国外著名企业和政府的衍生品投资教训

“我们也掉进去过”　　国外著名企业和政府的衍生品投资教训　　■ 本刊记者 刘美　　人在江湖飘，哪能不挨刀！近期关于中国企业衍生品投资遭受巨额亏损的新闻不断见诸报端，国资委更是表示支持央企在这件事上的维权要求。8月下旬，6家大型外资银行和投行收到来自国资委的一封法律函，声明国资委下属部分央企，将对此前与外资投行签订的大宗商品挂钩产品，保留不付款的权利。　　这意味着深陷衍生品亏损泥潭的央企，有可能单方面中止这些相关衍生品合同。但是，这些合同真有可能终止吗？我们先不给答案，看看国外的大企业在掉进金融衍生品大窟窿的时候是怎么做的。也许有人会问：咦？连国外一些著名的企业也掉进过金融衍生品的窟窿？当然！不光是企业，还有美国地方政府部门。而且他们掉进去的理由也很简单——不了解，太复杂了看不懂。但具有启示意义的是，巨额亏损后，他们选择了法律维权，并挽回了部分损失。　　加州橙县：　　政府也被“江湖骗子”耍了　　美国加利福尼亚州的橙县(Orange County)是个美丽富饶的地方，著名的迪斯尼乐园即坐落于此。然而1994年12月6日，这里的平静被无情地打破了，橙县因政府基金巨额亏损而宣布进入破产保护状态：政府债券变成了垃圾，债权人欲哭无泪。这是美国建国以来规模最大的县级政府破产事件。　　橙县政府基金的管理者罗伯特·西特伦(Robert Citron)被推到了风口浪尖，这位做了20余年县财务官的70岁老人，面对媒体的责难与质问，悔恨之情溢于言表。然而直到那时他仍然搞不清亏钱的真正原因，更不知道自己用政府基金购买的衍生品究竟有何风险。可以说在橙县破产事件中，银行衍生品销售人员的诱导和“帮助”居功至伟。　　1993年之前，橙县的75亿美元政府基金在西特伦的管理下，每年可获得最高达9%的收益，他的投资稳健而安全。1993年的某一天，他结识了来自美林银行的经纪人迈克·古斯·斯塔门森，他被斯塔门森风趣的谈吐打动了，并开始在这个年轻人的建议下尝试一种“新的投资”。　　那是一种反向利率债券，顾名思义，该债券的收益率跟联邦基础利率负相关：基础利率低时，收益率就高，基础利率高时，收益率就低。听上去并没有什么危险，因为对于债券来说，即便收益率低些，损失的也只是利息而已，不会伤及本金。于是西特伦开始毫无顾虑地购买这种债券。　　斯塔门森又给他介绍了另一种赚钱的妙招，那就是采用高杠杆。拿他的75亿美元做保证金，可以贷款120亿美元。这样，他就总共有200亿美元的资金用于周转。短期融资利息高？不要紧，债券的收益可以轻松地偿还贷款利息。　　问题是这种做法相当于把所有的鸡蛋放到了一个篮子里。如果基准利率走低，则万事大吉；但如果基准利率升高，则一方面收益率下降，另一方面融资成本升高，两者共同作用，风险将成倍放大。　　可惜的是，西特伦对衍生品并不熟悉，他或许考虑过这个风险，但绝没有想到这个风险意味着灭顶之灾。从1994年2月开始，美联储持续上调利率，基金开始蒙受损失。这时西特伦发现，他跟银行签订的购买合约中，还埋伏着另一个致命的条款：债券到期时，如果基准利率下降，则合约结束；如果基准利率上升，则合约自动展期三年——也就是说，他连逃生的机会都没有。　　到1994年12月，基金的损失累计达到17亿美元。注意这是1994年，如果考虑通货膨胀因素，这时的17亿美元大概相当于2008年的23.8亿美元，这是一笔不能承受的损失。　　橙县在破产后，立刻对美林为首的银行和财务顾问机构提起诉讼，指控他们诱骗客户购买不了解的金融产品，未尽到提醒风险的义务。此案最终庭外和解，美林银行赔付橙县4.37亿美元，财务公司毕马威赔偿1.2亿美元，另一家银行瑞士信贷第一波士顿承担了8500万美元的赔偿责任。　　然而橙县损失的不仅仅是钱，破产导致政府债券信用尽失，要恢复市场信心，还需要一段漫长而痛苦的过程。银行的赔偿与橙县的损失相比，恐怕只是杯水车薪。　　宝洁：　　卖牙膏的遭遇高杠杆衍生品　　在购买致命的利率掉期产品之前，宝洁公司从事衍生品交易已经有很长一段时间了。根据公司的年报，截至1993年6月30日，宝洁的表外衍生品业务高达24.1亿美元。就像一位华尔街人士评价的那样：“影响宝洁股价的不是清洁产品的销售量，而是美国和德国利率的升降。”几乎没有人想到，这样一家在衍生品交易上经验丰富的公司，也会有阴沟翻船的一天。　　该事件的另一主角信孚银行(Bankers Trust)，是最早开发非常规复杂衍生品的银行之一，并因专门销售这些晦涩难懂的复杂金融产品而远近闻名。前华尔街交易员、畅销书作家弗兰克·帕特诺伊在回忆录中写道：“他们(信孚银行)发明了十分复杂的杠杆衍生产品，我去他们那里面试时，在模拟操作中赔掉了整整10亿美元。”　　1993年11月，这样的一对高手冤家相遇了，并共同创造了美国历史上实体公司金融衍生品亏损的最高纪录，因此被载入史册。　　宝洁公司与信孚银行签下的利率掉期合约共有两份，都是建立在低利率的基础上，如果基准利率走高，宝洁公司将面临巨额损失。宝洁首席财务官埃里克·尼尔森说：“我们的投资原则是‘最基本形式的掉期’(plain vanilla-type swaps)，然而当2月份利率开始走高时，我们突然发现跟信孚的合约已经超出了这个原则。”可见合约的内容之复杂，宝洁方面根本无法读懂，竟然把它当成“最基本形式的掉期”来理解。　　随着利率的持续走高，这笔交易的账面亏损已经高达1.95亿美元。宝洁收到了信孚银行寄来的账单，要求他们立即支付其中的1.02亿美元。宝洁高层被激怒了，他们决定采取法律行动。　　1994年5月9日，宝洁对信孚银行的诉讼以庭外和解告终。根据《纽约时报》的报道：宝洁将支付信孚3500万美元，信孚同意免除宝洁余下的欠款；作为回报，宝洁也将免除在另一起交易中信孚对宝洁的一笔数目不详的欠款。宝洁公司告诉媒体，这第二笔欠款的数目为500万美元，而信孚银行则声称第二笔欠款的数目为1400万美元。　　总之，双方都宣称自己获得了胜利。信孚称在诉讼前，宝洁已经支付了部分账单，所以信孚的利润不会受到影响。宝洁则称此案了结后，本年度的资本损失计提将大大减少，将增加约1.2亿美元的税前利润。　　一些法律界人士认为，此案之所以能够迅速和解，是因为信孚银行还有很多其他的麻烦，一旦上庭将爆出更多丑闻。果然，几年以后，信孚银行再度因为假账问题陷入困境，并最终被德意志银行兼并。　　宝洁案在美国的影响十分巨大，人们开始关注实体企业在金融衍生品交易中的过度卷入。著名经济学家、“三十人集团”秘书长杰弗里·贝尔(Geoffrey Bell)说：“宝洁公司是卖牙膏的，它做这种高杠杆衍生品交易干什么？” 一位分析师愤怒地说：“有些公司简直成了伪装成实体企业的银行！”然而直到现在，仍然不时传出实体企业在复杂衍生品上巨亏的新闻。看来即便在美国，这个问题也依然没有得到完全解决。　　日本住友：　　“百分五先生”难敌资本“鲨”手　　上世纪90年代，日本住友公司出了一个震惊投资界的人物，他就是有色金属交易部首席交易员滨中泰男，他以铜期货交易闻名于世，人送绰号“百分五先生”，意思是他可以控制铜期货市场上5%的头寸。1994??1996年，滨中泰男主演了一场史诗般的经典战役，过程之戏剧、结局之惨烈，令亲历者刻骨铭心。　　1987年初滨中泰男开始在伦敦期货市场建立多铜头寸，当时伦敦铜价为1300美元每吨。到1988年中，铜价涨至2500美元。滨中为公司赚得丰厚的利润，这时，一切都很美好。　　盛誉之下，滨中有些飘飘然，他把投机的规模进一步扩大。幸运之神再一次眷顾了他，1993年底到1995年初，伦敦铜价从1650美元飙升至3075美元，滨中一跃成为铜期货的投机之神。　　滨中春风得意，忘乎所以。他不知道的是，国际游资已经如鲨鱼一般围了过来，虎视眈眈地盯着这个鲜肥的猎物。这其中包括乔治·索罗斯的量子基金、罗宾逊老虎基金、加拿大金属贸易商Herbert Black、美国基金Dean Witter以及欧洲一些大型金属贸易商。他们开始跟滨中对赌，在伦敦期货市场建立了相应的空铜头寸。　　双方几次交锋，不分上下。然而伦敦铜价的异常波动引起了监管者的注意。1996年初，美国商品期货交易委员会和伦敦金属交易所先后宣布将对期货市场的投机行为进行调查。消息传出，市场风声鹤唳，滨中的对手们借势反扑，铜价应声而跌，一个月内就下跌了1000美元。6月24日，住友宣布解雇滨中泰男，市场立刻出现了恐慌性抛盘。据传住友在此次风波中的损失高达40亿美元。　　然而这还不算完，英美机构投资者认为滨中的投机行为给市场带来了巨大的损害，纷纷向住友公司索赔。而住友公司也终于回过神来：滨中投机的规模如此之大，“弹药”从何而来？那些借钱给滨中的欧美银行，是不是也要承担“同谋”之罪呢？他们互相指责，引发了千头万绪的一系列诉讼，最终的解决方案如下：　　1998年，滨中被判入狱7年；　　1998年，住友赔偿1.58亿美元给英美机构投资者；　　1999年，住友与其他三家交易商赔偿1.35亿美元给另一机构投资者；　　1999年，住友起诉大通曼哈顿等几家欧美银行，称其协助滨中做假账瞒报损失；　　2000年，美林银行宣布将赔付住友2.75亿美元；　　2002年，大通曼哈顿(当时已经是摩根大通)赔付住友1.25亿美元了结官司；　　2006年，瑞银赔付住友8500万美元了结官司。同时发表声明：“我方赔付住友，并不意味着我方承认在铜事件中有不当行为”；　　从1996年到2006年，住友用了整整十年时间来平复铜事件带来的伤害。而造成铜价崩盘的真正元凶：那些做空的国际游资们，则没有受到任何惩罚。带着伦敦铜市的战利品，它们又转战东南亚外汇市场，在那里掀起了一场百年不遇的金融危机。　　2005年，滨中泰男刑满出狱，这时国际铜价已经飙升至5830美元的高位，是他入狱前的三倍。面对媒体，他迷惘地说：“没想到铜价已经涨到这么高了？???”或许他永远也不会想通，这个波谲云诡的市场，根本就不能用正常逻辑来解释。