华尔街分析师的挑战

作者：陈永谦　　关键词：新财富；第七届；最佳分析师；华尔街；头条　　最近20年来，华尔街分析师的地位紧随道琼斯工业平均指数的上升扶摇直上，然而，经过这场金融危机后，他们不仅面临失业、失算、独立性与研究偏见等挑战，　　也面临市场信任度的挑战。而中国分析师要挑战他们，尚需先向他们学习。　　一言九鼎的投资报告，左右股票涨跌的巨大影响力，百万美元计的高额薪酬，曾使华尔街分析师站在神坛之上。然而，随着金融危机后美国六大投行的分崩离析，处于失业、减薪、失算质疑之中的卖方分析师风光不再。不过，以此全面否定华尔街投行和分析师，无疑是片面的，美国投行在经纪、承销、资产管理等各项业务上仍然拥有巨大的优势，其多年形成的精密机制，使得华尔街分析师依然能做出全球最权威的 研究预测。当然，国内普遍存在的分析师独立性与研究报告存在偏见的问题，在他们身上同样能看到影子，只不过，在更加完善的监管机制下，程度有所收敛，而且范围相对更小。　　从投行鸡肋　　到风云人物　　上世纪80年代以前，华尔街的大腕是投资银行家和经纪部门的交易员。此后，随着70年代石油危机对股市的影响慢慢淡化，美国股市开始了一轮疯狂的上涨。在这一过程中，分析师的研究报告对上市公司股价及IPO股票定价的影响力日益凸显，曾经躲在投行角落的分析师也摆脱了鸡肋的角色，其地位紧随道琼斯工业平均指数的上升扶摇直上。90年代的互联网泡沫中，分析师的影响力更加彰显。作为当时摩根士丹利全球互联网分析师的玛丽·米克(Mary Meeker)，被华尔街称为“网络女皇”，在她的推荐下，众多投资者买入亚马逊、eBay、戴尔等股票。尽管目前它们已经成为成熟的公司，但其当年的股价远远偏离自身的价值，以至于在整个互联网泡沫毁灭之时，
纳斯达克市场数万亿美元灰飞烟灭。　　作为资本市场上呼风唤雨的风云人物，分析师的研究报告不仅左右其所在投行经纪业务量的增减，还常常决定一家投行能否赢得一笔数十亿美元的生意。行业内最顶尖的分析师，一般被尊称为“斧头”(Axe)。“斧头”们在股票的定价上拥有极大的话语权，其研究报告对于行内股票也能造成极大的杀伤力。　　与强大的市场影响力相应，分析师的收入也直线上升。昔日的华尔街当红分析师丹·莱因戈尔德在回忆录中透露，他1988年加入摩根士丹利时年薪是15万美元，时至今日，投行中的高级分析师可以轻松拿到200-300万美元的年薪，此外，根据公司的经营状况，年底还能分得巨额奖金。2009年，随着股市的复苏和竞争对手的减少，华尔街幸存者高盛、摩根大通和摩根士丹利三大投行将发放创纪录的300亿美元花红，较上年同期增长60%，平均每个员工能得到25万美元的奖励，分量颇重的分析师得到的分红将远远超过这一数字。　　不过，华尔街分析师外表风光背后，同样隐藏着不为人知的辛苦。为了服务投资者，他们要到全球各地参加各种形式的路演、会议，还要做实地调研，每个人都堪称“空中飞人”。其经常的节目是，花一个晚上从美国飞往亚洲或者欧洲某国，期间阅读大量的资料以筹备工作，接着参加一个又一个的会议，回应公司高管、各种基金经理、买方分析师、银行家等人的拷问；一天紧张的会议行程会，紧随着又要处理当天的各种股市信息，向公司汇报情况，或是撰写研究报告，或是做出投资策略。对于拥有高度责任感和职业操守的分析师，这一工作让他们不得不成为工作狂。当然，他们的付出也得到了充足的回报，不仅享受着高薪，同时拥有崇高的社会地位与影响力，是资本市场权威和专业的代表。　　独立性挑战　　无论国内国外，独立性都是分析师必须直面的问题。在美国，为了防止内幕交易，监管机构规定各大投行应在投行、经纪和研究部门之间设置杜绝信息交往的“中国墙”(Chinese wall)。不过在实际运作中，分析师还是难以完全回避来自公司业务层面的干扰，与国内不同的是，华尔街分析师的干扰主要来自投行部门。　　在华尔街投行的收入中，经纪部门的佣金收入过去一直占很大比例，但随着上世纪90年代电子交易系统(ECN)的兴起，佣金收入占比逐渐萎缩，承销等业务收入变成投行主要的收入来源。纽约证券交易所的报告显示，1972年，经纪部门的佣金收入占各大投行收入的比例高达53%，到1987年已经降到18%，2001年更降到14%。为争取投行业务收入，研究部门只好屈从于业务人员，推荐自家投行即将承销的股票或者即将增发的公司，这种妥协最终也将扼杀研究部门的独立性，使他们无法严格保持客观中立的立场。　　在最近的金融危机中，华尔街分析师的独立性同样受到考验。本世纪开始，华尔街投行不断推出创意百出、令人眼花缭乱的金融衍生品，各种CDS(信用违约交换)以及MBS(抵押贷款证券化)像雪球一样把金融杠杆越拉越长。众多分析师也开始“不务正业”地参与推广各种金融创新产品，并以创新为借口，漠视系统风险。由于华尔街以业绩为年终奖金的主要考核条件，分析师更有激情参与各种高风险、高收益的金融产品推广，以从中获得高额收入。因此，虽然此次危机更大程度上是投行管理层的贪婪所致，作为帮凶的华尔街分析师同样难辞其咎。当然，危机也使这些投行遭受了沉重的打击。危机之前，《Institutional Investor》(《机构投资者》，I.I。)的最佳投行排名中，前五名都是清一色的美国本土投行：雷曼兄弟、贝尔斯登、花旗集团、摩根大通和美林证券。而近两年的排名中，2003-2007年一直居总分第一的雷曼兄弟永久消失了，来自英国的巴克莱资本连续以总分第一成为最佳投行(表1)。摩根大通捍卫了美国本土投行的颜面，保住了第二的排名。　　此外，挑战分析师独立性的还有个人的私欲。由于地位特殊，不少分析师都能或多或少接触到企业的内幕消息。掌握内幕消息不仅能给分析师自身带来额外的收益，还能吸引更多的客户，进而影响自己在业内的排名。在利益诱惑下，一些分析师铤而走险，背叛了职业操守和研究的独立性。明星分析师安迪·凯斯勒在《华尔街的肉》一书中描述，华尔街电信业排名第一的分析师格鲁伯曼利用与上市公司管理层的亲密关系，得到不少内部消息作为股评的资本。在他的吹捧下，与其关系密切的世界通讯公司在4年时间内股价翻了7倍，格鲁伯曼的“斧头”地位得以巩固，其所在的投行所罗门美邦也得到世通公司数千万美元的咨询费用。同时，格鲁伯曼将从世通公司得到的收购信息提前透露给相熟的机构投资者，从中轻松取得数千万美元的中介费。在世通公司因财务丑闻
曝光而破产后，脱离独立研究的格鲁伯曼也沦为华尔街的一块肉，任人宰割。　　研究机构Zacks在2005年的调查更显示，被华尔街分析师列为卖出评级的股票在2004年大约上涨了36%，表现反而好于被列为买进评级的股票，这类股票仅获得25%的上涨幅度。而且这种情况并非个别现象。这种结论无疑会使分析师名誉扫地。　　当然，华尔街也并非到处充满了阴暗面，华尔街分析师得到了来自学术界的声援。四位来自不同美国高校的教授根据分析师评出的最优股票和最差股票设置投资组合，依据与Zacks不同的模型，得出1986-1999年间最优评级的股票组合年均回报率高达20.5%、同期最差评级的股票组合年均回报率仅为3.3%的结论，证明了华尔街分析师并没有彻底地把职业操守出卖给上市公司。　　在国内市场，近年曝光了个别券商分析师为私人客户进行理财的案例，如果存在这样的利益冲突，研究的独立性根本无法保证，尤其是在违规成本极其低廉的情况下，靠分析师本身的职业操守来束缚个人贪婪只会引来越来越多的效仿者。同时，华尔街分析师迫于压力避免对相关公司作出负面评级的情况在国内也会上演。在公司利益面前，分析师要独善其身，坚持研究的独立性无疑存在困难。　　投资建议从积极到谨慎　　本次金融危机中，华尔街分析师由于近乎全体失算而备受指责，许多分析师对于雷曼等濒临破产企业的股票给予“买入”和“持有”评级，也令人怀疑其研究体系的可靠性甚至研究的价值。究其原因，除了分析师的独立受到质疑外，他们对于股市的看法往往偏于乐观也是源头之一。事实上，在2001年的安然(Enron)破产事件中，华尔街分析师对股市过度乐观的评级涉嫌利益冲突就曾引来监管机构的担忧。安然申请破产前两个月，在丢失大量财务数据和市场份额下降50%的背景下，17名分析师中仍有10人对其给出“强烈推荐”的评级，5人给出“买入”评级。此时安然的股价已从一年前最高的90美元下滑到不足40美元。　　一个不容争辩的事实是，为了提高所在投行的交易量，国内外分析师多少都偏重于撰写做多的研究报告，而不愿发布负面的评级。其原因首先是避免影响公司潜在的投行业务；其次是分析师所在机构与部分上市公司有业务往来，分析师面对压力被迫妥协。美国早期的学术研究也发现，分析师会发布更乐观的盈利预测以取悦公司管理者，从而赢得相关的内幕信息，以便针对该公司发布更加精确的盈利预测。　　尽管受到质疑，但华尔街的分析师在学术界得到了清白认证。乔纳森·克拉克(Jonathan Clarke)等人研究分析师们在1995-2001年撰写的关于即将破产公司的报告发现，没有明显的证据表明他们对这些公司存在乐观的评级。而且，随着公司的破产趋势不断清晰，分析师也相应降低了对其的买卖评级，而且这种评级不带有偏见。　　分析师报告一味呼吁做多的势头近几年得到了有效的遏制。据I.I。统计，在科网泡沫破灭前的2000年底，最高有75%的分析师报告建议为“买入”评级；而在2002年年底开始的新一轮牛市行情中，道琼斯工业平均指数上涨了近一倍，分析师作出的“买入”建议反而从牛市初期的54.6%下降到43.48%；近两年的熊市中，“买入”评级占比也逐步下降(图1)。分析师报告趋向谨慎甚至偏悲观，也许与2002年的华尔街大整顿有关。这次整顿源于1999-2001年美林证券为了获得GoTo公司的投行业务，不断向投资者推荐购入该股，并且恶意下调其竞争对手的评级。事件暴露后，美林证券被监管机构处罚1亿美元。同时，华尔街投行在上世纪90年代以虚假分析报告误导投资者的行为也被清算，高盛、摩根大通、摩根士丹利、雷曼兄弟等主流投行一共被开出13.35亿美元的天价罚单，其中所罗门美邦的罚金就高达4亿美元。这次大整顿中，投资银行被规定必须彻底切断研究部门与投行、经纪部门的业务关联，以防利益冲突。　　然而，在本次金融危机爆发前，悲观的言论仍基本淹没在一片叫好声中，这或许显示，分析师的预测与市场的趋势相比仍倾向乐观？　　明星分析师优势所在　　对华尔街分析师最权威的评价来自I.I。每年一次的“全美研究团队”(The All-America Research Team)排名，上榜等于通过华尔街一流分析师的标准认证。2009年参加I.I。第38届排名的有10个类别65个行业的分析师，评选的主体包括890多家投资机构中的3000多名机构投资者，其中包括全美100家最大资产管理公司中的87家，其管理的资产总额超过10.2万亿美元。评选的主要依据包括四个要点：股票的推荐、盈利预测、撰写的研究报告、总体的服务水平。在讲究权威性的华尔街，在I.I。上排名高低不但能影响分析师的名声，也对应着更高的收入和更大的市场影响力。因此，对于华尔街的天之骄子，能进入I.I。的排名榜充满了极大的诱惑，因为决定分析师收入的主要有三大标准：投行内部的评价；在I.I。的排名位置；其他投行挖角的报价。　　如何晋身为明星分析师？一个显著的特点是，在成为明星分析师之前发布更多的研究报告。但美国学者的报告显示，提供更加精确的公司盈利预测报告并非成功晋级的必要条件，不过，明星分析师如果预测精确度的下降，无疑会被除掉头上的明星光环。明星分析师的良好表现，更多归功于他们内在的个人天赋和职业生涯中锻就的出众能力，而并非单纯靠经验累积。跟一般分析师相比，他们的研究报告会更加公正，准确度也更高，他们在撰写报告时也更为大胆，敢于提出出众的观点，这源于他们拥有更多的信息来源，并且容易受到投资者的认同。同时，美国学者的研究显示，分析师对公司盈利预测的准确度随着个人经验的增加而提高，并与公司实力大小成正比；而且，其跟踪的公司数量越多，准确度越低；而性格也会影响分析师预测的准确度。　　从机构投资者的角度看，在I.I。连续12年的排名中，分析师的行业知识一直都是投资者最重视的因素，其次是分析师的专业性和对行业变化回应的及时性(表2)。这与中国投资者的要求明显不同。《新财富》最近几年的问卷调查显示，分析师推荐的股票能否让他们赚钱，才是机构投资者最看重的因素，其次是研究报告的深入程度和全面性，而对股票的推荐却是国外投资者最不看重的因素。当然，这从另一个侧面验证了成熟市场的投资者相对理性以及华尔街投资机构的强大实力，作为买方的基金公司和资产管理公司，同样拥有实力不俗的研究部门。　　如今，经历金融危机的冲击，华尔街已有大量分析师职位被消减，分析师头上的明星光环也不再耀眼。影响力下滑的华尔街分析师，与处于上升阶段的中国分析师形成了鲜明的对比。然而，这并不意味着华尔街的没落，其多年形成的精密机制，使得华尔街分析师依然覆盖全球最广泛的研究领域，并能做出全球最精确、最具独立性的研究预测，国内分析师要走向全球，撼动他们的地位，仍需先潜心向他们学习。