欧华律师事务李大诚：海外VC的人民币征途

2007年，中国风险资本市场最火热的单词，非人民币基金莫属。　　“似乎大家都看好人民币基金，可谁能说出人民币基金的具体框架与组织模式呢？人民币基金要走向良性发展，关键是要有相关法律与实施细则共同配合执行。”全球第二大国际律师事务所欧华律师事务所负责中国投资业务合伙人李大诚，似乎给人民币基金“泼了一盆冷水”。　　海外创投靠人民币基金“翻身”　　“人民币基金，对像软银赛富、红杉、IDG等国际知名创投机构而言，既是机遇，又是非常烦恼的事。”李大诚指出，“他们想和人民币基金合作，却找不到一套完美合作的框架。”　　李大诚眼里海外创投的现存困境，就是外管局的75号文和106号文，及并购新规《关于外国投资者并购境内企业的规定》。106号文件其实是外管局针对2005年10月出台的“75号文”的实施细则。75号文件的主要内容就是《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。106号文件对海外创投的最大影响，就是准备海外上市的中国企业若不完成该程序则无法进行海外上市，而已海外上市企业不进行补登记则利润无法再分到海外。这等同于堵住海外创投机构通过企业海外上市实现获利退出的便捷通路，可能迫使海外创投机构不再轻易把资金投向中国项目。　　“这就是人民币基金被广泛讨论的一个重要根源。海外创投机构需要寻找境内投资者共同设立人民币基金，将106号文件的影响力降至最低点。”李大诚的神态严肃起来，“现在全球都在热炒中国概念股，正是中国企业海外上市的最佳时机。如果由于106号文件导致中国项目放缓海外上市的步伐，谁能担保今后中国概念热仍能持续下去呢？时间不等人。”据消息人士透露，随着106号文件与并购新规开始执行，从2007年9月8日以后做好的境内项目海外上市方案要拿到商务部去批，未必能一帆风顺。而12月5家前往美国上市的中国企业，其实是很早就批准下来的。许多突发性的障碍可能把项目耽搁下来，这是在“烧”海外创投机构的耐心与利润。　　人民币基金的立法难题　　在李大诚眼里，人民币基金的未来难题就是税收筹划与法规限制两大难题。“税务难题比较清晰，现在外资创投基金要想把投资利润汇到国外投资人手中，可能需要缴纳近20%的税收。问题是许多海外创投机构都在开曼群岛、维京、百慕大等全球知名的离岸避税天堂注册，要是他们在中国设立人民币基金，高额税率问题的确又要让他们创造出新的避税通路。”　　不过，法规限制的困境就讲不清了。“包括投资的项目、数额和退出的渠道，会不会受到管制，都是外资创投需要考虑的问题，却又没有明确的法律条款，大家都只能依着以往出台的相关法律条款，摸着石头过桥。”　　当前，让李大诚备感兴奋的，是修改后的《合伙企业法》规定。即合伙企业中的合伙人分为两类：普通合伙人和有限合伙人。合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。这套新规不仅明确企业有限合伙形式，也解决双重税收问题。　　“只不过，新版合伙企业法更倾向保护人民币私募股权基金。”李大诚认为，“其实它对外资基金没有现实意义，但它把合伙人企业制度引进来，海外创投机构可有章可循地设立人民币基金管理架构。”　　但人民币基金的法规需要优先解决的一大问题，就是当外资创投基金进入中国后，把资本换成人民币，再用人民币募集自己的“人民币基金”投产后，如果项目选择A股上市，中国证监会审批进度很难把握，受牵连的是海外创投机构退出时机与利润所得；如果选择与境内创投机构合资设立人民币基金，待项目A股上市后，以人民币计价的投资收益如何兑换外币，又触碰到外汇管制的相关问题。　　海外创投机构转型　　当106号文件不小心迟缓海外创投机构将境内项目送往海外上市的步伐时，一些应对的良方悄然出现。在创投机构眼里，他们就是人民币基金运作模式的一种大胆尝试。　　“现在，我们的最佳策略是搞一个新的方案做中国创投项目。”李大诚坦言。先设立一个境外的中国基金，项目以海外基金或海外创投组织结构进行投资，相应减小项目上市审批的难度，再到中国大陆境内设立一个办事处，由专业创投人员去辅导咨询投资项目，最后再由一家免税地注册的壳公司来收购这个境内投资项目，而壳公司的收购资金来源就是创投资本。于是境内项目的海外上市流程全通过这只壳公司操作，海外创投机构不与境内投资项目产生直接联系，或许能避开106号文件与并购新规《关于外国投资者并购境内企业的规定》的一些限制。　　不过，李大诚对自己的奇思妙想评价并不高，反而直言说：“这种境外决策的做法只是人民币基金过渡期的暂时产物。毕竟中国自然人的所得税率较高，而国际LP/GP及其合伙人在海外基本无须付税，
它们是合伙制。这就是海外创投机构如此关注中国合伙企业法的原因。” 　　如果这套模式被视作海外创投机构创立人民币基金的
雏形，按照李大诚的设想，更加完善的组织框架应该是由海外创投机构控股的人民币基金在投资境内项目时，先由中国合伙人把它转到海外，再跟项目LP/GP进行沟通合作投资事宜。如果直接将一些LP/GP业务挪到中国进行，风险投资的额外损失不容忽视。李大诚所说的“额外损失”，还是摆在人民币基金面前的第一道难关：税收问题。　　因此，大量海外创投机构选择转型，或以GP身份与本土合伙人或伙伴共建中国基金与合资基金，如Sequoia China Fund（红衫中国基金）和IDG；或直家变身为中国LP，如3i投资鼎晖、Sierra投资戈壁等。李大诚认为：“如果人民币基金法规能尽快出台，外资创投机构将把境外决策改为直接由本土团队进行投资决策，标志外资创投机构正在本土化。”　　人民币基金畅想曲：A股退出？　　外资VC总是偏爱“两头在外”的创投赢利模式，即资金来源在境外、上市退出在境外。然而，随着人民币基金的兴起，外资是否会选择A股上市作为最佳退出途径呢？　　“当106号文件出台后，许多知名创投机构都讨论过利用人民币基金实现项目A股上市的问题。”李大诚兴趣盎然。　　A股退出的诱惑背后，却是外资VC的更多顾虑。“现在外资创投机构对A股退出的态度，和对人民币基金相似，处于观察和试验的阶段。严格说，中国资本市场没有海外控股的企业成功上市案例，外资VC要选择A股退出，首先得设立有法人企业机制的人民币基金才行。”李大诚指出，“由于外资VC所募集资金来源于海外，如果其投资企业准备A股退出，他们就要向出资人解释A股上市的好处，获得出资人的认可，这又需要一段时间。”　　与欧美资本市场相比，A股退出对由外资VC参与的人民币基金的另一大考验，就是中国对项目境内上市的股份锁定期要求比较长。《外商投资股份有限公司管理办法》规定发现，公司设立3年后，发起人的股份才能转让，而中国香港地区及世界上其他国家和地区的证券交易所，上市后锁定期只有6个月。外资VC借助人民币基金实现项目上市后，就不得不成为上市公司3年股东，它们能否扛得住这份耐心呢？　　也许，A股市场的高回报率，让外资VC与人民币基金愿意等下去。2007年6月，深圳达晨创投所持有的同洲电子(002052.SZ)的股份锁定期已经结束，收益率高达40倍；力合股份（000532.sz）2007年6月上市首日，就让曾投资500万元的清华力合创投所持股份市值一举攀升到4亿多元。　　然而，等待需要一个溢价边际收益。李大诚指出：“以往外资VC即使项目海外上市后，仍不愿抛售这些股份，是因为它们的股份具备优先股权益。”优先股权益能帮外资VC尽快获利套现股票，或优先分享项目分红款，这是海外创投机构确保自身利益的一道保护伞。但我国《公司法》与《证券法》不允许优先股权益，如果外资VC通过人民币基金将资本投向一家准备A股上市的项目，可得不到优先股权益的相应保护，等于多了一份外资VC持有股份的投资风险。优先股权益的缺失，是外资VC选择A股退出，必须克服的又一道障碍。　　“按照现有法规，人民币基金就应该选择A股上市。政府部门也希望国内优质项目实现境内上市，扩充中国资本市场规模与品质。”李大诚直言不讳地说，“不过，站在外资VC与相关人民币基金的自身利益出发，A股推出通道对它们在税务、外汇、项目审批等方面的法规条款，依旧不是很明朗。还有A股退出的人民币投资收益如何流向海外，返还给海外创投基金投资者，又关联到外管局的外汇管制政策问题。”