后，各个承销商纷纷唱多，中信、银河和国泰君安三家主承销商给出的A股合理价值区间，分别为3.02元~4.07元、3.17元~3.65元、3.2元~3.91元。　　与3元以上定价的目标相配合，路演过程中，农行高层开始向投资者讲述“农行快速成长的故事”。　　数据显示，2009年，农行净利润增长率25.3%，居四大行之首。2010年第一季度，净利润
同比增长达到38.5%。而伴随着经济发展，农行近三年的存款复合增长率为19.1%，贷款复合增长率为18.8%。如果在GDP保持8%的增长情况下，存款增速未来会维持在12%~15%的水平，贷款增速会维持在15%~18%的水平。农行前进的速度不可谓不快。　　与此同时，农行在国际和国内市场营销着不同的“卖点”。在国际预路演中，农行在广袤的县域市场的份额、地位与潜力，让一些国际机构投资者看到了生机。而在国内，农行高层在路演中则努力使投资者相信，农行与工行、建行一样。6月21日，上海路演现场，农行资产负债管理部总经理张克秋更是直言，农行是标准意义的城市银行。　　表面上看，买卖双方在定价上的分歧也始终未能平息，市场揣测在1.905元到4.07元的跨度间画出了一幅曲线图。　　一名参加农业银行H股发行分析师聚会的业内人士曾透露，卖方机构将农行H股的定价做在发行前PB区间1.5~2.3倍，买方机构认为卖方过于乐观。与会的诸多买方机构人士表示，农行H股定价在发行前PB区间1.5倍~2倍之间，他们才有可能考虑。　　但上述基金业人士称，农行真正的想法就是希望定价在2.7元/股左右。“农行在机构投资者路演结束后就是这个想法，到我们公司路演时，这一态度已表露得相当清楚。“他说。　　询价空间：　　卖方下区间 买方中上区间　　尽管2.52~2.68元/股低于此前市场的普遍预期，但对买卖双方而言，这是一个可接受的、具有合理性的价格区间。市场人士认为，目前的发行价格位于投行发行的下区间，以及市场所能接受的中上区间。　　作为最后一家上市的国有大型商业银行，农行投资价值无疑具有稀缺性，但市场和投资者对于农行价值的认知与接受程度，最终还是体现在农行的定价上。　　2.68元/股发行价对应农行2010年PB约为1.6倍，目前工行和建行2010年PB均在1.8倍以上，这一估值水平相对工行和建行约有10%的折让，与市场上中小股份制银行平均估值水平相比，要高出10%~20%左右。　　上述基金业人士认为，无论农行自己认为在“三农”方面和城市业务有多大的优势，但不能否认，其在四大行中相对较差，问题客观存在。“而在机制、管理各方面，农行未必比得上股份制银行在市场上多年拼杀的积累。所以，1.6倍PB不算便宜，相对合理。”