国信屏蔽桐昆集团IPO真相：10个被隐藏的秘密

桐昆集团上市疑点重重，2008年其净利润尚不及10年之前　　理财周报IPO实验室研究员 曾雯璐/文　　3月21日，浙江桐昆集团股份有限公司IPO过会，保荐人国信证券。　　这引起了理财周报的警觉。因为此前，理财周报记者曾对桐昆集团的某些重要信息有所耳闻。　　这也引起了资本同行的警觉。此前，化纤行业上市公司的前车之鉴早已有之，譬如*ST春晖(000976.SZ)。　　随后，理财周报记者亲赴浙江桐乡、嘉兴等地调研，我们发现，在这个庞大的化纤帝国光鲜的皮肤下，隐藏着一系列的重要秘密与重大风险。一些相当重要的信息，在招股说明书中，被刻意隐藏。　　本期，理财周报围绕上市资格疑问，揭示其中四大问题；下期，理财周报将围绕其公司改制、股权及变迁等6大问题，继续解密独家掌握的重要信息。　　尽管它已经过会，但它仍然是值得人们保持相当警惕的公司。　　隐藏之一：被精心剪辑的成长性　　在国内化纤行业，论规模，聚酯切片有仪征化纤、聚酯短纤有三房巷、聚酯长丝(涤纶长丝)有桐昆，号称聚酯三强。　　在浙江桐乡本地，它是当之无愧的顶梁柱。桐昆集团旗下的子公司共计13个，除此之外，桐昆集团的母公司桐昆控股另有7家涉足房产、银行、学校、投资等领域的子公司，以及2家孙公司茂森置业和华鹰风电。它的厂区遍布桐乡数镇，以洲泉镇为大本营，形成一个庞大的王国。　　这个化工巨无霸，通过招股说明书表达了它的高速成长性：2008年-2010年的净利润分别为1.038亿元、3.31亿元和10.92亿元。单从这组数据来看，逐年递增，而且2010年的业绩呈爆发式增长。　　但是理财周报记者在当地获得的多份数据，则充分显示了其业绩巨大的波动性：1998年-2000年桐昆净利润就已达0.698亿元、1.0544亿元和1.8亿元。也就是说，2008年，桐昆集团的净利润尚不及10年之前。　　这表明，桐昆集团对周期风险的抵御能力是很弱的——即便它没有像它的邻居凤鸣合纤、华联三鑫一样在被金融危机击倒。当地人士透露，桐昆集团之所以躲过一劫，源于当时桐昆保持了适度的负债率。　　而2010年剧增的净利润实际上更是其波动性的另一极端证明。“2010年，下游备货旺，尤其是通胀背景下棉花爆炒的带动，涤纶的涨幅远超原材料PTA及PX涨幅，化纤很多同行毛利都到了历史新高，但这种情况是不可持续的。”一位化纤行业分析人士说。　　因此，桐昆集团招股说明书截取的三年报告期，其实恰逢行业低谷与波峰，如同在漫长波动中特意剪辑的一段最漂亮的弧线。这意味着，桐昆集团上市时间有可能是产品景气的最高峰。　　2011年一季度，过山车之后的涤纶市场明显走软，分析人士透露，聚酯企业的库存较年前明显增加。理财周报对桐昆集团部分厂区的实地调查也证实了这一趋势。调研同时发现，涤纶的下游经编企业的开工不旺。当地厂家涤丝产品产销率一般，估计在60-80%左右。但与此同时，受多重因素影响，原油价格仍然坚挺。　　对桐昆集团这样的公司来说，成长性是一个相当被动的故事。　　隐藏之二：IPO方案可能大幅修改　　桐昆集团为什么不是2009年或者2010年上市？　　值得注意的是，理财周报获悉，桐昆集团实际上在2008年就进入上市辅导期，并于2008年秋季就向相关部门提供了招股说明书。　　中国证监会在2008年9月份至2009年6月份期间暂停了IPO上市审批，受此影响，桐昆集团在2009年9月重新启动了IPO进程。　　按照常理，2009年底或者2010年，桐昆集团上市从时间上是顺理成章的，但为何一直拖到2011年3月才审批通过呢？　　上海一位投行人士透露，“很有可能是上面认为报上去的方案有问题，可能打回去重新修改过。”　　从结果分析，上述猜测的可能性非常之大。理财周报记者注意到，2008年桐昆的IPO申报稿和2011年通过的申报稿有两个明显的差异。　　其一，2008年版本的成长性故事以2005-2007年的财报为据，后者以2008-2010年为据。其间，经历了2008年业绩从6.7亿剧降至1亿的动荡。如果，桐昆集团2009年或者2010年上市，其连续三年财务报表将相当难看。　　其二，2008年版本的募投项目包括：年产8.4万吨差别化POY、FDY纤维技改项目；年产3万吨差别化POY纤维技改项目；年产9.3万吨阳离子差别化纤维技改项目；年产9万吨细旦异型差别化纤维技改项目等。而2011年版本的募投项目更改为“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”建设。　　显然，2008年版本募投项目均为高风险、高耗能、技术含量不高的传统项目。而2009年获批的“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”是一个更具有吸引力的项目。　　上市与不上市，何时上市，以什么名义上市，看上去更像是俄罗斯方块。最重要的只是，一定要上市。　　隐藏之三：80万吨PTA项目是宝贝还是地雷　　桐昆集团募投的“嘉兴石化年产80万吨PTA项目”，用地面积约为672亩，位于嘉兴乍浦镇港区化工新材料园区。这个总投资33亿的项目将对桐昆集团的未来走向产生重大影响。　　在漫天沙尘中，记者找到了仍在进行初期基建的嘉兴石化。厂区人士告诉记者：“去年年底才开始施工，预计还要两三年。”　　据理财周报记者掌握的资料，该项目桐昆从2002年酝酿，2009年底才获得国家审批。2010年9月取得土地使用证。在招股说明书中，桐昆预计2012年投产并可能当年完全达产。不过，同时表述为“本项目建设期为28个月”；以此推算，则最快2012年年底方能竣工，2012年投产的可能性非常之小。　　最重要的是，招股说明书严重隐藏了该项目的潜在风险。　　招股书在多个部分介绍了2010年化纤上下游的价格情况，但惟独在募投项目一节时间停留在了2009年。其如此叙述道：“根据CCFEI预测，2012年我国PTA产能及需求量均将达到2000万吨左右。”同时，其统计了“截至2009年底”，国内主要PTA生产厂商产能为1357万吨。言下之意，PTA行业仍然供不应求。　　实际上，近三年以来国内PTA的“大跃进”及其后续庞大产能释放(一般滞后两年)被刻意隐藏。据理财周报了解，近年来国内民营企业纷纷上马PTA生产装置，产能迅速扩张，去年产能就已达1636万吨，新增140万吨产能，其中佳龙石化60万吨去年4月份投产，汉邦石化80万吨去年12月份投产。2011年将新增360万吨产能，包括逸盛集团的250万吨，佳龙石化的20万吨以及海伦的90万吨。也就是，今年就将达到2000万吨。　　银河期货PTA研究员安建华表示，预计2012年PTA新增产能为860万吨、2013年和2014年新增产能总计约670万吨，2012年至2014年PTA行业将面临严峻形势。　　这可能还不包括最新浮出水面的扩产计划，譬如2010年12月21日，S仪化宣布，与台商远东新世纪在江苏省仪征市合作新建年产100万吨的PTA项目。而据理财周报从重庆方面了解，目前已有120万吨产能的重庆蓬威石化正谋划再上一个年产120万吨的PTA项目。　　“PTA行业确实是10年来最好的时间，但是日子不会长，嘉兴石化正是在白热化的时候上马的，达产时候肯定产能过剩。”中国化纤业协会一家企业高管说。　　值得注意的是，招股说明书如此描述：“PTA是公司最重要的原材料，并且主要向荣盛石化、远东石化、沙伯亚太、中国石化等少数厂商采购，供货渠道相对集中。”　　而理财周报对桐昆总部一些厂区的调研显示，其供应商相当分散，包括佳龙石化、昆仑石化、绍兴远东石化、重庆蓬威石化、逸盛石化、乌石化、以及进口的晓星牌PTA。目前其与佳龙石化和重庆蓬威石化占据了较大份额。这表明，PTA行业的激烈竞争已经到来。　　桐昆集团对PTA项目寄予厚望，希冀打通“PTA-聚酯-涤纶”链条。但业内认为这是把危险的双刃剑，“在景气周期这叫锦上添花，在过剩周期，很可能会雪上加霜”。上述业内高管称。　　“因为一旦不景气你的现金流很难周转，尤其是新投产项目。其实在中国，因为上游是中石油中石化，我们做中游的怎么做都没有话语权，最好的办法就是踩准行业周期。”　　隐藏之四：严重的环境污染　　化工项目的命门之一，就是环保问题。这也可能是被桐昆集团掩盖的重大问题。　　在桐昆集团多个厂区调研时，理财周报记者首先感受到的，都是扑面而来的酸臭，带有腐烂的鸡蛋的味道，这样的味道几乎弥漫洲泉镇，对当地人来说，已经习以为常，并且无能为力。　　据理财周报记者向一家环保科研所的专家咨询，化纤厂生产和精馏时，排放大量含有高浓度H2S(硫化氢)与CS2(二硫化碳)的有毒废气。　　这两类有毒废气不但污染空气，更对周围人群身体形成严重危害。本地厂区附近居民证实，会偶尔发生头痛头晕和气急等症状。　　当记者查看招股说明书时发现，桐昆集团巧妙地回避了这一问题。在“公司的环境保护”一节中，其将“三废”分为“废气、废水、废渣、噪声”四类，但在相关环保投入和资产中，重点披露了废水处理问题，但对废气问题则只字不提。　　桐乡多位居民透露，2007年7月16日前后和2007年8月26日前后，桐乡市曾两次发生全城被酸臭气笼罩的事件。有人士称，其中一次被相关部分明确告知为桐昆集团废气泄露，但桐昆集团并未作出应有表态。　　同时，当地人反映，桐昆集团所在的洲泉镇为癌症高发区，且近年呈快速上升趋势。记者获得的，来自于桐乡卫生系统的两份资料证实了这一事实。其中一份透露，2009年桐乡市因肿瘤而死亡的人数占总死亡人数的22.98%，2010年上升到了23.3%。2010年桐乡市报告肿瘤1759例，其中属2010年新发病238例。　　当记者在桐昆集团总部调查时，恰逢“环境管理体系审核专家莅临指导工作”。另外，值得注意的是，在国家环境保护部《关于对桐昆集团股份有限公司上市环保核查情况的公示》中，桐昆集团是“基本符合环保核查有关要求”，最后是“原则通过”。　　知情人士透露，桐昆集团为了通过环保关，“下了很多功夫”。桐昆集团未对上述报道内容回应。