创业板：风险阴霾何时散去？

陈晓峰　　著名风险管理专家 北京市律师协会企业法律风险管理专业委员会主任　　2011年(第二届)金盾奖中国上市公司风险管理评价活动技术评审总负责人　　从2009年10月起，中国的创业板在不到一年半的时间内，已经“成功”跻身为世界第三大创业板，位列美国
纳斯达克和英国AIM市场之后。但同时，创业板也涌现了许多风险。为此，本报特邀著名风险管理专家、北京市律师协会企业法律风险管理专业委员会主任、2011年(第二届)金盾奖中国上市公司风险管理评价活动技术评审总负责人陈晓峰先生，为我们深层次解剖创业板存在的风险，并探索行之有效的解决方法。　　《华夏时报》：我国创业板已经走过了一年半的历程，按照中国人的习惯，似乎早就应该到了“年终总结”的时候了，作为风险管理专家，您是如何对其进行总结的呢？　　陈晓峰：中国创业板的意义和作用，在创业板设立之初都已经争论得很清楚，此处没有必要讲述了。我想，如果非要对中国创业板一年半的历程进行总结，我想这个话题还是很沉重的。虽然我们的规模从“零”攀升到世界“第三”，但是我们依然无法举起酒杯来进行欢庆，相反，创业板所暴露的诸多沉重风险，已经亟待我们去全面检讨了。　　《华夏时报》：创业板到底有哪些风险值得我们去检讨呢？　　陈晓峰：如果用“关键词”来进行表述，我想如IPO造假、IPO破发、市盈率高企、高超募、高股价、业绩变脸、治理混乱、财报虚假、PE投机、创业板不创业、监管失察、保荐人失职、中介机构“失贞”……已经构筑了一幅生动且触目惊心的创业板高风险画面。　　《华夏时报》：看来这个画面内容还是很丰富的，也很触目惊心，您能够具体介绍一下其中每一幅的具体风险所在吗？　　陈晓峰：可以。先说说“创业板企业不创业”的问题吧。　　我国在设立创业板的时候，基本上支持创业企业发展、落实自主创新战略的历史使命，创业板市场将期望成为培育和推动成长型中小企业成长的市场，是支持国家自主创新核心战略的重要平台。但是，现实情况可能并非如此。　　企业发展大致可以分为创业期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，但是，历数创业板的上市公司，绝大部分并不是处于创业期的企业，而是已进入成长期，甚至有的是处于成熟期的企业，于是市场上有了“创业板企业不创业”的戏说。　　虽然，上述几个阶段并不是完全有着数理统计概念的明显界限，但是，如果创业板变味为“第二主板”，或者与“主板”没有太大区别，我相信，创业板本身可能就要失去其自身最初定位的意义，也就无法实现“支持国家自主创新核心战略”的目的了，而这个风险无疑是巨大的。　　《华夏时报》：“IPO造假”是最近一个比较热门的词汇，这其中是否折射出创业板中巨大的风险？　　陈晓峰：继通海高科、立立电子、苏州恒久之后，胜景山河因为“财务造假疑云”成为第四家被撤销IPO核准决定的公司。　　同时，刚刚发生的云南绿大地因涉嫌虚增资产、虚增收入、虚增利润等多项违法违规行为而涉嫌欺诈发行股票犯罪而遭查处，也引起市场一片哗然。　　当然，并非所有的问题已经暴露，据业内人士披露，自2009年新一轮的IPO重启以来，有115家企业未能通过申请或者证监会临时取消审核，占整个期间IPO申请总数的17.1%比例，这些未能过关的企业有相当一部分是集中在创业板上市的企业，其原因相当部分也是因为IPO材料的真实性问题。　　应该说IPO造假事件，是资本市场最大的风险之一，这不仅仅是触及法律的风险，更是道德层面的风险爆发，尤其是IPO造假本身，更折射出创业板市场包括监管层、发行人、保荐人、会计师事务所、律师事务所等诸多主体共同存在的风险问题。　　就绿大地IPO造假事件而言，其实并不是绿大地的风险问题，而是说明我们的整个资本市场都存在诚信风险，而“诚信”恰恰是资本市场的灵魂，如果失去了这个“灵魂”，那么还有什么工作能够变得更加重要呢？因此，也可以说我们也正处于一种大的诚信危机之中！　　《华夏时报》：相对而言，保荐人应该是IPO中最为重要的环节之一，如果保荐人这一关“失守”，是不是就会“预埋”很大的风险？　　陈晓峰：是的。从法律所设计的保荐人职责看，如保荐人要对股票发行上市申请文件的真实性、准确性、完整性承担连带责任，要对专业性中介机构完成的有关发行公司的专家报告履行尽职核查义务等等，就能够说明保荐人是IPO过程中最为重要的核心环节，担负“守门人”角色。　　但是保荐人履行上述职责情况又是如何呢？　　《华夏时报》：保荐人之所以轻易“失守”，是专业水准的原因，还是有其他方面的原因？　　陈晓峰：我想，绝对不仅仅是“专业水准”的原因，如绿大地的招股说明书漏洞百出，即使是非专业人士都能够很容易地看出其中的瑕疵，但是我们专业的保荐人竟然看不出来，这能不值得疑问么？很显然，并不是“业务不精”所致，而是利益驱动所致。　　或许，通过保荐机构的收入可以窥见一斑，如平安证券自IPO重启以来不到两年的时间里，共完成了IPO承销金额505.9亿元，实现保荐、承销收入28.99亿元，华泰联合IPO承销金额227.66亿元，实现保荐、承销收入12.06亿元。　　另外，保荐人代表一直是备受社会关注的高收入人群，平均年薪在150万元以上，多的可以拿到几百万元，而其负责保荐的IPO项目直接决定他们年薪能拿多少。　　见利忘义，已经为一般商人所不齿，何况是资本市场的“守门人”，则更不能够因为牟取私利而公然违反法律和抛弃职责了。　　证券法规设立保荐制度的目的，就是通过一种连带责任机制把发行公司的质量和保荐机构及其保荐人的利益直接挂钩，以达到防范市场风险、规范上市公司行为，和保护投资者合法权益的目的。而如果作为“守门人”的保荐人“失守”了，则给资本市场带来的风险是可想而知的。　　《华夏时报》：证券法律制度不仅仅设计了保荐人制度，还设计了会计师事务所、律师事务所、投资顾问公司等诸多中介机构，其目的也是为了对发行人提供的资料进行专业审核，避免出现相应的风险，但是这方面的情况又是如何呢？　　陈晓峰：从严格意义的角度讲，一个虚假IPO过程，如果少了会计师事务所或者律师事务所等机构的“配合”，是难以成就的。因此，一个虚假的IPO，其中一定少不了上述中介机构的责任。　　《华夏时报》：高市盈率构成了我国创业板的一大特色，您认为高市盈率会伴随哪些现象？　　陈晓峰：根据数据统计，200家创业板上市公司首发市盈率为69.7倍，其中新研股份首发市盈率最高达到了150.82倍。另有10只个股首发市盈率超过100倍。而如此高的发行市盈率，无疑会透支上市公司未来几年的正常扩张预期。　　高市盈率当然就会抬高募集资金，创业板200家上市公司共计募集了1554亿元，超募资金高达924.67亿元，其中近60%的资金都是超募所得。超募集资金不仅增加了发行费用，如200家创业板上市公司共计支付了97.23亿元的发行费用，占到了募集资金的6.25%。远高于主板不到3%的水平，同时，还将会对创业板公司未来资金使用产生风险。　　与高超募形成鲜明对比的是，上市公司坐拥超募的同时，其业绩却整体性出现变脸，如2009年上市的创业板公司，其2009年净利润增长率降至24.6%；而2010年上市的创业板公司，其2010年净利润增长率降至33.66%。但是，在这些创业板上市公司募集资金时，大都承诺所募集的资金未来将可以给公司带来多少盈利，这无疑是让投资者失望的承诺。　　另外，与高市盈率相伴相随的，还有PE投机之风盛行等诸多现象存在。　　《华夏时报》：您认为高市盈率会带来怎样的风险与危害？　　陈晓峰：我想，可以通过如下几个方面进行分析：　　第一、由于上市后的公司，其市值远远超过行业龙头企业，可能导致资本市场丧失资源的优化配置功能，这是极其危险的，也是资本市场最大的风险之一。　　第二、高超募与高回报，会吸引大量的资本涌向创投市场。如统计数据显示，2011年创投募集资金的规模较之2009年近乎翻番，这说明太多的资金挤破脑袋流入创投，引发PE投机热潮。很显然，如果社会资本全部或大部分转移到资本市场进行投机，其本身的风险自不必说，尤其会影响中国实业经济的发展——因为将没有太多的人再热衷于脚踏实地创业了。这一点，又与创业板成立时所鼓励资金流向创业板发生了严重背离。　　第三、影响上市公司治理，加剧创业板高管“叛逃”。随着创业板的一夜暴富，致使创业板上市公司团队的心态发生严重变化，大家往往无心去做业绩，在高超募的压力下也难以做出业绩，由此导致上市公司高管分裂情况加剧，由此加大了上市公司的运营风险。目前，上市公司高管不断集体套现“叛逃”也充分说明这一点。　　《华夏时报》：或许，有风险并不可怕，可怕的是不去面对和应对风险，作为风险管理方面的专家，您能否给一些应对风险的策略？　　陈晓峰：面对创业板如此复杂的风险环境，不能寄希望于依靠一种或几种方法来解决所有的风险问题，需要从多层次、多角度去思考解决问题的办法。我想，如下几个方面的策略是应该值得思考的：　　价值与风险，是资本市场乃至整个中国经济的最为基础的“二元”因素，但是，正是由于我们“重价值、轻风险”的思想作祟，导致我们对风险极端漠视，这也是导致我国资本市场风险事件频频发生的根本原因。因此，资本市场首先要树立全面风险管理的思想。　　有了风险管理的意识，就需要对资本市场所存在的风险进行全面的识别和分析评估，并在具体评估的基础上，进行具体的风险治理应对措施。同时，还要对风险应对措施的实施结果进行不断监督和改进，并在此基础上能够建立资本市场的包括风险管理文化、风险监测系统、风险管理信息化等内容的全面风险管理体系。　　完善IPO审核制度，提高证券市场风险发生的成本，如严刑峻法，进一步明确监管机构、发行人、控股股东、保荐人、中介机构的失职和违法的法律责任，加大惩处力度，通过法律的威慑力保障资本市场各主体能够依法作为。　　对于创业板上市公司，加强对创业板上市公司募集资金的引导和限制，强化措施对超募资金的使用监管，延长上市公司原始股东的解禁期，尽快建立创业板退市制度以打破非理性投资人的“风险幻想”，引导创业板上市公司加强公司治理结构，建立全面风险管理体系。