面对变化的世界我们足够灵活吗

日本银行副行长西村清彦　　(Kiyohiko Nishimur)　　自本次金融危机爆发以来，包括日本银行在内的许多中央银行一直都在采用非传统的政策。有一些人称之为信贷宽松政策，另一些人则称之为定量宽松政策。这类术语可以吸引眼球，但有时会造成错觉，也会掩盖中央银行所作所为的真实情况。　　今天我将首先解释为了防止市场崩溃全球主要中央银行都作了哪些努力。然后，我将归纳出在运用非传统政策时大家应当牢记的4个原则。最后，根据这些原则，我将指出在评估这些非传统政策时可能存在谬误，尤其是在经济条件出现改善和前方似乎出现曙光的时候。我将具体提出在考虑退出紧急措施时应当注意的5个“不要”。　　一、传统货币政策的一个前提条件：金融市场的平稳运行　　在分析非传统政策之前，有必要先讨论一下什么是传统货币政策。　　在发达国家，传统货币政策的典型框架是我们将金融市场的平稳运行视为是理所当然的条件。支持金融市场平稳运行有两个支柱。第一，通过市场间的套利行为，金融市场的各个组成部分是一个有机整体，因此我们有相对稳定的银行间利率关系，又称为收益率曲线。第二，市场参与者对市场有信心，因此交易对手的风险受到充分约束。　　根据这些运行良好的金融市场，中央银行确定政策利率，使其水平与价格稳定的目标(和其他可能的目标)保持一致。银行经理通过管理流动性，可以保证短期市场利率与政策利率一致。政策利率的变化会影响到收益率曲线结构，使不同期限的利率形成风险贴水。通过这种方式，中央银行可影响金融市场和金融中介行为，并最终对价格和经济活动产生影响。　　因此，运行良好的金融市场是传统货币政策的前提条件。实际上，金融市场的功能失效是导致中央银行采用非传统措施的主要原因。我们既可以从10多年前日本所谓的“失去的10年”的经历中得出上述教训，也可以从近期全球更加明显和更加痛苦的金融危机中得出上述结论。　　尽管各国之间的具体时间和严重程度有所不同，总讲但体，在本次危机中许多国家的金融市场功能失效经历了三个阶段。　　在第一阶段，市场参与者丧失了对市场的信心。大型国际金融机构的倒闭和担心其倒闭使市场参与者担心其他交易对手可能出现倒闭。交易对手的风险增加，并迅速传播到各个市场。在第二阶段，我们看到了套利行为的严重缺失，并导致许多市场的配置功能发生混乱。金融市场出现了严重的分割和梗阻，而且某些市场如美国的资产支持证券市场出现瘫痪。价格无法提供有关市场条件的充分信息。在第三阶段，随着不良贷款或有问题资产的大量增加，金融市场和银行体系的严重问题损害了金融中介化过程，并因此造成金融问题与实际经济衰退之间的负面相互影响和恶性循环。总之，传统货币政策的传导机制失灵了。　　二、非传统政策：应对市场功能失效和信心丧失　　由于市场功能失效的严重负面影响，所以，中央银行最优先的政策考虑是找出一种缓解市场功能失效的方法，以增强金融中介化过程和恢复货币传导机制。这就是非传统政策出现的原因。这也意味着非传统政策并不是天外来物，而是传统政策的扩展。但是，中央银行必须超越其提供流动性的传统角色，需要补充和增强市场功能。　　1.中央银行对市场功能失效的反应　　除了将政策利率降低到接近零水平的一系列行动外，4家主要中央银行(美联储、欧央行、英格兰银行和日本银行)和其他中央银行过去两年里都采取了一些非传统措施。市场功能失效和银行体系的严重问题会显著降低超低政策利率的有效性，在日本“失去的十年”中，这一点非常明显。因此，需要设计和实施非传统政策，以支持和增强超低政策利率对价格和经济活动的影响。　　首先，为了缓解货币市场的信心丧失和紧张情绪，此次金融危机中，各国中央银行通过多种方式来提供充足的流动性，包括操作更频繁、增加交易对手、延长贷款期限和扩大抵押品范围等。这些做法主要是在2007年8月至2008年8月期间。　　其次，在雷曼兄弟公司倒闭和市场功能失效后，由于信心丧失进一步加剧和金融动荡更加明显，所以中央银行开始干预一些特定市场，以支持市场的运行。采取的措施包括引入和扩大资产购买计划，如商业票据、公司债券和政府债券。另外，美联储还与其他中央银行扩大了货币掉期规模，以确保其他中央银行可以提供更多的美元流动性。这些措施主要出现在2008年9月至2009年3月期间。　　当前货币市场的条件已有改善，投资者的风险嗜好也已在某种程度上得到恢复，因此中央银行采用的一些市场支持措施，如美联储和日本银行的商业票据购买计划已经大幅度减少。　　2.应对市场功能失效的4项实践原则　　非传统政策涉及中央银行对微观经济的干预和大量承担风险。因此，这些政策应当满足两个基本标准。第一，市场干预的好处应当超过造成资源配置扭曲的成本。第二，中央银行应当具有足够的资本来覆盖自身的损失，或与政府之间有恰当的损失分担协议或谅解备忘录，以防备可能的信贷损失。对保持中央银行追求价格稳定政策的信誉来说，后者是至关重要的。　　除这些考虑外，在采取非传统政策时我们需注意4项实践原则。在不同国家之间，这些原则既有差异，也有类似之处。　　第一个原则：选择和集中。虽然市场功能失效是普遍现象，但显然中央银行没有能力和足够的资本在所有失效的市场上进行干预。另外，非常明显的是，对恢复货币政策传导机制来说，有些市场比其他市场更重要。因此，第一个实践原则是选择最重要的市场和采取成本最有效的干预措施，并集中于这些市场和措施。　　在现实中，这需要进行从下到上和从上到下的比较分析。从下到上，我们开始时先分析特定金融市场功能失效的程度，然后决定具体的干预市场。我们制定出具体的干预条件和可能的退出机制。另外，从上到下，如果计划措施使中央银行面临市场和信用风险，则我们会仔细分析造成资源配置扭曲的成本和收益、中央银行的资源约束条件和操作能力，以及中央银行的资本限制。对比分析这两种方式非常重要。　　从上述原则可以马上得出的两个推论是，首先，一家中央银行具体市场干预的性质和程度取决于本国金融市场失效的性质和程度。其次，各国之间中央银行因市场干预所造成资产负债表的扩大有很大差异。与日本相比，美国证券市场的重要性要大很多，即使是金融机构自身的融资也严重依赖于商业票据市场。而且证券市场崩溃传递的范围很广。因此，美联储必须采取大规模和范围广泛的干预措施。相反，日本证券市场受到的影响主要限于商业票据和公司债券市场，我们可以看到从证券市场融资到银行借款的传导仍然比较平稳。　　所以，日本银行的市场干预限于商业票据和公司债券公司，而且是间接地通过银行体系进行，因为银行体系的运行仍然相对良好。因此美联储资产负债表的扩大远远大于日本银行。欧洲的公司融资结构与日本类似，所以欧央行资产负债表的扩大与日本银行类似。　　第二个原则：避免进一步的功能失效。为了应对某些市场的功能失效问题，如果采取的措施会造成其他市场的功能失效，则是非常错误的。也就是说，政策措施不应当损害金融市场的交易动机，尤其是如果这些市场的良好运行是恢复正常秩序的前提条件的话。许多中央银行采取措施将政策利率降低到接近于零，但仍然高于零，就是基于这种考虑。因为如果短期利率为零，则没有机构愿意在短期金融市场上进行交易，也就没有了对交易商的需求。因此零利率会损害交易的基础设施，包括交易商的核心技术。　　第三个原则：提供安全网。本次金融危机表明，市场信心的丧失会造成多大的损害。当信心丧失时，投资者会“过度”担心不确定性，并变得对所有包含最坏可能情况的信息非常敏感。在单个市场参与者认为可能是理性的行动也许会导致一种“合成错误”(fallacy of composition)，这会妨碍市场恢复其功能。更糟糕的情况是，功能失效和信心丧失会相互推动。在这方面，安全网措施很可能降低这种“过度规避不确定性”。安全网的机制就像一个卖出期权，可以减轻在极端情况下可能发生的损失。　　保证金融体系稳定性的措施就是我们所讨论的安全网措施。日本的商业银行持有大量的公司股票，当股票价格大幅下跌时，这会对银行造成重大风险。日本银行恢复了从金融机构购买股票，并开始向银行提供次级贷款。这些措施可以帮助银行降低持有股票的风险，并在银行认为必要的时候改善其资本金状况。此外，从某种程度上说，提供大量流动性也可被视为是一种形式的安全网。直接从合格金融机构购买商业票据和公司债券也具有安全网的特点。在许多国家都有类似安全网的措施，如美联储的定期资产支持证券贷款工具(TALF)就具有安全网的特点。　　第四个原则：随着条件的改善，设计的政策措施要能够自我消退。非传统政策措施会导致负面影响，扭曲资源配置机制。非传统政策措施还会对中央银行造成财务风险和可能的声誉风险。因此，这些非传统措施应当是临时的，而且应当设计成当市场功能改善后自己可以消退的模式，我们将具有这种内在特点的措施称为自我消退措施。　　我前面列出的一些非传统政策措施具有上述特点。例如，直接购买商业票据和公司债券的价格显著高于“正常”情况，尽管低于动荡情况。因此，随着条件的改善，市场参与者会发现使用这些工具是不盈利的，正如近期这些工具的使用量减少所表明的。　　三、在评估非传统政策时应注意5个“不要”　　许多这些非传统政策都是应急措施：实施这些措施的目的是为了在金融市场功能严重受损情况下强化超低政策利率的效果和刺激经济活动。因此，当市场条件改善后，许多这类政策最终都会停止使用。但是， 时间点和顺序非常重要：金融市场可能仍然受到严重分割和梗阻。即使市场间的套利已经重新开始，市场参与者的信心可能仍然很脆弱。在这环境下，绝对有必要避免对有关非传统政策评估时的谬论和误解。为了避免误解，我提出5个“不要”。　　1.不要将中央银行资产负债表看做是货币宽松政策的措施　　第一，不要假设中央银行资产负债表的规模是反映货币政策宽松的指标。许多非传统政策的设计具有选择性，而且是针对特定市场的功能失效情况。因此，没有一个统一标准可以评估所有市场干预行为。另外，使用非传统政策工具会随着市场功能的改善而减少。中央银行资产负债表的缩小，可以反映这种机制，但不应当被解释为货币政策紧缩，而是市场条件改善的迹象。　　2.不要只关注受到干预的单个市场　　第二，不要只分析受到中央银行干预的那些市场的条件。实际上，可能存在对其他市场的传导效应。由于受到资源和资本金的约束，中央银行干预的市场目标非常具体。但是，在进行这种干预时，中央银行希望形成对其他未干预市场的正向传导效应。一个明显的例子是日本的商业票据市场。尽管A2级别的商业票据市场不属于日本银行购买计划的范围，但正如预期，该市场的条件得到了改善。A2级别的商业票据市场显然受到了日本银行购买A1级别商业票据政策的影响。　　3.不要低估安全网的作用　　第三，不要低估安全网措施的积极影响，尤其是在投资者信心非常脆弱的时候。当市场信心受损时，投资者“过度”恐惧不确定性，一般会“等待”，直到他们感到对市场交易更有信心。“安全网”类的工具具有保险或卖出期权的某些特点，因此可以大幅度降低这种不确定性。保险就像一把针对未预期到大雨的雨伞。安全网可以建立信心，无论可怕的事件是否出现。没有被充分使用的工具并不一定意味着是无效或没有用的。　　4.不要忽视国家和地区之间的异质性　　第四，不要忽视国家和地区之间的异质性(heterogeneity)。不可能出现所有国家都遵循非传统政策的相同退出顺序。为了得出明确的实证结论和政策建议，经济学家(包括我本人)，都有一种忽视国家和地区之间的环境及制度差异的倾向。这种倾向性永远都会有缺陷，我们应当尽量避免。　　我前面曾描述了典型的传统货币政策框架，该框架的基本假设是金融市场运行良好。但实际上，运行良好的市场是一种理想情况，即使对发达国家来说也并非总是如此。例如，即使在本次危机爆发之前，日本的金融市场一直在经历临时性市场分割和梗阻问题，对此日本银行采取了一些痛苦的干预措施。由此得出的一个推论是，一个国家的非传统政策并不一定在其他国家也是非传统政策。直接购买政府债券就是一个典型例子。美联储2009年3月宣称，购买长期政府债券的目的是“帮助改善私人信贷市场的条件”；日本银行一直在购买政府债券，目的是提供较长期限的流动性，这已经是市场操作的一种传统工具。　　5.不要假设会回到过去的状态　　5个“不要”的最后一个是不要假设我们会回到“过去的状态”。虽然在非常短的时间内就发生了全球金融市场的崩溃，但市场的重建可能需要很长时间，将会是一个缓慢的过程。我们正在回归的“正常秩序”目前仍在重建之中。另外，“过去的状态”，即危机前的金融市场(高杠杆率和负责证券化产品)已经证明是不可持续的。　　我们生活在一个不可倒转的世界，也是一个我们无法消除我们以前所作所为的世界。金融市场和实体经济都发生了不可逆转的变化。现在，我们必须有足够的灵活性来使自己适用这一变化了的现实世界。　　(本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自西村清彦2009年9月1日在阿根廷中央银行举办的“货币政策边界：其他工具和政策协调”研讨会上的演讲)