依米康归属狭隘市场扩张乏力生产效率违背常理

4月12日晚间，证监会发布公告称，四川依米康环境科技股份有限公司(下称：依米康)IPO申请获批，公司本次计划在深交所创业板发行1960万股股份。公司去年营业收入约1.8亿元，净利润为3101万元，每股基本收益为0.53元，但公司面对的是一个规模很小的市场，且在该市场中，外资品牌占据了绝对优势地位，市场份额近80%，公司未来扩张阻力重重。　　市场容量小，外资优势地位稳固，公司扩张面临层层阻力　　依米康的主要产品是精密空调设备，收入占比65%，毛利占比83%。精密空调设备可用于传统的通信、金融行业，以及交通、能源、云计算、数据中心、灾备中心等新的领域，应用范围广泛。但如果从销售额上考察，公司面对的是一个规模很小的市场。根据招股书披露，2009年国内精密机房空调市场销售额仅为27.34亿元，占国内机房建设总体规模400亿元的6.8%。而根据ICT research预测，预计到2014年国内精密机房空调市场需求也仅约为50.28亿元。作为比较，仅贡献公司少量利润的机房环境工程业务，其2009年整体市场规模约为160亿元。公司虽然在过去三年中取得了高速增长，收入复合增长率达到59%，但主营业务市场容量有限，未来增长将遭遇瓶颈。　　虽然公司称自己为国内品牌中最大的精密机房空调生产企业之一、处于领先地位，但在该市场中，外资品牌占据了绝对优势地位，市场份额近80%。其中，Libert、Stulz、Hiross、Canatal、Atlas五大外资品牌精密机房空调2009年市场占有率约为52.88%，特别是Emerson旗下的Libert、Hiross、Atlas三大品牌占据了33.90%的市场份额。而依米康08-09年在整个精密机房空调领域的市场占有率仅为2.16%和2.89%。不仅如此，外资品牌的优势地位也相当稳固，07-09年的市场份额分别为78.03%、79.95%和76.49，基本没有明显变化。　　公司目前精密空调设备的产能为1500套/年，本次募投项目投产后将新增2000套/年的产能，公司以此预计到2014年其市场占有率将达到5.75%。考虑到市场容量以及外资的优势地位，该预测过于乐观。一套精密空调设备售价近7万元，毛利率近50%，均明显高于普通中央空调及家用空调设备。原因在于精密空调设备的使用要求高、一旦出现故障的损失成本也较高，下游用户的价格敏感度较低。虽然以公司为代表的国产品牌具备一定的价格优势，但并不足以迅速抢占外资份额。可以为证的是，09年前后是电信运营商3G投资的高峰期，在通信设备的采购中，华为、中兴等国产设备厂商快速提升了市场份额并占据了主导地位；而由上文的数据可知，在机房空调设备的采购中，外资的份额依旧稳固。这显示了不同细分市场的不同竞争特点。依米康在未来的扩张过程中将不可避免的遭遇重重阻力。　　对通信行业和中国移动依赖度高，将受电信投资增速放缓的不利影响　　金融和通信是精密机房空调最大的应用领域，其市场占比分别为22.60%和20.41%。公司的客户则主要集中在通信行业，2008年-2010年，公司向中国移动销售精密空调设备收入分别占公司精密空调设备销售总收入的46.69%、57.42%和39.40%。而且公司占中国移动的机房空调集采40%的份额，是其在该领域的主要供应商。但在公司披露的主要客户中，并未出现另两家通信运营商中国电信和中国联通的身影。这一定程度上显示了公司在客户关系上具备的特定优势，但对单一客户和行业的较高程度依赖必然带来业绩增长的波动性。由于国内电信行业的3G投资高峰已过，未来对机房的新增投资增速将明显放缓。11年一季度，烽火通信、光讯科技等通信设备公司的收入及盈利同比增速均已出现显著下滑。在不利的市场环境下，依米康上市前展现的高成长可能将难以持续。　　结算周期长造成现金流陷阱，经营现金负流量可能持续存在　　08-10年，公司的应收账款周转率分别为1.99、2.12和2.18次，这意味着销售确认后平均的收款周期长达半年。公司对此的解释是应收账款的客户主要是中国移动各地子公司、大型数据中心、医疗机构、政府部门等单位，这些客户的款项支付一般需要履行相应程序，应收账款转换为现金时间周期相对较长；同时公司在开发新客户和新市场的过程中，对重点客户适当延长了信用期限。由于周转缓慢，应收账款占据了大量流动资金，08-10年占资产总额的比例分别达到39.07%、41.22%和44.32%。这直接导致了公司的经营现金出现负流量。08-10年，公司累计实现净利润6765万元，而同期的经营现金净流量为-888万元。在公司编制的由净利润到经营现金净流量的调节表中，经营性应收项目的增加是最主要的差异来源。　　由于公司在快速增长的过程中业务模式并没有改变，客户结构也相对稳定，这意味着由于结算周期过长造成的现金流陷阱将持续存在，并可能不断扩大。其后果是吞噬公司的营运资金，使得公司的净利润增长不能带来相应的现金流入。业务增长越迅速，公司的资金饥渴症也会越强烈。虽然08-10年公司的应收账款周转率有轻微的改善，但由于市场中近于寡头垄断的竞争结构，以及下游主要客户的强势地位，公司很难在缩短账期上做出明显成效。　　销售增速远超设备、人员及存货增长，生产效率的提升超越常理　　公司流动资产占总资产比例达74%，属轻资产运营的公司。10年相比08年，公司的销售收入增长152%，其主力产品精密机房空调的销量由08年的666套增长至10年的1655套，增长148%，与销售收入的增速相匹配。产销量的大幅增长需要产能的支持，而主要的生产要素无外乎固定资产、员工、存货等。但分析公司的运营数据可以发现，生产要素的增长速度大幅落后于产销量的增速。10年相比08年，公司的固定资产净值仅增长12%；员工人数由161人增长至242人，增长50%；存货则增长52%。这通常意味着单位生产要素形成的产出量大幅增长，生产效率得到提高。但公司的生产效率提升达到了惊人的水平，其人均销售收入由08年的44.5万元提升至10年的74.5万元，两年内增长了67%；单位固定资产产出由08年的5.51提升至10年的12.4(也即固定资产周转率)，增长了125%。在业务模式、产品技术等并未发生明显变化的背景下，这样的生产效率提升速度已经超出常理。投资者对公司靓丽的业绩增长应多一份警惕。