汽车行业利益格局重构

文/桂浩明　　桂浩明 申银万国证券研究所市场研究总监、首席分析师。　　如果把中国汽车工业的发展与汽车行业上市公司的构成变化放在一起分析，不难发现，两者之间存在高度相似性：用现在的标准来看，最早发展起来的是中小型专业汽车厂，后来才慢慢有了大型汽车集团，到现在是各种业务范围细分的零部件厂大量出现。　　与之相对应的是，在资本市场，先上市的也是中小型汽车整车公司，后来大型汽车集团公司也以各种形式登上了资本市场的舞台，而现在，则是汽车零部件公司的大量上市。　　这本身就是汽车工业发展不可回避的过程。汽车工业是劳动、技术和资金三密集产业，行业发展初期，由于技术要求高，很难在市场上找到合适的配套零部件生产厂，因此，最早建立的汽车厂都是“小而全”或者“大而全”。　　当然，由于资金有限，所谓的“大而全”现在看来，也是规模有限。只是发展到一定阶段以后，搞大型汽车厂有了条件，集团公司模式也就应运而生。但随着专业分工的加强，规模再大的集团公司，也需要在市场上寻找合作伙伴。于是，具有强大配套生产能力的零部件生产厂开始出现，汽车零部件行业有了大发展。　　而汽车工业进入资本市场，自然也是按照这样的路径运行的。早期上市的主要是中小规模的汽车公司，如金杯汽车、北京北旅等；后来，上海汽车、东风汽车等大型汽车集团开始上市；近几年，汽车零部件企业开始集中上市。　　如今，生产汽车零部件的企业，在整个上市汽车公司板块中，已经占据了大半壁江山。换言之，在汽车行业发展过程中，逐步完成了利益格局的重构。这也从一个角度反映出，无论是整个汽车工业，还是资本市场的汽车板块，其发展轨迹大体上都符合市场规律，也是与国际接轨的。　　当然，汽车零部件企业大量上市，除了行业发展因素外，也有其他原因。从一台汽车的全生命周期来看，维修成本往往会超过汽车的制造成本，而维修成本中，相当大的比例是更换零部件。而且，越是高档汽车，这方面开支就越大。　　由于有相当数量的零部件用于维修，其毛利率会较生产整车更高。大量的需求加上较高的收益，为汽车零部件生产企业的发展提供了极大的空间。　　在中国，过去因为搞“小而全”和“大而全”，汽车零部件企业往往是依附于整车企业，这不可避免地会制约了汽车业的发展。这种模式被打破后，专业化程度的提高使得一些发展较好的汽车零部件企业有了与整车企业的议价能力，这就使汽车零部件企业取得相对独立的发展机会，并形成了良好的盈利能力。　　而有了这些，也就为大量上市打下了良好的基础。在这个角度上也可以说，现在汽车零部件企业集中登陆资本市场，本身也是行业发展到一定阶段，水到渠成的结果。　　汽车零部件企业大量上市，对于投资者来说无疑是好事情，市场为投资者提供了更多的投资标的，有利于投资者实现资金的优化配置。同时，对于汽车零部件企业而言，经营会更加灵活，应对风险的能力也会加强，在很多方面显示了较整车企业更多的优势。　　通常，零部件企业的创新能力比较强，特别是在中小板和创业板上市的汽车零部件企业，有依靠产品创新实现高速发展的空间。这与整车企业更多依靠行业景气度来提升发展空间的方式还是有较大的区别。所以，在市场估值上，汽车零部件上市公司，一般比整车上市公司的估值要高。　　当然，汽车零部件企业大量上市，也给监管层带来了新的挑战，有些汽车零部件企业与整车生产企业存在关联交易，在汽车行业整体发展速度放缓的情况下，零部件企业与整车企业争夺话语权的现象会更加突出，由此会带来一些新的问题。