ST死壳：原股东意兴阑珊卖壳退场冲动

自去年10月IPO暂停以来，已先后有4家公司借壳ST企业，包括ST澄海、ST成霖、ST宏盛、ST中基等都对外公布重组方案。ST公司显然已成为资本市场的一块新掘金点。　　理财周报重大课题研究组 蔡俊/撰述　　陷入困境中的ST企业，如今却摇身一变成为资本市场的香饽饽。　　据统计，自去年10月份IPO暂停以来，已先后有4家公司借壳ST企业，包括ST澄海、ST成霖、ST宏盛、ST中基等都对外公布重组方案。ST公司显然已成为资本市场的一块新掘金点。　　这其中的缘由，监管层的风向不可忽视。自财务核查以来，监管层曾多次强调产业整合的论调，多数ST企业的经营不佳是由于行业不景气造成，因此借壳方通过置换优质的资产上市，换出业绩不稳定的业务，既能厘清资本市场，也对股东负责，成为监管层鼓励的方向。　　然而，究竟什么样的壳才是蠢蠢欲动的买方青睐的对象？在实际操作过程中，由于ST企业很多深陷困境，资产置换和债务解决是投行为其服务的重点。然而，其中的利益纠葛，促使每一个项目的过程与结局都不尽相同。投行的智慧，给出的解决方案，这时才显得更加重要。　　三个标准：经营、债务、股本　　股本较小是借壳方看重ST企业的重要因素。股本小意味着股东方力量较弱通过概率大，同时买壳成本也会相对较低。　　怎么样的ST企业会成为借壳方青睐的香饽饽？经营、债务、股本规模等，都是买方与投行考虑的因素。　　经营指标方面，由于ST公司普遍净利润亏损，可以说原股东方都有卖壳退场的冲动。其中，经营规模较小的企业净利润的绝对值较低，实际上营业收入并不差。以ST成霖、ST太光为例，去年两家公司的营业收入分别达到14.06亿元、7700万元，而净利润各自亏损4700万元、100万元。两家企业虽然净利亏损，但额度并不大，与ST板块其余企业相比，可以说注入资产后业绩扭亏摘帽并不困难。　　在债务上，借壳方则更愿意接触债务规模相对较轻的壳资源。因为如果借壳债务过重的上市公司，买方继承的庞大债务或许连自身也偿还不起。其中，由于债务分为短期与长期，更多的情况是ST公司大股东短期债务过大更愿意出售，这对于买方而言，手握充裕的现金流成为必备的条件。　　当然，股本较小是借壳方看重ST企业的重要因素。一方面是ST重组方案须经股东大会的门槛，股本小意味着股东方力量较弱通过概率大，同时，买方买壳时成本也会相对较低。　　然而，这些看似相对简单的条件，并不意味着借壳ST万无一失，这条道路依旧险阻万分，在投行的帮助下，最难处理的便是资产注入与债务解决难题。　　资产置换的博弈　　“出售与注入同时操作，这个难度很大，很多是前期买卖双方没沟通好，信息不对称的情况不少见。”　　对ST企业而言，最急迫的无疑是业绩反转，尽早实现成功“摘帽”。由于主营业务多年来经营不善导致业绩亏损，而投行在其中解决的途径，通常分为原资产出售、注入优质资产两种。　　“一般情况下，我们操作都是先出售后注入的顺序。原股东把企业的亏损业务转手，包括人员、固定资产转移出上市公司，从而形成一个净壳，这样吸引买家比较方便。接下来注入资产会以增发的方式，注入之余还能融一笔钱。但也有项目是出售与注入同时操作，这个难度很大，很多是前期买卖双方没沟通好，信息不对称的情况不少见。”一位华东券商的并购部总经理告诉理财周报记者。　　前期转手旧业务的过程中，投行会依据情况分别出售给原有关联方或无关联第三方。如果资产能产生稳定现金流，选择后者的情形更多些。　　比如ST泰富(现为泰富实业)的案例中，公司先前的大股东为中粮集团的子公司丰原集团。自2010年入主公司以来，丰原为其注入名为“丰泰生物”的资产，该资产主营化工产品。不过，这块曾被寄予厚望的业务日后却遭遇滑铁卢，去年三季度公司净利润同比下滑接近100%，中粮集团遂决定退出ST泰富，觊觎已久的山东地矿局则欲接手注入矿产。　　这场资本运作的第一道难题，在于既有“丰泰生物”如何置出。近年来由于中粮系的上市公司均出现业绩下滑现象，内部整合剥离资产势在必行，这就造成“丰泰生物”不可能再由集团其他成员接棒，退路只剩下向第三方转手。　　最终，“丰泰生物”出售给北京正润投资公司。齐鲁证券在报告中表示，“丰泰生物”每年仍能产生稳定盈利，但由于ST泰富原有负债、成本压力大才导致上市公司净利下滑。或许正是这点，让“丰泰生物”不愁找不到下家。　　实际上，更多的情况为上市公司亏损是由主营业务经营不善造成，倒逼出售资产只能是一场控股股东“左手倒右手”的无奈。　　比如ST国药，公司实际控制人变更为仰帆投资后，2009年曾抛出“出售+注入资产”的定增方案。光大证券给出的解决路径，是把医药业务及应收账款转移到大股东，继而再将大股东的房地产业务注入上市公司。换言之，大股东吃进医药等不良资产的同时，还得将手里的地产业务输血进上市公司。　　值得注意的是，由于大股东注入的是地产业务，因此ST国药原有的土地及厂房仍得到保留，日后计划一起打包进地产业务中开发。　　然而，这个“纠结”的方案最终夭折。其中的缘由，涉及到的就是注入资产的质量。　　“既然注入资产后公司要摘帽，那质量就必须有保证。上会时，委员就未来盈利会向我们提各种问题，从外部环境到内部增长不一而足”。前述总经理告诉理财周报记者。　　而ST国药重组失败的最大原因，在于注入的地产业务遭遇监管层的禁止。2009年，证监会暂停地产企业借壳上市的项目受理，光大证券曾先后周旋于上市公司与监管层之间，希望叩开大门。不过，监管层紧闭地产融资，最终导致公司董事会沟通无果后撤回方案。　　“监管层对行业性的禁令导致流产的情况很少见，更多的还是注入的资产自身存在问题。”前述总经理表示。　　今年闹得沸沸扬扬的ST宏盛，一系列重组闹剧的根本原因，就在于当初注入资产本身存在各种弊端。2012年4月，仅靠房屋租金及物业收入喘息的公司引入莱茵达集团，后者注入莱茵达租赁45%股份。资料显示，成立于2010年的莱茵达租赁主营融资租赁，2011年底营业收入、净利润分别实现4445.5万元、2242.7万元。　　“金融性资产上会很难获得通过，何况莱茵达成立时间仅有2年，加大了盈利预测难度。不过方案中说的是注入45%股权不是绝对控股，所以不用上会”。业内相关业务负责人表示。　　实际上，ST宏盛通过监管套利绕开了证监会的管辖，转而以法律仲裁形式完成了资产注入。然而，精心的布局忽视了最为基本的资产质量。2012年底，公司发布公告称用莱茵达租赁置换山国新能源、宏展房产、田森物流等持有的山西天然气。显然，一场“过河拆桥”的财技终究掩盖不了资产质量的缺失。　　复杂的债务解决　　沉重的债务负担似乎永远是ST企业的“心病”，投行周旋在买卖双方，解决的就是实现借壳方利益最大化。　　“买方借壳都会承接上市公司原来的债务。一般借壳方是不愿意接手债务大的公司，毕竟偿还是件麻烦事，但很多的重组其实是地方国资在推动，所以债务问题必须解决。”一位上海的投行人士告诉理财周报记者。　　他表示，处理债务解决通常分为谈判、货币补足、资产变现等三种途径。谈判最理想的方案是债权人豁免债务人的欠款。　　但现实情况中，投行一般能做到的是借壳方、上市公司原股东、债权人等三方达成某种妥协，即上市公司原股东偿还大部分欠款，借壳方再向债权人补足剩余一小部分。　　偿还的方式，分为货币现金与资产变现。货币现金是第一选择，周期短偿还时不容易发生纠纷。然而，由于上市公司或借壳方会有资金短缺的情况，变卖资产就成了退而求其次的做法。　　“这很花时间，我们会先找评估机构对所卖资产做价值评估，然后再进行过户等工作。但债权人很多时候不愿意，因为资产有减值的风险，这就需要我们去沟通，土地偿还最优，固定资产其次，无形资产几乎不被接受”。前述投行人士表示。　　谈判，成了解决债务的最关键手段。　　当初仰帆投资借壳ST国药后，前者面临的难题是继承武汉财政局、5家银行等十几亿元的欠款。由于债务分为本金及利息，因此能先免利息，进而可能减免本金的偿还，成为债务偿还谈判不同阶段的目标。　　最终，经过无数次的谈判后，仰帆投资说服光大、建行、工行等3家银行、以及武汉市财政局免去利息，即实际控制人只需偿还本金即可。同时，其余2家银行的欠款依旧得本金利息缴齐。所有偿还债务的方式，均为现金补足。　　实际上，欠债的不仅是公司原股东，借壳方作为债务人的案例也不少见。　　如ST珠峰(现为西藏珠峰)。2008年金融危机下，公司的间接控股方海成集团因金融危机与上海外贸产生债务，前者现金流紧张，导致将手中的塔中矿业质押92%股权给后者。然而，就是这一质押，成了日后ST珠峰重组的最大障碍。　　资料显示，海成集团2004年入主ST珠峰，在解决了各种遗留问题后，2011年集团抛出定增方案，计划向上市公司注入塔中矿业的资产。不过，由于海成集团与上海外贸存在十多亿元债务，塔中矿业也被质押于后者，双方对簿公堂最终导致计划流产。　　对此，中银国际为完成这笔项目奔波其中。几经权衡并在法院的仲裁后，投行给出的解决方案，分为“两步走”战略。　　第一步，被质押在上海外贸的塔中矿业，股权结构重新划分为海成集团、上海外贸各持54%、46%，后者依据注册资本支付8611.2万元后获取集团转让的46%股权。第二步，塔中矿业通过定增方式注入ST珠峰，一旦完成上市，上海外贸可以在禁售期后抛售股份作为十多亿元的债务补偿。　　其中，十多亿元包括债务、利息，以及8611.2万元入股矿业的现金。如果上海外贸未来在二级市场的收益超过应得欠款，超额部分将返还给海成集团。　　这是罕见的意图通过增发方式，在二级市场变现未来资产完成债务偿还的案例。　　值得注意的是，中银国际的这个方案两个暗藏“险关”，其一，定增上市失败的风险，其二，上市后股价不理想或导致上海外贸不能套利所欠的10多亿元。　　而中银国际给出的最终办法，还是回到海成集团以现金补足的老路上。　　这个“纠结”的变现计划，实质是以定增上市能否成功，以及上市后的股价表现作为赌注，稍有错失，现金流短缺的海成集团还得“硬扛”还清这笔债务。