万通地产资金迷踪非主业担保暗藏风险

房地产企业常有“丰歉年”，业绩忽高忽低。其原因一是公司业绩会在某一年份集中释放，二是遭遇宏观调控，企业业绩大幅滑坡。因此，如何“烫平”盈利能力，规避行业周期，甚至是保持股价稳定，就成为诸多房企不得不面对的问题。　　为解决这一问题，很多企业加大了商业地产投入，但商业地产投入周期长见效慢，于是很多房企做起了投资的买卖，在目前资本市场融资无望的情况下，通过对关联公司的“担保”获得大量银行贷款，所筹资金则通过投资或占用等方式流走。细查万通地产(600246.SH，下称“万通”)三年又一期的财务报表，其在这方面的动作颇多。　　值得忧虑的是，万通投资活动的资金流向却颇为异常，所筹资金大量流向非主营业务，一旦主业造血能力削弱，盈利能力下降，巨大的金融风险便酝酿其中。　　筹集资金去向异常　　企业的现金流入、流出体现在会计报表上，主要有三个渠道：“经营活动”、“投资活动”和“筹资活动”。在表1中，我们可以看到，万通的净现金流入除了依靠“经营活动”，还依赖于“筹资活动”。也就是说，这些钱除了来自于正常经营活动，重要的渠道就是投资者和债权人。而万通的“投资活动”只提供了微弱的净现金流入。　　反过来看，当万通通过“筹资活动”获得的现金减少后，净现金流入就面临危机。2010年中报，万通地产“筹资活动”净现金流入比前一年减少60%(2009年是25亿，2010年中报是10亿)，“现金及现金等价物净增加额”也比前一年减少了72%(2009年是11.5亿，2010年中报是3.2亿)；而在2008年，筹资活动净现金流入总额骤减至5.57亿元，同期的“现金及现金等价物净增加额”为净流出11.97亿，而上一年流入15.23亿。　　那么，通过以上“筹资活动”获得的资金果真是完全用来支持主营的房地产业务了吗？那为何万通的主营业务规模三年来又一直徘徊不前？其筹资活动产生的现金到底还流向了哪里？　　从表面上看，筹集资金用于“投资活动”很少，基本上投入到生产经营活动中去，但是投资活动现金流出却很异常，比如，2007年，投资活动现金流入0.3亿，流出却有11.18亿元。2009年流入0.78亿，流出4.97亿元。而2010年中报有反常显示，流入0.17亿，流出0.085亿。按常规考虑，投资活动的回报有一定的周期，但通过三年又一期的财报分析可以发现，万通投资活动流出异常，则筹集资金可能是到了一个很重要的去处 投资活动，成为利润的蓄水池。　　我们从“营业外收支净额／利润总额”可以得到初步验证，2008年为8.88%，2009为20.21%，到了2010年年中则上升到61.44%，比2008年增长了近8倍。与此对应的是，经营活动净收益占利润总额的比重从2008年的92.54%直线下降到2009年的63.94%，再到2010年中期的45.57%(见表2)。　　非主业担保暗藏风险　　与活跃的“筹资活动”相对应的是，万通担保额近三年增长迅猛，其担保金额增加了3倍，至12亿元。其中，2010年年中，担保金额达到12亿，对控股子公司担保发生金额仅有3亿，担保金额占净资产比例由2007年的15%迅速上升到2010年年中的46%(见表3)。　　关联担保金额的增加，为万通及其关联方带来了丰富的现金流入。但对于上市公司而言，只有当公司的回报超过其为贷款所支付的利息，贷款才会促进公司业绩的增长。　　不幸的是，万通净资产收益率和总资产净利润率均从2008年到2010年年报中呈现双双下滑趋势。而资本回报率也同样下滑，只是主营业务销售净利率、销售毛利率和销售成本率呈现稳定状态，这要得益于房地产行业多年的牛市行情(见表2)。如果房地产行业深幅调整，主营业务必然恶化，则担保将产生连锁反应。　　对众多的贷款银行来说，还有一个坏消息：今年4月份开始的新一轮宏观调控一改以往温和的方式，而且持续深入，业内人士分析年内房地产调控不会松动，这就导致房地产上市公司的净资产总和开始缩水。　　事实上，万通地产的所有者权益一直徘徊不前，且不说和万科一批百亿俱乐部比，万通自身也一直在30多亿左右。万通总担保额相对于净资产(调整后)的比例大幅上升，而净资产却不涨。所以，对于贷款银行来说，收回贷款安全性降低，作为贷款担保的资产也面临风险。　　随着调控深入，情况正在变得越来越糟。若靠“经营活动”和“投资活动”不足以还清借款，就要靠“筹资活动”还款，意味着要么向公众股东圈钱，要么借新还旧，但其前提则是继续扩大金融风险，但目前股市融资渠道已经近乎关闭。　　有业内人士认为，万通地产放大财务杠杆同时，涉嫌大股东占资。为了清楚地说明资金占用这个问题，我们不得不再次引入一个枯燥的财务概念，即“支付其他与经营活动有关的现金”，因为这一项目除了反映上市公司各项费用的现金支出，被大股东或其他人占用的资金也在其中。　　万通这一指标始终维持在很高水平，三年又一期累计总额为20亿元，但没有超过同期筹资活动所带来的净现金流入总和 63亿元(见表4)。　　显然，从这一指标也可以看出，筹资活动所带来的净现金流入既没有显示出对于主业的贡献，也不能被“支付其他与经营活动有关的现金”所消化。　　再有，如果“支付其他与经营活动有关的现金”与“收到其他与经营活动有关的现金”的差额大部分是费用的话，那么通过现金支出的费用将达到19.8亿元，是这一期间净利润(14.74亿)的1.34倍，显然不大可能。　　虽然仅凭眼前的数据，还无法判断其中有多少被大股东占用。但是从“投资损失”上看异动反常，2008年损失0.17亿，2009年却增加0.84亿，而今年年中却损失0.05亿，可能有很多解释理由，但房地产行业三年来销售价格事实上一直没有回落，而“支付其他与经营活动有关的现金”也一直是在3个亿左右，让投资者信服的理由很难找到。　　主业以外的担保无疑增加了风险关联方的数目，风险也成倍放大。但万通的货币资金储备相对保守，目前房地产市场下行，年内一旦大面积降价，其系统风险就凸显出来。　　担保额度不断增长，而盈利能力增长有限，主营业务规模增长受限，周围又牵扯着那么多的非上市公司，而在它们背后则是众多的银行。　　毫无疑问，这中间的反差所映射着的风险将不容忽视。　　万通地产担保额度不断增长，而盈利能力增长有限，主营业务规模增长受限，周围又牵扯着多家非上市公司，而在它们背后则是众多的银行，其中暗藏的风险不容忽视。