资产价格泡沫隐患显现货币政策面临应对考量

六月刚过，中国股市便与这个炎炎夏日一样开始持续升温，上证综指已突破3000点大关。刚刚从低迷中恢复不久的楼市似乎也不甘落后，据统计，不仅北京，上海、深圳、广州几大城市房价大幅度反弹，个别二三线城市甚至也出现了月两位数的环比增长。股价涨，房价涨，市场已开始谈论新一轮的资产泡沫。　　央行最新公布的数据显示，6月信贷增长1.5万亿，这是去年11月放松信贷以来的第八次超预期增长，充裕的流动性成为助推股价、房价一路走高的重要因素。在新一轮资产泡沫风险显现的同时，“微调”货币政策的呼声渐起。资产价格的上涨会否导致泡沫的自我实现？哪些因素可能从根本上改变这一趋势？未来的货币政策会否转向适度从紧？下半年的政策调控，顺理成章地成为决定未来经济命运的关键。围绕上述问题，本报特别采访了中国金融40人论坛成员、交通银行首席经济学家连平、安信证券首席经济学家高善文、广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任陆磊，是为21世纪北京圆桌第222期。（周慧兰）　　股价涨、房价涨：泡沫的自我实现？　　《21世纪》：股市、楼市的上涨加剧了市场对于泡沫的担忧，您认为造成此轮中国资产市场价格上涨的主要原因是什么？　　高善文：有两个因素非常清楚：一是经济本身的反转和回暖。二是流动性比较宽裕。二者对于资本市场价格上涨的影响，我个人觉得应该三七开，流动性占七，基本面占三，也就是说，流动性宽裕是更重要的因素。　　2008年中国资本市场大幅度下跌，一定程度上来源于金融危机导致的实体经济基本面的恶化，更大程度上则来源于实体经济内部广泛存在、并且相当严重的流动性短缺，后者显然根源于紧缩性的货币政策取向，但也与政策执行偏差有关。但我个人认为还有一个重要原因，那就是在全球大宗商品价格暴涨的背景下，中国经济的名义增长率创下了十几年的新高，由此形成了巨大的交易性货币需求，面对这一局面，有关部门坚守年初制定的信贷目标，导致实体经济内部极为严重的流动性短缺，并对股票和房地产市场造成沉重打击。　　但自2008年底以来，中央政府采取了坚定和有效的政策措施稳定了市场预期，并正在逐步扭转经济下滑的趋势，这是基本面的原因；此外，随着货币控制的放松和经济名义增长的崩溃，流动性供求平衡出现了急剧逆转，并重新进入相当宽松的状态，这也许是更加重要的原因。　　陆磊：一般而言，资产价格上涨应该是实体经济的反映，但是数据表明，今年以来工业部门利润的负增长和外贸的负增长态势都没有实质性的好转。因此，更有说服力的解释是流动性过剩导致了此轮资产价格的暴涨，尤其是在实体经济缺乏投资机会的情况下，流动性过剩推动资本向虚拟部门集中，加剧资产价格的上升。　　今年资本市场的情况非常复杂。尽管资产价格上涨缺乏实体经济的支撑，但是货币当局未必会使用价格型工具，主要是存贷款基准利率，遏制这种流动性。全球金融危机造成全球总需求增幅放缓，在这种情形下，任何政策的出台都一定会更加审慎，方向性的转变会尤为审慎。当实体经济没有出现本质性的复苏，货币政策不会轻易发生逆转。如果流动性继续增加，资产价格仍然会上升。所谓市场信心，要看针对的对象是什么。目前人们对于实体经济回暖的信心并不那么坚固，但是对于流动性持续保持过剩的信心如此坚强，以至于资产泡沫可能可以持续。　　《21世纪》：上证综指已突破3000点大关。但与上一次3000点相比，目前上市公司的平均盈利只有当时的80%，中国股市是否正进入新一轮泡沫周期？它不同于以往的特征是什么？　　高善文：中国股市正进入新一轮的泡沫周期，它潜在的巨大风险在于，这一轮泡沫的背后是企业、银行、住户“增杠杆”的过程。上次股市冲到六千点，“增杠杆”的过程其实并不明显，所以跌下来的时候，它对于宏观经济层面的影响还是相对可控的。而增杠杆化的背后是信用的扩张，在银行主动信贷创造层面上，我们看到了前所未见的信用扩张，如果考虑到通货紧缩的事实，那么实际的信用放松要更为猛烈，这使得这次泡沫比上一个更加危险。　　连平：目前股市的总体水平和中国经济状况还是基本匹配的，3000点左右算是一个合理或恢复性的上涨，整体上看谈不上什么泡沫。从宏观上讲，有几个方面将对股市产生积极影响：一是国际金融危机的影响趋缓，全球经济复苏的步伐在下半年会加快，这对我国的出口行业和整个经济是有好处的；二是适度宽松货币政策和积极财政政策的总体基调不会改变；三是我国经济增长回升迹象明显，现在看来，2季度的GDP增速接近8%，三四季度会更快一些，达到9%甚至接近两位数的可能性也不排除。　　《21世纪》：从房地产市场来看，全国各地楼市持续升温，北京和深圳现时房价已基本回升至2007年时的高位，整体经济对于房地产的依赖程度似乎在加强，您如何评价这种现象?　　连平：房地产市场在过去一段时间里有明显回落，但总的来说，它的回落幅度和股市、经济相比还是缓和一些。当经济好转之后，房地产市场便开始出现上升的势头，尤其是北京、上海、深圳等地区的
成交量也比较活跃，价格上升也相对明显。这一方面是因为一部分刚性需求被抑制了一年多之后，集中释放出来；另一方面，目前流动性较为宽裕，人们预期未来物价增速会由负转正、房价会进一步上涨，为规避通胀风险，做一些预防性的投资，是很正常的市场行为。　　当前的政策目标就是要促进经济各方面的回升，包括房地产。当然，不是说要刺激泡沫，而是要促进它回升。从政策角度看，这一趋势还在目标范围中；从实际情况看，也需要有这些恢复性的上升。总的来看，把资产价格控制在一个温和上涨的水平是政策的重要目标。　　陆磊：当前房价的上升，一方面还是高价格的自我实现过程。一旦价格走高，房地产会吸引更多的投资者。另外一方面，随着房价走高，真正有自住需求的这部分人有可能会被挤出市场。刚性需求并不等于有效需求，有自住需求的人，在这一轮上涨中，很多人买不起房，已经被挤出市场了。所以刚性需求不能够解释今年以来房价的上涨，其中占主导因素仍是投资性需求的增加。房市是一个投资市场，是投资者的冒险场所。当然这其中有供求关系的因素存在，因为去年新开工项目很低，所以现在主要城市的可供销售住房数量较少，加剧了供求矛盾。以上是解释房价上升的几个角度。　　2010年房地产市场面临一个更大的资产泡沫的可能，这取决于货币政策如何调整，这也是房地产市场面临的考验之一。流动性支撑了资产价格的上升。所以，资产市场面临的严峻命题是：如果在未来某个时间点流动性突然收紧，泡沫就会破裂。美国次贷危机制造了房地产泡沫，美联储加息，收紧流动性，泡沫崩溃。我们可预期的是，流动性不会永远保持无度的扩张，一旦货币当局决定收紧流动性，一切就结束了。　　高善文：刺激实体经济重要办法之一就是增加货币信贷供应，通过货币供应可能产生多种传导机制：一是导致汇率贬值，刺激出口；二是刺激楼市、股市的回升，股市回升后的财富效应会刺激消费，楼市回升也能刺激房地产投资及相关的消费，从而拉动实体经济。这是货币政策影响经济的通行路径，这没有什么奇怪的。　　对于中国而言，在短期之内恢复出口不太现实，那么就需要依靠扩大消费和投资。但从各国的经验来看，持续地扩大消费肯定有难度，产能过剩压力对投资也有抑制作用，这样，进一步考虑到中国城市化的进程，短期内激活房地产市场看起来难以避免。　　房地产市场显然正处于一个泡沫化的过程中，这有多重原因：一是2008年楼市冻结，后来由于政府的一系列政策，楼市开始解冻，在2009年它有一个向正常化回归的过程，在这一过程中有可能形成超调。二是房地产对资金非常敏感，资金成本大幅度下降也会加速房地产泡沫化的过程。从现在的情况看，确实有必要警惕地产泡沫的风险，并采取一些预防性的措施，货币信贷政策也可以考虑逐步微调。　　《21世纪》：那么哪些经济政策和结构层面的变动可能根本性地改变这一趋势呢？换句话说，我们应当如何应对泡沫对未来的经济可能带来的威胁？　　高善文：从实体经济的角度看，非常重要的是私人部门消费意愿的上升，这会将经济增长引导向真正依靠内需增长来推动的轨道上。日本在1973年前后也经历了泡沫化的风险，但严重的泡沫并未形成，其中非常重要的原因是1973-1983年期间日本的私人部门消费率出现了系统性上升。　　最近几个月，在收入增长平淡的背景下，中国的消费增长相当强劲，这一变化值得注意。但根据历史数据分析，中国私人部门消费占比下降的关键原因是，住户部门收入占国民收入的比重出现系统性下降，其背后是企业及政府收入占比的上升。这暗示着改变消费局面的关键是调整国民收入分配格局，后者无疑非常困难。　　如果由于技术进步、产品创新或者政策变动，私人投资意愿出现大幅度上升，那么过剩的储蓄将被导向实体经济的生产领域，形成房地产泡沫的风险也会明显降低。考虑到中国相对较低的增长水平，以及进一步市场化改革的政策空间，这方面仍有回旋余地。　　然而，由于中国2002-2007年期间经济强劲扩张形成的后遗症，以及出口导向模式短期内瘫痪形成的压力，私人部门迅速发掘新的主导产业，并以此带动投资意愿的复苏，这一前景短期内未必现实。　　在货币政策层面上，由于经济的强劲回升，通货膨胀的抬头或者对资产泡沫的忧虑，迫使政府对信贷投放重新加以控制，这将是最终结束经济泡沫化的可靠前提。离开信用扩张，房地产泡沫太可能走得太远。信贷政策收紧之日，就是地产泡沫终结之时。　　但在这方面存在的困难是，如果政府的货币收缩时间太早，那么经济的恢复将戛然而止；如果时间太晚，那么泡沫形成的后果就很难处理。因此，如何应对正在形成的房地产泡沫，将是未来宏观经济政策面对的重要挑战。　　资产价格泡沫隐患显现 货币政策面临应对考量　　《21世纪》：从银行层面看，有专家称，上半年，有20%左右的信贷资金流入股市，30%左右的信贷资金流入了票据市场，近期资产价格急升是否也与银行信贷资金违规入市有关？　　高善文：信贷资金可能违规入市，但也可以合规入市，例如企业之间有各种款项的应收应付，企业自身有资产有负债，资金流动的过程如水银泻地，逐利而动，具体的路径并不容易弄得很清楚。比较确定的是，股市的提升和资金流入关系密切，这与银行的信用投放又存在很多关联。　　连平：部分信贷资金没有进入实体经济的现象一直或多或少地存在。当然，在流动性宽松的背景下，这一比重更高一些。但我们不同意有关信贷资金的20%进入股市和50%没有进入实体经济的判断：一是从近似反映证券交易保证金存款的“其他存款”的变动情况看，虽然从年初的8800亿元上升到超过5月末的12000多亿元，但其增量占同期人民币贷款增量的比重仅在5%左右；二是大部分票据资金作为低成本资金，替代流动资金贷款进入了实体经济，不能认为所有票据资金均与实体经济无关；三是票据融资占全部新增贷款的比重在二季度后显著走低；四是在经济复苏没有最终确认、基本面没有彻底好转之前，用贷款资金进行证券投资毕竟要承担较大的风险，信贷资金流入股市的比重不会很高。　　陆磊：天量的信贷投放加上私人部门投资不旺，会导致两个结果：　　其一，资金在银行体系中打转，使得银行间市场资金非常宽裕，导致市场利率偏低，目前银行同业拆借利率已连续几个月保持在1%。　　其二，今年上半年进入实体经济的信贷在5万亿左右，这当中可能有很大一部分去追逐资产价格了。尽管缺乏数据，但可以观察到的结果是，资产价格持续走高和资本市场的资金充裕，这导致银行的信用风险加大。企业将获得的抵押贷款投入资产市场，从而产生泡沫自我实现的循环：投资者认为，只要流动性不紧缩，资产价格会继续走高，所以纷纷进入资本市场，那么资产价格在过度资金追逐下果然走高了。资产价格持续走高，银行会认为未来抵押品会升值，就很愿意接受抵押品。但如果抵押品的价值缩水、低于银行借贷价值怎么办？这就是美国次贷危机的过程。　　《21世纪》：从存款情况看，在经历了多个月的存款多增后，2009年5月居民户存款同比少增478亿元，原因是什么?意味着什么？　　陆磊：存款少增的一个主要原因是居民的资金流向了资产市场。这种情况我们在2007年遇到过，当时伴随的是股票价格和房地产价格的迅速上涨。自2008年9月份以来，居民存款不断回流，银行的流动性不断充裕。目前居民户的存款仍然是增加的，但是增加的幅度下降了。这表明一开始人们并不相信资产价格的上升是由实体经济支撑的，但是随着资产价格的上升，并且毫无回调的迹象，于是出现了恐慌。人们担心搭不上资产价格上涨所带来的财富快车，并且要在未来承受通胀，这是较为普遍的一种心理预期。事实证明，资产价格还在上涨，人们的预期得以不断强化，于是选择投机性的操作，放弃低收益率和较为安全的金融资产。目前我们可以观察到基金开户数的上升，股市的总市值也不断攀升，这意味着大量的社会资金在追逐既定量的金融资产，因为价格的变化永远是供求关系的反映。　　连平：由于春节因素，今年前两个月的居民存款增速与去年同期不可比，但5月份与去年同期的可比性还是较强的。5月份，居民存款同比少增，其中的一个重要原因就是上面说的通胀预期下投资于股票和房地产的比重增加，以及在存款利率较低情况下，居民更多地购买各类理财产品，储蓄存款有所分流。另外，受居民投资意愿增强的影响，预计未来一段时间，居民活期存款增长速度将逐步加快，定期存款增速放慢。上述趋势会对资产价格起到一定的推升作用。　　《21世纪》：银行业的信贷明显扩张，从信贷资金流向情况看，银行体系存在哪些风险？　　连平：银行今年全年的信贷增长目标是5万亿左右，但现在已经发放了7.31万亿了。信贷增速比较高有多方面的原因：一是商业银行响应中央积极财政政策和适度宽松货币政策的需要，对交通运输、基础设施建设方面投入很大；二是银行本身资金较宽松，存款较多，信贷扩张能力也较强。同时在利差收窄的情况下，银行为完成利润指标存在“以量补价”的考虑；三是中央、省级政府、省级以下的地市级、县级政府项目的贷款需求也在不断的释放，其中，中央和省级项目在第一、二季度比较明显，二季度后很多地市级和县级需求也明显增长；四是随着房地产价格上涨和成交量的增加，二季度开始个人按揭贷款增速明显加快。　　近期银行信贷资金的流向出现“六个集中”：在行业结构上，主要向交通运输、电力煤炭、房地产等行业集中；贷款投向过度集中在大客户，小企业融资难问题尚未彻底缓解；对单一客户贷款过度集中。按规定，银行对单一客户的贷款不能超出银行资本金余额10%、对集团企业贷款也不能超过资本金余额的15%，但目前有的银行已超过上述监管红线；期限结构上向中长期贷款集中。2009年前5个月信贷投放中，中长期贷款占比49%；多家银行集中授信同一大客户；向地方政府融资平台投入的贷款较多，集中度较高。　　未来应对以下隐患予以高度关注：　　首先，地方政府背景的贷款大都由各级政府提供显性或隐性担保；一些地方政府融资平台的贷款项目周期长、规模大、收益低，难以完全实现商业可持续性；一些项目地方配套资金没能完全到位，或以土地使用权作担保，定价任意性较大；一些资金没有“专款专用”；未来地方政府换届，可能出现“新官不理旧债”的现象。　　许多地方政府近几年将陆续进入偿债高峰期，而受经济增速放缓、土地出让金收益下滑的影响，一些地方政府的财税收入增长可能比预期要慢，但地方政府借款时往往按照近年20%―30%的增长率来预测未来的财政收入，这可能导致部分自偿能力不足的建设项目还款来源难以保证。由于偿债能力有限，未来一些地方政府可能会“倒逼”中央政府代偿债务或者扩大地方债的发行规模，会在一定程度上影响我国财政的稳健性和持续性。　　其次，少数银行为了完成存贷款考核指标或者希望通过做大业务量来对冲利差收窄的压力，疏于风险把控，办理没有真实贸易背景的票据承兑、贴现业务，或助长企业资金的无序流动、为日后资金链断裂、产生信用风险埋下隐患。　　最后，中长期贷款持续增加在一定程度上加大了银行资产负债期限结构错配的风险。目前，我国商业银行中长期贷款占全部贷款的比重已经超过50％，在扩内需、保增长的过程中，这一比重仍有继续上升的动力。最近存款定期化的趋势正在缓解。一旦经济明显回升、投资者信心进一步增强，存款的平均期限会显著缩短，银行资产负债期限结构错配的问题会进一步显现，流动性风险会上升。　　通胀风险与货币政策选择　　《21世纪》：从中国来看，过去的通胀周期显示，通胀一般会呈现，“股价涨、楼价涨、物价涨”的三部曲特征，当前资产价格的变化会否演变为全面的通胀？如何评价各国央行正在实施的以通胀拯救危机的做法?　　陆磊：如果是这样的信贷投放持续下去，由于产能过剩加剧，物价的涨幅相对而言会保持在低位。目前的数据反映，构成CPI的一篮子商品并不会呈现上涨的趋势。现阶段物价上涨的唯一可能是输入型通胀，其机理是：以美元标价的国际市场初级产品价格的上升，人民币汇率稳定，由此对中国国内价格造成影响。现在物价的下行因素仍然是存在的，产能过剩导致工业制成品的价格保持在低位，夏粮丰收导致农产品价格很难保持在2006、2007年快速上涨期，所以尚未发现未来物价快速上升的推力。　　尽管从一般规律来说，广义货币的增长会导致物价水平的上升。但是，如果广义货币的投放继续在推动产能增加，反而会造成产能进一步过剩和产品积压，造成物价水平走低。　　今年1－5月份的数据表明，进出口情况没有好转，仍然按照20%多的幅度在下降。出口并不能成为有效吸收产能的途径。产能消化还要靠境内，境内不能完全吸收，物价就还会保持在低位。滞胀也许是今后一两年的事，迫在眉睫的仍是物价水平相对走低。　　对于全球危机和中国面临的危机要做正确的区分。中国面对的危机是供求矛盾，即外需迅速萎缩造成的产能过剩，这是经济危机。而全球其他国家面对的是金融危机以及由此导致的流动性不足。对此，应采取两种不同的解决方法。美国是因为金融体系融资功能的丧失，导致流动性紧缺，注入流动性是适合的。立足于本国，我们很难指责美国的通胀政策是错误的。中国面临产能过剩问题，应该实行产能结构性调整。在扩张性货币政策下，消费结构和消费者心理不可能在短期变化，即便有通胀预期，也不会转化为消费需求，居民还是选择投资或储蓄，其后果是制造流动性过剩。　　如果继续保持信贷投放，会造成实体经济当中低收益率部门借款经营，使得货币政策陷入“低利率陷阱”。可以预期，货币当局会对全面改变适度宽松的货币政策保持审慎态度，原因在于担心造成低收益企业的破产，继而影响保就业、保稳定、保增长的目标；企业融资萎缩的另一个后果是给银行体系带来更高的违约风险。但低利率政策的负面效应是资产泡沫风险不断加剧。我的建议是，改变积极的财政政策所依据的投资推动型增长路径，转向对产能过剩导致的失业和低收入人口的补贴，既可以保持经济社会稳定，又由此避免银行过度涉足投资性项目导致的金融不稳定。另外，要容忍经济的波动，让企业部门自发调结构，接受市场的优胜劣汰。　　《21世纪》：那么，现阶段的货币政策应当如何选择？紧缩性的货币政策会否在年底或明年初出台？　　陆磊：把资产价格走高和物价水平走低两者放在一起，央行很可能会采取有保有压的政策，数量性工具和结构性工具会重出江湖。结构性工具我们看到过，2007年9月出的二套房的政策，提高首付比例和利率。它不是面向整个实体经济，而是面向一部分对象的，类似的政策可能会再度出现。数量性政策方面，有望采取存款准备金政策或“窗口指导”缩紧信贷投放，今年下半年应该缩紧到每月5千亿以下，才有可能控制在全年10万亿左右。流动性旺盛而非实体经济走强是导致近6个月资产价格泡沫化的主因，那么一旦收紧流动性，资产价格的泡沫化就有望得到强有力的控制。　　高善文：未来货币政策肯定有收紧的必要，现在只能是微调；但年底前后要考虑货币政策正常化和中性化，要逐步去除货币的刺激。　　用货币刺激经济肯定有一些负面影响，例如去产能化放慢，资金的滥用，但凡事举一利必生一弊，关键是两害相权取其轻。　　连平：从货币政策角度讲，适度宽松的政策应保持不变。但应根据实际情况有针对性、前瞻性地进行一些微调。今年二季度以来，每个月事实上已经在微调。往后一段时间，微调的重点应该通过公开市场操作适度回笼过于充裕的流动性。大家看到，最近央行已经重新开始发行一
年期央票。而货币政策的另两项工具――存款准备金率和利率，暂时没必要大幅度调整。至于第四季度以后到明年，政策是否会有较大的转向，还要看经济运行的情况。　　《21世纪》：根据以往的经验，货币政策往往以物价水平作为主要的参考依据，这导致过去一轮的政策调控滞后于经济周期，在经济复苏的背景下，货币政策还需关注哪些指标，以改善调控的效果，使货币政策更具前瞻性？　　陆磊：至少在当前，资产价格不是货币政策的领先指标或参考依据，而是金融稳定的参考依据。首先，资产价格仅仅是流动性的反映，不是实体经济的反映，目前实体经济并没有反弹，但资产价格很高，它并不能作为实体经济的晴雨表。所以资产价格并不是领先指标，而是和实体经济存在着替代关系。实体经济不行，没有投资渠道，货币政策又制造流动性，人们就到资本市场去投机。实体经济真正回升之后，股市的流动性也会自发萎缩，资金会进入实体经济，这就是替代关系。因此，资产价格不是货币政策的参考依据。　　然而，尽管货币政策不盯着资产价格，但不意味着中央银行政策会放任资产泡沫化。央行的另一项职能是金融稳定，资产价格是金融稳定的依据。资产泡沫一定导致金融不稳定，银行的风险提高。当资产价格急升时，银行业监管部门应采取措施，通过窗口指导等方式对银行业的风险进行监控。　　从加强和改善宏观调控的角度出发，中央银行应该关注一篮子价格体系。其中比较关键的指标除了企业商品价格指数外，非公有经济部门的劳动力就业和工资指数是比较关键的，这是私人部门自主性投资的体现；此外工业部门的设备利用率、今年秋季粮食收成等指标都从不同侧面影响着CPI。　　《21世纪》：全球经济增长历程中，从IT泡沫到金融泡沫，人类社会经济的发展似乎是由一个一个泡沫组成的。现在，全球金融危机击破了金融泡沫，是否又将出现下一泡沫？泡沫化的经济发展模式将以何种形式收场？　　高善文：未来全球新兴经济体也许会出房地产泡沫，这可能是下一个泡沫。泡沫的出现在一定程度上难以避免，我们能做的是要尽量防止它走得太远。　　按照索罗斯的看法，金融市场存在大量的反射过程。人类所组成的经济世界是复杂的，你的认识会影响这个世界，这个世界改变了以后，又会影响你的认识，形成一个反射过程，这个反射过程有时候会不断强化，形成泡沫，这一过程还常伴随着大量的信用创造。　　人类的历史总是在不断地面对危机、克服危机。同样的半杯水，从乐观主义者角度看，杯子是半满的，从悲观主义者角度看，杯子是半空的，同一个事件，判断的倾向是不一样的。　　全球经济再平衡的转变正在发生，将会以什么样的前途来收场，现在还不清楚。最好的情况是，美国的消费下去了，中国的消费上去了，世界重建平衡；还有一种可能性是，美国的泡沫破裂了，新兴经济体又制造了一个泡沫。