广发行IPO难觅亮点未来几年增长被指有限

□ 本刊记者 符燕艳 刘卫 | 文　　结束内斗、重振业务的广发行，资产、盈利均不突出，将如何向市场描述一个富有吸引力的投资故事？　　作为个别尚未上市的全国性股份制银行，广发银行股份有限公司(下称广发行)终于启动首次公开发行(IPO)进程。　　4月初，众多中外投行接到广发行“选秀”通知。4月9日、10日，时值周末，包括中金、花旗、中信、高盛、麦格理、UBS、摩根大通、美银美林、海通证券、广发证券等在内的十几家投行悉数聚于羊城，角逐这一IPO大单。　　就时机而言，广发行IPO恐怕“生不逢时”。尽管银行业2010年利润
同比增长34.5%，超出市场预期，然而出于对未来增长与风险的担忧，银行股估值整体仍处在低谷，眼下的这波银行股行情显然很难支撑到广发行上市之时。而广发行在同业中，资产、盈利等主要指标也未见突出，最关键的是，很难有人能说出广发行的特色。　　“越快上市越好，因此估值高低关系并不太大。”一位银行业分析师对财新《新世纪》记者说，“说到没有特点，前期上市的光大银行(601818.SH)也一样。”　　启动上市　　原名“广东发展银行股份有限公司”的广发行，正在消除品牌上的地域概念。4月8日，这家银行高调宣布改名。该行一名高管告诉财新《新世纪》记者，这意味着广发行上市前的准备工作已经完成。　　广发行走到这一步实属不易。1988年这家银行设立的初衷，是为“适应广东综合改革试验区经济发展需要，探索金融改革新路子”，但现实与之大相径庭。当时广发行注册资本15亿元，发起股东55家，包括各家专业银行、广东省各级财政和大型企业集团。表面上，广发行是按新型商业银行模式筹建的新银行，但它仍是一家国有股占绝对地位、受政府影响巨大的商业银行。　　成立的头十年间，广发行累计发放贷款2000亿元，其中90%用于广东经济建设。在1995年以前，广发行一直实行多级法人制，总行对各分支行控制力微弱，各市县财政和专业银行在各地分支机构掌有大权，在某些地方，广发行一度充当“二财政”的角色。根据2005年6月30日的审计报告，广发行净亏损超过350亿元，不良贷款高达560亿元，不良贷款比例达到28%。　　2006年，广发行在政府主导下引资重组，引入花旗集团、中国人寿、国家电网、中信信托等战略投资者，花旗管理团队开始进驻广发行，以花旗经验，对公司治理结构、业务流程等加以改造，也为日后上市奠定基础。　　2006年，广发行净利润还是亏损6.24亿元，到2007年已扭亏为盈，实现净利润26.82亿元；2008年盈利达到27.84亿元，2009年继续盈利，净利润34亿元，同比增长22%，符合连续三年盈利的上市标准。　　2010年初，广发行开始酝酿上市，确立了“以股份增发为首选，次级债发行为辅助，积极推动IPO进程”的资本补充思路。根据该行的三年增资计划，广发行在2010年进行增资扩股，共募集资金不超过150亿元。据2009年年报，该行现有股东 631户，总股本约为119亿元。前四大股东——花旗集团、中国人寿(601628.SH)、国家电网、中信信托，各占20%的股份。　　然而，广发行的麻烦并未结束。2009年，广发行高层开始震荡，董事长李若虹突然离职，副行长王新涉嫌弊案获刑。“引入花旗团队后，李若虹与他们不对付，并且以党委书记的身份插手管理，令花旗团队非常不适应。”一名股份制银行高管说。　　2009年6月，来自中国银行北京分行的董建岳正式接棒李若虹，担任董事长。2010年洋行长辛迈豪则到期卸任，行长一职由同来自花旗的台湾利明献接任。“处于内斗不休的广发行，现在也许是休战、重振业务的时候了。”　　估值之忧　　资本市场反应平静。一名参与“选秀”的投行人士说，“从去年以来，几乎每个月都有广发行马上上市的消息，导致了市场没有了兴奋感。”　　他预计，广发行“A+H”的上市计划，融资规模大约为40亿-50亿美元，低于预计今年登陆H股的光大银行融资规模，后者大约为60亿-70亿美元。这样的融资规模，市场完全有能力消化。“现在香港的钱，多得不得了。”上述人士说，但具体融资额仍“要待投行确定后再定下来”。　　然而，银行股此时正处于估值低谷。在A股市场，光大证券报告指出，以4月8日的收盘价计算，银行业2010/2011年市盈率(PE)分别为10.7倍/8.7倍，2010/2011年市净率(PB)分别为1.87倍/1.6倍。　　广发行一名股东指出，“现在银行股估值这么低，A股能发到12倍-15倍市盈率就不错了。况且广发行的盈利能力在同业中也不算好的。”　　确实如此。一位接近广发管理团队的投行人士向财新《新世纪》记者表示，花旗进入广发后，委派洋行长辛迈豪，“带来稳健的理念，规范化的管理”，从长远来看，对广发帮助比较大。不过， 在短期内，花旗对本土市场的特质了解有限，市场营销等不及本土银行，业务增长较慢。　　以2009年为例，广发行平均资产收益率仅16.21%，而光大银行为19.43%，招行(600036.SH)为21.18%。　　但在A股市场，光大银行的PE估值仅12倍，PB估值也只有1.58倍。招商银行PE估值更是低至8.6倍，PB为1.86倍。数名分析师指出，广发行的估值应该只是在行业的平均水平，即使是末单股份制银行IPO，也不会太高。　　不过，上述人士也指出，现任董事长董建岳更“了解中国国情，了解监管思路，这能够补充花旗的不足”。总体来说，广发行增长前景可期。　　可资参考的是，2011年3月9日，上海联合产权交易所对由国寿投控持有的707万股广发行股权进行公开拍卖，最终每股成交价达到5.52元，比挂牌价溢价53%，亦比广发行2010年完成的150亿元增发价高出1.14元。　　按广发行2010年每股净资产2.78元、每股收益0.46元计算，本次拍卖价格的PE达到12倍，PB达到1.99倍。　　增长之虑　　董建岳曾表示，IPO融资规模，将会根据未来三年的资本需求而定。　　2008年金融危机后，全球银行业监管普遍提高标准。中国在当前紧缩政策下，一再提高存款准备金率，最近一次已达到20%的历史高位，资金占用巨大。在此情况下，融资再次成为各家银行不二选择。　　就广发行而言，截至2010年末，资本充足率及核心资本充足率为11.02%、8.30%，分别较年初增加2.04个和2.68个百分点。虽然两项指标尚在监管红线范围之上，但低于2010年商业银行整体加权平均值。IPO融资将为广发行下一步发展解燃眉之急。　　一名分析师告诉财新《新世纪》记者，乐观估计，未来几年银行业每年的增速只有14%或15%的水平。禾其投资合伙人薛澜也分析，继续靠做大资产规模的盈利模式难以为继。“从今年开始，未来两年的贷款增长的幅度肯定会回落到10%左右，毋庸置疑，这会影响银行股的利息收入增长。”　　不管资本故事如何演绎，中国银行业靠贷款和利差为生仍是不争的事实。广发行亦不例外。2009年，广发行利息收入约231亿元，而非利息收入仅20亿元。一名股份制银行业高管指出，“决定银行盈利规模的，是资产规模、营业网点和员工数量，因为这决定了存款和贷款的规模。而营业网点数量的增加，每年都有指标的限制。”　　董建岳曾透露，广发行贷款议价能力比较高，净利差和净息差在同业里排名第二，仅次于民生银行(600016.SH)。高华证券报告显示，2010年四季度，民生银行净息差为2.95%，招商银行为2.74%。不过，一名银行业分析师指出，净利差或净息差“只是一个评价，要么只是说明存款成本有优势，或者资产定价有优势。关键还要看风险控制水平。”　　数据显示，2009年，广发行不良贷款率2.4%，远高于光大银行的1.25%和招商银行的0.82%，而其拨备覆盖率仅156.1%，远低于光大银行的194%和招商银行的246.66%。　　急于上市的广发行，如何向投资者描述一个富有吸引力的投资故事，将是中标投行和管理层面临的挑战。